REITs - UM ESTUDO SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS - PARTE 2

RETORNOS DOS REITs NO MÉDIO/LONGO PRAZO

               

Este é o tópico que todos querem saber. Afinal, os REITs foram ou não um bom investimento nos últimos 40 anos? A resposta virá numa série de gráficos.

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 No primeiro gráfico ,que abrange o período de 1971 a 2011, percebe-se que os retornos totais dos REITs foram muito fortes, chegando a quase 12% anualizados em 40 anos, o que é sensacional. Como comparação, o índice FTSE NAREIT ALL  Equity Reits (apenas Equity Reits) superou todos os índices tradicionais acionários do mercado americano, sendo que em relação ao Nasdaq Composite a diferença foi de substanciais 2,94% aa, o que em 40 anos faz uma diferença brutal.

É preciso apenas ressaltar que os REITs não eram tão populares nas décadas de 70 e 80, pois possuíam valor de mercado de alguns bilhões de dólares apenas. No começo da década de 90, houve uma grande transformação legislativa nos REITs e uma grande onda de IPOs, o que fez o mercado crescer dezenas de vezes em apenas duas décadas. Por isso, talvez o gráfico abaixo seja mais preciso  do que o gráfico acima. Entretanto, o nosso mercado de FII é ainda pequeno, e talvez seja importante observar como os REITs se comportaram em toda a sua história de maturação de um setor pequeno para um setor tão importante na economia nos dias atuais.

                Este gráfico é muito interessante, explico o motivo. É consenso que entre 1993 a 2012/2013 houve a realização de um ciclo completo no mercado imobiliário americano. Sendo assim, é possível observar como os REITs se comportaram durante um período completo de ciclo imobiliário. Isso não é possível de fazer no Brasil ainda, tendo em vista que a popularização do mercado de FII, bem como a presença de dados, é muito recente. Além do mais, esse gráfico compara os resultados dos Equity Reits com índices acionários americanos (SP500, Russell2000), índice acionário internacional (MSCI EAFE), índice de BONDs (Barclays Us Aggregate) e com a inflação do período (CPI – Consume Price Index).  Como pode ser notado, o retorno dos REITs foi sensivelmente superior aos índices acionários, muito superior à inflação, bem como o retorno com renda fixa.

Este outro gráfico acima é interessante também, pois mostra que um índice que mede os retornos de REITs e Real Estate globalmente (não é um índice apenas de REITs) também perfomou significativamente melhor em relação ao MSCI World Index nos últimos 20 anos, um índice acionário que mede os retornos acionários do mercado global de ações.

            O mesmo fenômeno observado internacionalmente se repetiu em relação ao mercado americano nos últimos 20 anos.

        

        

           Nessa tabela, observam-se os fortes retornos dos REITs em comparação com diversas outras classes de ativo nos últimos 40 anos (mercado acionário americano, mercado acionário global, renda fixa americana e renda fixa global).

               Neste outro gráfico, podem-se observar os fortes retornos dos REITs americanos e internacionais, com foco na geração de dividendos,  e sua comparação com benchmarket acionários;

Ficam claros os grandes retornos oferecidos pelos REITs ao redor do mundo, bem como a sua forte vocação de ser um gerador de fluxo de caixa constante e crescente, o que pode ser observado pela grande quantidade de dividendos gerados no período, muito superior à média dos mercados acionários americano e global.

           

        

            Por fim, este gráfico mostra os retornos dos REITs desde o começo da recuperação da grande crise financeira de 2008 e sua comparação com S&P500. Mostra que mesmo após uma grave crise financeira, os REITs se recuperaram de forma muito forte, talvez até forte demais, o que pode demonstrar uma possível sobreavaliação (yields muito afastados das médias históricas).

         Uma imagem vale mais do que mil palavras. Espero que estes seis gráficos valham dezenas de milhares de palavras. Os retornos de longo prazo dos REITs são sensacionais. É muito possível que isso venha a se repetir no Brasil, talvez com muito mais força tendo em vista os yields muito altos dos nossos FII, e a força que o reinvestimento com yields tão altos possui no longo prazo na acumulação de patrimônio e de fluxo de caixa, conforme gráfico postado na seção de dividendos. Não subestimem a força que a reaplicação dos dividendos recebidos em valores tão altos como 10/11% podem ter ao longo de 20/30 anos.

         Soulsurfer, e as ações? Bom, vocês observaram que os índices acionários, que são muito melhores do que os Brasileiros (o W.Buffet, por exemplo, com a Berkeshire perdeu nos últimos cinco anos para um simples ETF que replica o S&P500), perderam em média para a média dos REITs. Isso mostra que essa espécie de investimento é difícil de ser batida no longo prazo (isso com assunção de menos risco). Se considerarmos o mercado brasileiro com yields altíssimos, taxas de juros reais altíssimas, a vida para um buy and hold tradicional de ações fica bem mais difícil. Veja, eu também possuo carteira de ações, mas é inegável que aqui no Brasil ativos com menos riscos proporcionam retornos muito fortes no longo prazo, o que faz que o investimento em ações no Brasil (sem contar interferências governamentais, mercado pequeno, etc) seja uma tarefa difícil.

COMPARAÇÃO DE REITS COM OUTRAS FORMAS DE INVESTIMENTO DIRETO EM IMÓVEIS

                Esse tópico é muito interessante, ele relata a diferença de retornos e riscos entre os REITs e fundos privados que investem em imóveis comerciais. Primeiramente, uma das vantagens dos REITs é a sua liquidez em bolsa de valores. Sendo assim, um fundo privado é ilíquido se comparado com os REITs. Iliquidez é um risco, se é um risco pela teoria financeira deveria ser recompensado. Logo, os dados deveriam apontar um melhor rendimento no longo prazo desses fundos sobre os REITs. Os estudos falam de três espécies de fundos. O mais agressivo deles, Oportunistic Funds, opera extremamente alavancado, o que aumenta os retornos potenciais, mas também aumenta bastante os riscos, principalmente em caso de subida de juros. Logo, havia dois fatores de riscos: iliquidez e alavancagem. Será que esses riscos foram recompensados?

               

          Não, não foram. Como a tabela demonstra os REITs foram superiores, a exceção da série de 15 anos onde ficou levemente inferior aos fundos oportunísticos que são muito mais agressivos e arriscados.

Aqui há um gráfico sobre o último ciclo imobiliário. Os retornos dos REITs foram muito superiores a duas espécies de fundos privados, e  superior aos Opportunistic Funds. Reparem que a leverage (alavancagem) dos Opportunistic Funds em média foi de mais de 50% em relação aos REITs, chegando ao nível alto de 67%.  Logo, nem a iliquidez, nem a alavancagem foram premiadas, o que demonstra a força dos REITs, pois mesmo possuindo menos riscos financeiros, a rentabilidade durante todo o ciclo imobiliário foi sensivelmente superior aos fundos privados de Real Estate.

Por fim, observem esse interessante gráfico:

O que esse gráfico representa? Ele demonstra que no pico de valorização imobiliária de 2006/2007 os REITs foram vendedores de imóveis, quando os fundos privados foram compradores de imóveis. No ano de 2010 (com preços de imóveis depreciados pós-crise), por exemplo, os fundos privados foram vendedores de imóveis, quando os REITs foram compradores de imóveis.  Isso demonstra competência de gestão.

               

O HGRE e o HGLG, por exemplo, são fundos imobiliários que estão vendendo muitas unidades nos anos de 2013/2014 com expressivos lucros imobiliários. Muitas pessoas reclamam, mas será que os fundos não estão vendendo os imóveis no pico de valorização imobiliária, sendo que muito destes imóveis foram comprados nos anos de 2008/2010 (onde a valorização imobiliária estava apenas começando)? Isso mostra competência de gestão em minha opinião. Um dos motivos da minha “desconfiança” em relação ao KNRI, apesar do seu ótimo portfólio, é que muitos imóveis foram comprados nos anos de 2012/2013, no auge da valorização imobiliária. Muitos fundos lançados em 2012/2013 com certeza compraram imóveis no auge da valorização, o que muitos investidores perceberam na pele no segundo semestre de 2013.

Enfim, o mercado brasileiro de FII é recente, mas essa percepção de uma administração comprando na baixa, reciclando portfólio na alta, em minha opinião é um ótimo indicativo de competente gestão, como ficou demonstrado nos REITs.

BULL E BEAR MARKETS NOS REITs AMERICANOS E GLOBAIS

           

Outro tópico interessante, devido ao longo tempo de existência dos REITs em comparação com nossos FII, é analisar os ciclos de alta (BULL) e de baixa (BEAR) e quais foram os períodos de duração, bem como a intensidade das altas e baixas.

               

         O gráfico acima mostra que houve quatro (o atual ainda está em vigor)  momentos de forte alta nos REITs.  Duas coisas chamam atenção. A primeira é a longa duração do ciclo de alta de 1974 a 1989 com retornos anualizados de 19.9%. Os retornos dos ciclos de 1990 a 1997 e de 1999 a 2007 tiveram duração semelhantes e retornos um pouco superiores a 20%aa. A segunda é a alta muito forte deste atual ciclo de 32.9% aa nos últimos cinco anos. A alta é muito forte, tanto que o atual ciclo, partindo de uma base 100, possui retornos quase parecidos com o retorno de ciclos muito mais longos. Isso pode demonstrar que talvez a alta atual seja um pouco exagerada, e pode haver correções no médio prazo. Aliás, este entendimento é compartilhado por alguns analistas estrangeiros de que o excesso de liquidez ocasionado pelo FED nos últimos cinco anos pode estar produzindo uma aumento exagerado nos ativos.

                No próximo gráfico, é analisado ao invés das altas, os períodos de quedas significativas:

                

            

            O gráfico sai de uma escala de 100, e representa a severidade da queda, bem como o período até o retorno ao mesmo ponto de 100 (necessário destacar que a escala não foi ajustada pela inflação, então é apenas para o retorno nominal). É possível perceber que os ciclos de altas são muito maiores em duração do que os ciclos de baixa. Por exemplo, o ciclo de baixa causada pela grande recessão econômica da década de 70 dos EUA (linha azul), ou seja uma crise uma crise macroeconômica, durou aproximadamente quatro anos. A crise relacionada apenas ao mercado imobiliário americano (linha verde), teve uma duração curta de menos de dois anos. Aqui, podemos fazer um paralelo com o nosso momento atual dos FII. Será que estamos passando por uma crise apenas setorial do mercado imobiliário comercial, o que poderia ser de curta duração, ou será que também estamos acumulando com uma possível crise macroeconômica? É muito difícil responder, mas esses dados podem pelo menos nos fornecer algumas pistas do que pode vir a acontecer no Brasil.

          O mais impressionante no gráfico é observar a severidade da queda do último ciclo de baixa causado pela grande crise originada no mercado de hipotecas dos EUA. Os Equity Reits chegaram em média a despencar 68,3% em aproximadamente seis meses (linha cinza). É um tombo que é muito difícil de observar em mercados financeiros mais estabilizados, o que mostra que o pânico no mercado imobiliário durante um período de tempo foi extremamente elevado.  A queda foi tão acentuada que o Break-Even (percentual para apenas igualar a queda, como cai 50%, precisa subir 100%) foi de mais de 200%, o que demonstra por qual motivo mesmo com as altas muito fortes do presente ciclo (ver primeiro gráfico), a escala só voltou ao patamar de 100 em meados de 2012.

               

      O colapso do mercado imobiliário não foi apenas americano, mas global. Observem o gráfico abaixo sobre índices que medem os retornos de REITs, bem como o setor imobiliário como um todo, ao redor do mundo no último ciclo de queda:

                

           Basicamente, todo o mundo colapsou. As quedas variaram de 64.4% (mercados emergentes) a 69.1% (Europa, África e Oriente médio). Os mercados emergentes, bem como os mercados Asiáticos, demoram apenas 16 meses para recuperar as perdas nominais, o que mostra o dinamismo destas novas fronteiras financeiras, bem como a curta janela de tempo que existe para se aproveitar colapsos financeiros.

           A tabela abaixo é apenas um resumo do gráfico acima. É muito interessante notar como os mercados realmente, em caso de pânico, são interligados. Por isso, as crises financeiras cada vez mais têm o potencial de se alastrar pelos mercados de maneira quase que simultânea. Isso pode oferecer boas oportunidades, pois alguns mercados podem ser atingidos severamente, sem que os seus fundamentos piorem significativamente.

REITs - UM ESTUDO SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS - PARTE 1

REAL ESTATE INVESTMENT TRUST – UMA ABORDAGEM SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS E SUA EVOLUÇÃO NAS ÚLTIMAS DÉCADAS

Olá colegas! Nos próximos três posts vou falar exclusivamente sobre REIT (Real Estate Investment Trust). O que é isso, Soulsurfer? É, basicamente, o Fundo de Investimento Imobiliário do mercado americano. E por qual motivo é importante saber sobre REIT, alguém pode perguntar. Bom, algum tempo atrás eu fiz esse comentário no Blog do Tetzner, e algum tempo depois repeti o comentário no site do Bastter:

“a) O fato dos imóveis corrigirem no longo prazo pelo índice inflacionário é baseado num estudo do professor Shiller (sim o mesmo que algumas vezes fala que os preços dos imóveis brasileiros estão em descompasso com a realidade). Há até mesmo um índice o Case-Shiller Index que remonta desde a 1890. Se você observar o gráfico, a exceção do final da segunda metade da década de 2000, o índice que começou em 100, e é ajustado pela inflação, ficou em 100 pela maior parte do período, caindo abaixo de 100 principalmente entre as décadas de 20 e 40. Nas décadas de 50 até o começo da década de 2000, o Index permaneceu levemente acima de 100. Por isso, criou-se o ensinamento, de que os imóveis tendem a seguir a inflação no longuíssimo prazo;
b) As cotas imobiliárias nada mais são do que pedaços de imóveis. Sendo assim, o mesmo fenômeno era esperado de acontecer no mercado de REITs. Se olharmos o FTSE NAREIT EQUITY (uma espécie de IFIX) e compararmos com CPI (consume price index), o gráfico mostra que ambos se movimentam de maneira idêntica em períodos mais longos de tempo, e foi inclusive o que ocorreu nos últimos 50 anos. Isso pode ser indicativo do que venha a ocorrer com os FII
c) Por que o mercado americano? Primeiro, porque é o maior mercado do mundo, e é um mercado muito mais maduro do que o nosso. Sendo assim, pode ser que o Brasil em 50 anos percorra um caminho semelhante. Além do mais, infelizmente os dados no Brasil em relação a imóveis são precários, uma outra crítica do professor Shiller. Além do mais, o mercado de FII, principalmente a sua popularização, remonta há 10 anos. Um período muito pequeno. Não adianta pegar FII que subiu 300% no período e achar que isso possui alguma relevância estatística, porque não possui. Logo, é o que nos resta olhar para os EUA e tentar estimar o que possa ocorrer aqui;
d) Dito tudo isso, o acompanhamento da quota a inflação é uma expectativa, não é algo certo. Entretanto, é algo que tende a se concretizar em períodos longos de tempo, se as premissas que modelaram o mercado americano forem semelhantes às nossas premissas;
e) Portanto, aplicar em FII e esperar proteção inflacionária é uma aposta, e ela pode não se concretizar, ou se concretizar em períodos muito longos de tempo. Isso é um risco. Isso deve ser remunerado. Hoje pensamos alguma coisa, quem garante que daqui 10 anos não possamos precisas do dinheiro alocado em FII? Por isso, e por inúmeros outros motivos, concentração numa mesma espécie de ativo não possui muito sentido lógico, financeiro, e não tem muita evidência em nenhuma pesquisa acadêmica;
f) A assunção de que o fluxo de caixa sempre se manterá constante e será reajustado pela inflação é apenas uma expectativa, assim como a expectativa tratada nos itens “a” a “d”. Oscilações nos FII podem se dar na taxa de desconto e no fluxo de caixa. Se o fluxo de caixa fosse sempre positivo e para cima, é claro que as quotas tenderiam a crescer se levarmos em conta apenas a flutuação da taxa de desconto. Além do mais, investidores que possuem prazo de tempo muito longo (endowement funds – a Harvard e as faculdades de ponta possuem um – e até mesmo fundos de pensão) aplicariam parcelas substanciais em FII e REITs. Ora, se o fluxo de caixa só sobe, e se o horizonte é longuíssimo, seria algo como risk free, o que obviamente não acontece;
g) O problema com imóveis, em relação a ações, é que as ações possuem um potencial enorme de crescimento, que os imóveis obviamente não possuem. Sendo assim, compras de ações em topos são ruins, mas elas no longo prazo podem ser revertidas. Compras de imóveis no topo não, pois se a quota/imóvel tende a seguir a inflação e você comprou acima do preço ajustado pela inflação, o prejuízo é muito provável. Por isso, compras de quotas/imóveis muito valorizados têm uma tendência grande de serem deficitárias;

Portanto, sim a quota tem uma expectativa de seguir a inflação no longuíssimo prazo. Não, não é garantido que o fluxo de caixa seja crescente (apesar de ser provável no médio-longo prazo), e não, comprar FII não é um bom negócio a qualquer preço.

Abraço!”

Eu tenho que admitir que quando fiz este comentário, eu tinha olhado muito superficialmente para os dados do mercado americano. Portanto, resolvi que para ter mais certeza e clareza um estudo aprofundado se fazia necessário. A regulação do mercado americano sobre REITs serviu de base para quase toda legislação sobre o tema no resto do mundo, e atualmente mais de 30 países possuem veículos financeiros parecidos com os REITs. Além do mais, o mercado lá é antigo, já passou por diversos ciclos imobiliários, a indústria passou por diversas fases de aperfeiçoamento, o que sem dúvida aponta um norte para onde os Fundos Imobiliários Brasileiros talvez possam ir no futuro, ainda mais que os FII são relativamente novos no Brasil, e sua popularização é muito recente.

Obviamente, o tema é muito vasto, e eu irei apenas introduzir algumas questões. O bom de olhar para os REITs é que se possui muitos dados sobre retornos em longos períodos, correlação com taxa de juros e índices acionários, liquidez, etc.  Portanto, esse estudo, dividido em três partes,  é um esforço pessoal para tentar trazer alguma luz para os FII, numa perspectiva um pouco diferente do que apenas descrever e comparar fundos uns com os outros. Todos os gráficos foram retirados do site da NAREIT (uma instituição voltada para o estudo e divulgação dos REITs). Espero que gostem.

TIPOS DE REITS

                Há basicamente dois tipos de REITs, os Equity Reits e os Mortage Reits. Os primeiros nada mais são do que nossos FII de tijolos, onde a renda principal advém de operações imobiliárias como alugueis, vendas com lucros, etc. Os Mortage Reits seriam nossos fundos de papéis, são fundos que investem em papéis relacionados ao financiamento do mercado imobiliário possuindo mortages (hipotecas) como garantia  de pagamento das obrigações.  Aqui não há grande diferenciação em relação ao nosso mercado.

NÚMERO DE REITS E VALOR DE MERCADO

                Há atualmente 178 REITs negociados em bolsa de valores, com valor de mercado de aproximadamente 719 bilhões de dólares. Os Equity Reits representam aproximadamente 90% do mercado contra 10% dos Mortage Reits. Aqui podemos já fazer a primeira observação que o mercado de Reits possui uma exposição razoavelmente pequena à dívida imobiliária, e a possíveis calotes nestes papeis como ocorreu na grande crise de 2008.

Apenas para compararmos o mercado brasileiro possui  um pouco mais de 100 FII listados em bolsa. Logo, percebe-se que não há uma diferença muito grande no número de REITs em relação de FII, mas o valor de mercado é abissal. Isso se deve ao fato da existência de REITs que possuem dezenas  de bilhões de dólares de valor de mercado, algo impensável no nosso mercado, onde há inúmeros fundos muito pequenos que são donos apenas de alguns andares em um empreendimento.  Essa é uma diferença muito grande do mercado americano para o nosso. Lá, alguns REITs são gigantescos, o que obviamente traz muito mais segurança ao investimento. Talvez esse seja um caminho que o mercado brasileiro irá trilhar no médio prazo, a consolidação de fundos imobiliários com valores de mercado cada vez maiores (no Brasil apenas o BRCR, com seu 1 bilhão de dólares de valor de mercado não chegaria perto da média dos Equity Reits que é de 4 bilhões de dólares).

EQUITY REITS

               

           Como explicado anteriormente, os Equity Reits são os nossos FII de tijolos. Quais seriam as grandes diferenças para os fundos brasileiros. Primeiramente, observemos os setores de atuação dos REITs:

De início, observa-se que o setor de escritórios (OFFICE) não é o preponderante como no mercado brasileiro. Aliás, os setores são razoavelmente bem divididos. O setor de saúde (Health Care) é muito representativo, assemelhando-se em tamanho ao setor de escritórios. Ora, aqui no Brasil possuímos apenas dois fundos (NSLU e HCRI) ligados ao setor de saúde, sendo que muitas pessoas ainda olham para estes fundos com muita desconfiança. Isso demonstra que o setor é pouco explorado  no Brasil, o que pode mudar no futuro. Temos setores inexistentes entre os FII brasileiros como self-storage, Timber (madeira) e Infrastructure.  O setor de hotéis , que é razoavelmente representado nos REITs, no Brasil é praticamente inexistente. Portanto, observa-se que a distribuição entre setores nos Equity Reits é muito mais equilibrada do que nos FII, o que pode demonstrar que esse talvez seja o futuro de nossa indústria, um maior equilíbrio entre os setores, ao invés de uma concentração muito grande em escritórios.

Outro ponto de relevante diferenciação entre os Equity Reits e os FII é o tamanho médio. Enquanto os primeiros possuem tamanho médio de quatro bilhões de dólares, os fundos brasileiros são muito menores em tamanho e extensão. Há Reits que possuem literalmente imóveis em todo os EUA. Para se ter idéia do que isso significa, os REITs são proprietários de 40.000 imóveis comerciais nos EUA, com valor estimado de um trilhão de dólares, representando 15% do valor de todos os imóveis comerciais dos EUA. Eu não possuo os dados relativos aos FII, mas com certeza se chegar a 1% do valor comercial de todos os imóveis no Brasil já seria muito. Assim, os REITs são grandes e muito importantes para a economia dos EUA, algo que os FII ainda estão longe de atingir, mas pode ser um indicativo de que a indústria de FII ainda possui muito espaço para crescer.

LIQUIDEZ

               

A liquidez dos REITs é muito significativa e cresceu enormemente nos últimos 20 anos:

              

         Com volumes diários de 5 bilhões de dólares, os riscos advindos da iliquidez, o que ainda é muito grande no mercado brasileiro apesar de ter melhorado nos últimos 3 anos, são cada vez mais reduzidos em relação aos REITs. Logo, grandes investidores desfazendo-se de posições não são tão impactantes no spread BID/ASK como ainda é normal no Brasil.

PERFIL DOS INVESTIDORES

                Outro aspecto interessante na comparação entre o mercado brasileiro e americano é a diferença na constituição dos investidores proprietários dos REITs. Vejam o gráfico abaixo:

               

          Nos REITs, os investidores pessoas físicas são uma pequena parcela, ao contrário dos fundos de investimento imobiliário. Percebe-se também uma grande participação de fundos, bem como de investidores institucionais. Com certeza, o fluxo de caixa mensal apresentado pelos FII é uma boa forma de fundos de pensão, planos de aposentadoria, etc, ter meios de fornecer um fluxo de renda para os beneficiários. Parece que essa realidade foi entendida no mercado americano, o que talvez venha a ocorrer no mercado brasileiro, principalmente se a tendência de longo prazo de queda dos juros reais se confirmar nos próximos anos. Digno de nota é a presença de ETFs possuindo mais de 10% de participação no mercado.

DIVIDENDOS

               

Em 2013 foram pagos 34 bilhões de dólares em dividendos. O yield para todo o mercado foi de 4,16%, enquanto o yield apenas para os Equity Reits foi de 3,65%. Esse número chama atenção. Os Mortage Reits com apenas 10% de valor de mercado foram responsáveis por elevar 0,5% a média de dividendos de todo o mercado.  Fui pesquisar o motivo, e descobri esse interessante gráfico:

Colegas, percebam a diferença de yield entre os Equity Reits e os Mortage Reits.  No auge da crise, a média dos Mortage Reits foi de 14% aa , sendo que atualmente a remuneração ainda é muito expressiva em torno de 12% aa.  Estou falando de remuneração em dólar (ou seja com inflação atual em menos de 2%), com uma taxa de longo prazo dos BONDs abaixo de 3%.  Eu, talvez por falta de conhecimento técnico, não consegui ainda entender esses números.

O yield desses títulos é muito alto, e não é apenas devido à crise de 2008, pois em períodos anteriores os yields eram expressivos (tirando no momento pré-crise, onde os yields caíram para 8%, mostrando realmente que houve um aumento no valor dos REITs de papel, denotando uma “bolha” nos ativos).  A diferença abissal em relação ao Brasil salta aos olhos. Ora, os Equity Reits distribuem uma média de 3,65% de yield contra 12% dos Mortage Reits. Alguém aqui percebe essa diferença no Brasil? No nosso mercado, há fundos de imóveis sólidos pagando yields um pouco menores ou às vezes até idênticos aos fundos de papéis (Ex: RNGO, EDGA). Isso à primeira vista não faz o menor sentido, pois os fundos de papeis “distribuem” a inflação e não tem o condão de aumentar a distribuição de dividendos no médio prazo. Ora, se é assim, por qual motivo os fundos de papéis quase não possuem nenhum spread em relação aos fundos de imóveis como no já mercado consolidado dos EUA?  Há quatro respostas: a) os títulos de papel não pagam um spread adequado; b) os fundos de tijolos estão subprecificados ou c) os dados do mercado americano não mostram nada em relação ao mercado brasileiro (hipótese mais improvável na minha opinião) ou d) os fundos de papel americanos são muito mais arriscados do que os fundos de papel brasileiros, e sempre o foram assim, justificando um yield de 12% aa numa economia com juros de curto prazo de 0% (o nosso está em 11% aa), juros de longo prazo de menos de 3% (os nossos estão em quase 13% aa) e Equity Reits pagando 3,65% (os nossos estão pagando 10% aa). Eu sinceramente não sei a resposta, mas me deixou ainda com mais “desconfiança” dos fundos de papeis brasileiros.

Soulsurfer, 3,65% de dividendo? Só isso? Sim, a tendência, como mostrada no gráfico abaixo, é de queda dos yields no longo prazo, sendo que boa parte dos retornos dos REITs são derivados de apreciação do capital, não dos dividendos.

Como a própria figura mostra, a média de yield desde 1972 foi de 8,09%, entretanto esse número vem caindo desde o ano 2000, como se pode observar no gráfico. Esta alta média de yield não é mais compatível com a realidade do mercado, e foi influenciada pelos altos yields dos finais da década de 70 e 80 (muito provavelmente influenciado pela inflação que nessa época foi de dois dígitos nos EUA, sendo que os EUA tiveram taxas de juros de dois dígitos também nessa época, algo inédito e que nunca mais se repetiria).

O gráfico abaixo é muito interessante, pois demonstra a capacidade de crescimento real do fluxo de caixa dos REITs no longo prazo:

O CPI (consume price index) é um índice inflacionário comumente utilizado para medir o poder de compra em dólar nos EUA. O gráfico mostra claramente que o crescimento dos dividendos foi em quase todos os anos (exceto em 2009 por razões conhecidas) superior ao índice inflacionário. O que isso quer dizer Soulsurfer?  Imagine que você tenha 2 milhões de reais em FII, com uma renda de R$ 200.000,00 por ano. Você espera que daqui 10 anos, a sua renda seja superior nominalmente a  R$ 200.000,00, para que possa manter o mesmo poder de compra de 10 anos atrás. Se os dividendos, os alugueis dos FII, crescerem acima da inflação no médio prazo, daqui a 10 anos o seu rendimento nominal não só será maior, como o seu pode de compra terá aumentado, sem a necessidade de reinvestimento da renda para que isso ocorra.  Isso, colegas, é o melhor dos mundos para quem quer fluxo de caixa, um crescimento real do mesmo sem a necessidade de reinvestimento.  Se este for feito, o crescimento do fluxo de caixa será ainda mais extraordinário. Esse dado foi muito revelador para mim.

Soulsurfer, os FII poderão ter esse comportamento no médio/longo prazo? Olha, geralmente os REITs são fundos enormes que realizam gestão ativa. Eu creio que é muito difícil se conseguir crescimento real do fluxo em fundos onde  a gestão é completamente passiva, como a maioria dos fundos brasileiros. Por isso, fundos que tentam criar valor para os quotistas com uma gestão mais ativa são essenciais na composição de uma carteira balanceada de FII.

Não estou totalmente convencido ainda, Soulsurfer. Bom, veja esse outro gráfico abaixo então:

Faço questão de colocar o texto original:

            “For investors with a longer time horizon to retirement, dividends can be reinvested to          generate future returns, while in later years they can provide a steady income stream to help meet expenses in retirement. As the chart above shows, an original $10,000 investment in the FTSE NAREIT All Equity REITs Index at the beginning of 1994 would have grown to $69,094 by the end of 2013 if dividends had been reinvested. If dividends had been taken as income, the original $10,000 investment would have paid out $16,699 in dividends and delivered another $13,351 in growth, for a total value of $30,090.”

                Tradução:

         “Para investidores com um horizonte de tempo longo para a aposentadoria, dividendos podem ser reinvestidos para gerar futuros retornos, enquanto em anos vindouros eles podem fornecer um fluxo de renda firme para auxiliar nas despesas da aposentadoria. Como o gráfico acima mostra, um investimento original de $ 10,000 na FTSE NAREIT All Equity REITs Index no começo de 1994 teria crescido para $ 69,094 no final de 2013 se dividendos tivessem sido reinvestidos. Se dividendos fossem retirados como renda, o  investimento original de $10,000 teria pago $ 16,699 em dividendos e entregue $ 13,351 em crescimento, para um valor total de $30.090”

O texto é auto-explicativo. Como os dividendos cresceram de forma real, um investimento de X, retornou 1,6X apenas em dividendos, o que é um número espetacular. Se os dividendos tivessem sido reinvestidos, o retorno seria ainda mais fantástico, e o fluxo de caixa proporcionado seria ainda maior. E você ainda acha pouco os 10/11% que os FII estão pagando atualmente? É basicamente o triplo do que os Equity Reits pagam em média nos EUA.

Portanto, reinvestimento e crescimento real do fluxo de caixa são uma combinação extremamente poderosa em períodos longos de tempo, e a comprovação está no gráfico acima.

TAXAÇÃO DE DIVIDENDOS

Ficou assustado com a possibilidade de taxação de dividendos dos FII se os nossos gastos continuarem subindo em relação ao PIB? Olhe a tabela abaixo então:

           

Top Dividend Tax Rate in 2012 and 2013	- REITs
	Capital gain dividends	Qualified Dividends	Other Dividends
2012	15%	15%	35%
2013	23.8%	23.8%	43.4%

                Não vou adentrar em pormenores sobre a taxação nos EUA, até porque eu não pesquisei a fundo esse tema. Entretanto, os dividendos pagos pelos REITs são taxados em alíquotas que variam de 23.8% a 43.4%. Não, você não entendeu errado. Dependendo do seu nível de renda (eu acho que é de U$ 400.000), os dividendos dos REITs são taxados em quase 45%. Portanto, o yield médio atual dos Equity Reits é de 3,65% e eles serão taxados no mínimo em 23.8%, e você ainda reclamando dos baixos retornos dos FII e esperando que os retornos cheguem a 15/16% para se posicionar? Fica evidente que nós investidores brasileiros estamos numa posição privilegiada, seja de retorno, seja de tratamento tributário. Logo, se viesse uma taxação de 15% dos rendimentos dos FII, não seria o fim do mundo, mas com certeza teria o seu impacto. Sobre o assunto sugiro ler o post http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/fii-vamos-de-all-in.html

FII - VAMOS DE ALL IN?

            Olá colegas! Esse artigo é para refletir sobre um comentário do amigo Paris2022. Enfim, se FII é tão bom como você está apregoando, Soulsurfer, vamos de All In nessa espécie de ativo? A resposta é um sonoro NÃO. Irei tecer alguns comentários, alguns que aparentemente não tem relação direta com o tema, para poder melhor justificar a minha resposta.

             Vamos estabelecer alguns conceitos primeiramente. Eu iria abordar esse tópico quando fosse falar do mercado acionário, resolvi comentar agora. Olhem esse gráfico interessante:

Alguns poderão dizer, eu nunca vi esse gráfico na minha vida. Outros poderão refletir, eu já vi esse gráfico, mas não entendi direito. E ainda há o grupo de pessoas que já viu e entende o que esse gráfico representa. Amigos, essa imagem nada mais é do que a expressão estatística do velho e conhecido ditado da diversificação. O que cada elemento do gráfico representa? O eixo do risco demonstra a volatilidade. Sendo assim, podemos ver que o mercado acionário apresenta um determinado risco (volatilidade). Não é uma ação em específico, é o mercado acionário como um todo. Se colocássemos no gráfico a volatilidade dos títulos do tesouro americano, perceberíamos que o risco (volatilidade) seria muito menor. No mesmo gráfico é possível ver que as ações estrangeiras foram menos voláteis do que as americanas. Ótimo, isso eu entendi Soulsurfer. O mercado acionário é mais arriscado mesmo do que o mercado de Renda Fixa. Nenhuma novidade. Continuando, se olharmos o outro eixo vamos ver o número de ações e a relação do número de ações com a diminuição do risco de um portfólio. O que o aumento de ações está diminuindo? Amigos, está diminuindo o risco não-sistêmico desse mesmo portfólio. E o que seria isso? É o risco de uma empresa ser atuada pela receita federal em dezenas de bilhões de reais, é o risco de uma empresa ter fraudado os seus livros (Enron é o caso clássico), é o risco dos produtos de uma empresa se tornarem obsoletos (Kodak é um exemplo clássico).

Esses são os famosos riscos sistêmicos (o mercado acionário como um todo), e os riscos não-sistêmicos (os riscos de cada ação – empresa). Diz a teoria que contra o risco sistêmico, a única proteção é a diversificação em outros ativos que sejam não-correlacionados, é o asset allocation. Esse risco é premiado, no caso do mercado acionário, o chamado Equity Premium (no Brasil o prêmio foi negativo nos últimos 20 anos, devido aos altos juros principalmente do primeiro mandato de FHC). A teoria diz que o risco não-sistêmico não é recompensado. Sendo assim, se você tiver quatro ações na sua carteira, o seu portfólio será mais arriscado e você não será recompensado por isso. Com a adição de vinte empresas, mais ou menos, o risco não-sistêmico é quase eliminado da carteira.

Não é o escopo de o presente artigo discutir teoria dos mercados eficientes, essa breve introdução serviu apenas para esclarecer o que seria risco sistêmico e o que seria risco não-sistêmico. Por definição, risco sistêmico não é diversificável na mesma espécie de ativo. Entendi, Soulsurfer, mas qual é o ponto? O cerne da questão é que podemos também pensar nos FII com seus riscos sistêmicos e não-sistêmicos. O que seria um risco não-sistêmico no FII? É a decadência do imóvel em Brasília do BBFI, é o cálculo otimista demais no IPO sobre os aluguéis na Barra da Tijuca no CEOC, é a vacância no VLOL, etc. E os riscos sistêmicos? Eu classifico basicamente em dois: a) o ciclo imobiliário e b) o risco político/jurídico.

O CICLO IMOBILIÁRIO

O autor Ralph L. Block em seu livro “Investing in Reits” aduz ao ciclo imobiliário e suas fases:

a)     Fase 1 – Depression – Os imóveis nessa fase estão depreciados, há muita vacância, não há quase nenhuma nova oferta (foi o que eu vi na minha cidade natal Santos, na minha infância e adolescência);

b)     Fase 2 – The Gradual Recovery (a retomada gradual) – Os alugueis começam a ver um leve aumento, a demanda começa a crescer, novas propriedades, de maneira gradual, começam a ser construídas;

c)      Fase 3 – The Boom (a explosão) – A vacância cai a níveis muito baixos, os proprietários possuem poder de barganha muito maior, os aluguéis crescem a ritmos fortes, imóveis começam a ser negociados a preços superiores, ou bem superiores, aos seus custos de reposição. As margens se tornam muito altas, isso atrai muito dinheiro e investidores, esperançosos em entrar num mercado tão lucrativo;

d)     Overbuilding e DownTurn (construção demasiada e baixa) – Com tantos novos investidores, e novos empreendimentos, a oferta se desloca da demanda. A vacância tende a aumentar significativamente, os preços de aluguéis se estabilizam ou declinam. Devido à piora das condições, poucos empreendimentos são lançados, empreendimentos programados são cancelados. Eventualmente, essa fase nos leva novamente a fase 1 - depression;

                        Lembram desse gráfico? É a demonstração clara dos ciclos imobiliários.

             

         Esse ciclo dura 5 anos/10 anos? Depende. Vai variar da intensidade do Boom, e se na fase do Downturn for cumulada com eventos macroeconômicos negativos (aumento de juros, desemprego, piora nos indicadores econômicos). Isso pode fazer com que a fase 1 seja de alguns anos ou de algumas dezenas de anos. O ponto aqui é que o mercado imobiliário opera por ciclos, e estes ciclos podem ser mais longos do que um investidor esteja preparado para aguentar.

               

            Logo, por mais que se tenha uma bela carteira de FII bem diversificada por setores, essa mesma carteira possui o risco sistêmico dos ciclos imobiliários. Caso um ciclo de downturn e depression tenha uma duração acentuada, e você por algum motivo de ordem pessoal precise se desfazer dos seus FII, o prejuízo é muito provável, e dependendo das condições pode ser bem considerável, ainda mais levando em conta que alguns FII não possuem tanta liquidez.

O RISCO POLÍTICO/JURÍDICO

               

                Em minha opinião, o maior risco no mercado de FII brasileiro é o risco político/jurídico, e me refiro expressamente à isenção de rendimentos dos valores distribuídos pelos fundos imobiliários.  Observem esses três gráficos retirados do Blog do Mansueto Almeida (economista do IPEA e um dos que mais entendem de contas públicas no Brasil):

                              Despesas não financeiras do governo em relação ao PIB

      Dados de 1999 a 2013. Crescimento das despesas não financeiras transferência de renda x outros

            Dados de 1999 a 2013. Crescimento das despesas não financeiras programa social x outros

               Os gastos sociais em relação ao PIB cresceram e muito nos últimos anos. Eu não vou discutir se isso está certo ou não, pois o assunto é evidentemente complexo.  O fato objetivo é que a partir da Constituição de 1988, o Brasil, como nação, se comprometeu na maior inclusão social possível dos brasileiros. Eu acho isso notável, digno e um objetivo a ser perseguido. A China, por exemplo, não possui esse compromisso enquanto nação, pelo menos não em sua Constituição. A toda evidência isso tem um custo. O “Minha Casa, Minha Vida”, tem um custo, apesar da demanda por moradia ser legítima. O gasto com previdência tem um custo, apesar de amparar àqueles que necessitam ser um dever do Estado e dever ético enquanto ser humano. O grande problema é que os nossos gastos têm crescido em ritmo muito maior do que às nossas receitas. Houve a ascensão de milhões de brasileiros de classe social, que agora querem transporte público melhor, saúde melhor, educação melhor.  Logo, a tendência dos gastos sociais no curto/médio prazo é de aumento, não de diminuição. Se essa tendência se mantiver, e se a nossa produtividade continuar baixa, a única saída é aumento da carga tributária.  Isso já está ocorrendo com a discussão jurídica sobre aumento de IPTU em várias cidades. O governo já pensa em aumentar a alíquota do IR para 35%. E por que não recomeçar a tributar os rendimentos de FII?

Soulsurfer! Isso não pode acontecer, será um golpe nessa espécie de ativo. Sim, provavelmente. Entretanto, posso assegurar que isso passará despercebido para a imprensa. Não há nem uma justificativa legal  para impedir isso se um dia vier a ocorrer, como no caso dos dividendos de empresas que se pode teoricamente alegar bi-tributação. Os rendimentos nos REITs são tributados. Justificativas existem para a tributação. Isso pode ser feito facilmente. Alguém está acompanhando a polêmica aprovação de um artigo inserido numa MP que tratava sobre tributos de um artigo que diminui as multas para os planos de saúde em caso de reincidência em infrações? São as emendas em MP contrabandeadas. Sim, caro leitor, nosso país tem isso. Pode haver uma MP tratando de saneamento básico, por exemplo, e basta um deputado pedir ao relator da MP a inclusão de uma emenda nessa MP prevendo o fim da isenção de rendimentos em FII, e pronto está feito. O governo passa essa matéria sem qualquer tipo de constrangimento ou grande embate com a oposição.

Se isso ocorrer, e a alíquota, sendo generoso, for de 25%, sua renda diminuirá em 25% da noite para o dia, e não voltará mais ao antigo patamar. As quotas, muito provavelmente, sofreriam um grande baque, e o seu patrimônio diminuiria de tamanho. Vai acontecer? Não faço a mínima ideia. Entretanto, é um risco sistêmico bem grande dos FII.

Riscos não-sistêmicos nós nos protegemos escolhendo bons ativos e diversificando em variados setores. Riscos sistêmicos não podem ser diminuídos pela diversificação, eles podem ser minimizados por uma alocação de ativos em classes diferentes. Portanto, colegas, FII é um excelente gerador de fluxo de caixa, uma ótima alternativa para gerar renda ao invés de deter imóveis físicos. Entretanto, ele possui riscos que não podem ser diversificáveis. Sendo assim, não façam ALL IN em FII. Façam o que todo bom investidor sempre recomendou, aloquem os seus recursos em variadas classes de ativos, principalmente aqui no Brasil com uma Renda Fixa pagando juros reais tão altos.

Um grande abraço a todos!