quarta-feira, 23 de abril de 2014

REITs - UM ESTUDO SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS - PARTE 2

RETORNOS DOS REITs NO MÉDIO/LONGO PRAZO
               
Este é o tópico que todos querem saber. Afinal, os REITs foram ou não um bom investimento nos últimos 40 anos? A resposta virá numa série de gráficos.


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 No primeiro gráfico ,que abrange o período de 1971 a 2011, percebe-se que os retornos totais dos REITs foram muito fortes, chegando a quase 12% anualizados em 40 anos, o que é sensacional. Como comparação, o índice FTSE NAREIT ALL  Equity Reits (apenas Equity Reits) superou todos os índices tradicionais acionários do mercado americano, sendo que em relação ao Nasdaq Composite a diferença foi de substanciais 2,94% aa, o que em 40 anos faz uma diferença brutal.

É preciso apenas ressaltar que os REITs não eram tão populares nas décadas de 70 e 80, pois possuíam valor de mercado de alguns bilhões de dólares apenas. No começo da década de 90, houve uma grande transformação legislativa nos REITs e uma grande onda de IPOs, o que fez o mercado crescer dezenas de vezes em apenas duas décadas. Por isso, talvez o gráfico abaixo seja mais preciso  do que o gráfico acima. Entretanto, o nosso mercado de FII é ainda pequeno, e talvez seja importante observar como os REITs se comportaram em toda a sua história de maturação de um setor pequeno para um setor tão importante na economia nos dias atuais.



                Este gráfico é muito interessante, explico o motivo. É consenso que entre 1993 a 2012/2013 houve a realização de um ciclo completo no mercado imobiliário americano. Sendo assim, é possível observar como os REITs se comportaram durante um período completo de ciclo imobiliário. Isso não é possível de fazer no Brasil ainda, tendo em vista que a popularização do mercado de FII, bem como a presença de dados, é muito recente. Além do mais, esse gráfico compara os resultados dos Equity Reits com índices acionários americanos (SP500, Russell2000), índice acionário internacional (MSCI EAFE), índice de BONDs (Barclays Us Aggregate) e com a inflação do período (CPI – Consume Price Index).  Como pode ser notado, o retorno dos REITs foi sensivelmente superior aos índices acionários, muito superior à inflação, bem como o retorno com renda fixa.



Este outro gráfico acima é interessante também, pois mostra que um índice que mede os retornos de REITs e Real Estate globalmente (não é um índice apenas de REITs) também perfomou significativamente melhor em relação ao MSCI World Index nos últimos 20 anos, um índice acionário que mede os retornos acionários do mercado global de ações.




            O mesmo fenômeno observado internacionalmente se repetiu em relação ao mercado americano nos últimos 20 anos.

        
        
           Nessa tabela, observam-se os fortes retornos dos REITs em comparação com diversas outras classes de ativo nos últimos 40 anos (mercado acionário americano, mercado acionário global, renda fixa americana e renda fixa global).

               Neste outro gráfico, podem-se observar os fortes retornos dos REITs americanos e internacionais, com foco na geração de dividendos,  e sua comparação com benchmarket acionários;



Ficam claros os grandes retornos oferecidos pelos REITs ao redor do mundo, bem como a sua forte vocação de ser um gerador de fluxo de caixa constante e crescente, o que pode ser observado pela grande quantidade de dividendos gerados no período, muito superior à média dos mercados acionários americano e global.
           
        
            Por fim, este gráfico mostra os retornos dos REITs desde o começo da recuperação da grande crise financeira de 2008 e sua comparação com S&P500. Mostra que mesmo após uma grave crise financeira, os REITs se recuperaram de forma muito forte, talvez até forte demais, o que pode demonstrar uma possível sobreavaliação (yields muito afastados das médias históricas).

         Uma imagem vale mais do que mil palavras. Espero que estes seis gráficos valham dezenas de milhares de palavras. Os retornos de longo prazo dos REITs são sensacionais. É muito possível que isso venha a se repetir no Brasil, talvez com muito mais força tendo em vista os yields muito altos dos nossos FII, e a força que o reinvestimento com yields tão altos possui no longo prazo na acumulação de patrimônio e de fluxo de caixa, conforme gráfico postado na seção de dividendos. Não subestimem a força que a reaplicação dos dividendos recebidos em valores tão altos como 10/11% podem ter ao longo de 20/30 anos.

         Soulsurfer, e as ações? Bom, vocês observaram que os índices acionários, que são muito melhores do que os Brasileiros (o W.Buffet, por exemplo, com a Berkeshire perdeu nos últimos cinco anos para um simples ETF que replica o S&P500), perderam em média para a média dos REITs. Isso mostra que essa espécie de investimento é difícil de ser batida no longo prazo (isso com assunção de menos risco). Se considerarmos o mercado brasileiro com yields altíssimos, taxas de juros reais altíssimas, a vida para um buy and hold tradicional de ações fica bem mais difícil. Veja, eu também possuo carteira de ações, mas é inegável que aqui no Brasil ativos com menos riscos proporcionam retornos muito fortes no longo prazo, o que faz que o investimento em ações no Brasil (sem contar interferências governamentais, mercado pequeno, etc) seja uma tarefa difícil.


COMPARAÇÃO DE REITS COM OUTRAS FORMAS DE INVESTIMENTO DIRETO EM IMÓVEIS


                Esse tópico é muito interessante, ele relata a diferença de retornos e riscos entre os REITs e fundos privados que investem em imóveis comerciais. Primeiramente, uma das vantagens dos REITs é a sua liquidez em bolsa de valores. Sendo assim, um fundo privado é ilíquido se comparado com os REITs. Iliquidez é um risco, se é um risco pela teoria financeira deveria ser recompensado. Logo, os dados deveriam apontar um melhor rendimento no longo prazo desses fundos sobre os REITs. Os estudos falam de três espécies de fundos. O mais agressivo deles, Oportunistic Funds, opera extremamente alavancado, o que aumenta os retornos potenciais, mas também aumenta bastante os riscos, principalmente em caso de subida de juros. Logo, havia dois fatores de riscos: iliquidez e alavancagem. Será que esses riscos foram recompensados?


               
          Não, não foram. Como a tabela demonstra os REITs foram superiores, a exceção da série de 15 anos onde ficou levemente inferior aos fundos oportunísticos que são muito mais agressivos e arriscados.


Aqui há um gráfico sobre o último ciclo imobiliário. Os retornos dos REITs foram muito superiores a duas espécies de fundos privados, e  superior aos Opportunistic Funds. Reparem que a leverage (alavancagem) dos Opportunistic Funds em média foi de mais de 50% em relação aos REITs, chegando ao nível alto de 67%.  Logo, nem a iliquidez, nem a alavancagem foram premiadas, o que demonstra a força dos REITs, pois mesmo possuindo menos riscos financeiros, a rentabilidade durante todo o ciclo imobiliário foi sensivelmente superior aos fundos privados de Real Estate.

Por fim, observem esse interessante gráfico:


O que esse gráfico representa? Ele demonstra que no pico de valorização imobiliária de 2006/2007 os REITs foram vendedores de imóveis, quando os fundos privados foram compradores de imóveis. No ano de 2010 (com preços de imóveis depreciados pós-crise), por exemplo, os fundos privados foram vendedores de imóveis, quando os REITs foram compradores de imóveis.  Isso demonstra competência de gestão.
               
O HGRE e o HGLG, por exemplo, são fundos imobiliários que estão vendendo muitas unidades nos anos de 2013/2014 com expressivos lucros imobiliários. Muitas pessoas reclamam, mas será que os fundos não estão vendendo os imóveis no pico de valorização imobiliária, sendo que muito destes imóveis foram comprados nos anos de 2008/2010 (onde a valorização imobiliária estava apenas começando)? Isso mostra competência de gestão em minha opinião. Um dos motivos da minha “desconfiança” em relação ao KNRI, apesar do seu ótimo portfólio, é que muitos imóveis foram comprados nos anos de 2012/2013, no auge da valorização imobiliária. Muitos fundos lançados em 2012/2013 com certeza compraram imóveis no auge da valorização, o que muitos investidores perceberam na pele no segundo semestre de 2013.

Enfim, o mercado brasileiro de FII é recente, mas essa percepção de uma administração comprando na baixa, reciclando portfólio na alta, em minha opinião é um ótimo indicativo de competente gestão, como ficou demonstrado nos REITs.


BULL E BEAR MARKETS NOS REITs AMERICANOS E GLOBAIS
           

Outro tópico interessante, devido ao longo tempo de existência dos REITs em comparação com nossos FII, é analisar os ciclos de alta (BULL) e de baixa (BEAR) e quais foram os períodos de duração, bem como a intensidade das altas e baixas.


               
         O gráfico acima mostra que houve quatro (o atual ainda está em vigor)  momentos de forte alta nos REITs.  Duas coisas chamam atenção. A primeira é a longa duração do ciclo de alta de 1974 a 1989 com retornos anualizados de 19.9%. Os retornos dos ciclos de 1990 a 1997 e de 1999 a 2007 tiveram duração semelhantes e retornos um pouco superiores a 20%aa. A segunda é a alta muito forte deste atual ciclo de 32.9% aa nos últimos cinco anos. A alta é muito forte, tanto que o atual ciclo, partindo de uma base 100, possui retornos quase parecidos com o retorno de ciclos muito mais longos. Isso pode demonstrar que talvez a alta atual seja um pouco exagerada, e pode haver correções no médio prazo. Aliás, este entendimento é compartilhado por alguns analistas estrangeiros de que o excesso de liquidez ocasionado pelo FED nos últimos cinco anos pode estar produzindo uma aumento exagerado nos ativos.

                No próximo gráfico, é analisado ao invés das altas, os períodos de quedas significativas:
                

            
            O gráfico sai de uma escala de 100, e representa a severidade da queda, bem como o período até o retorno ao mesmo ponto de 100 (necessário destacar que a escala não foi ajustada pela inflação, então é apenas para o retorno nominal). É possível perceber que os ciclos de altas são muito maiores em duração do que os ciclos de baixa. Por exemplo, o ciclo de baixa causada pela grande recessão econômica da década de 70 dos EUA (linha azul), ou seja uma crise uma crise macroeconômica, durou aproximadamente quatro anos. A crise relacionada apenas ao mercado imobiliário americano (linha verde), teve uma duração curta de menos de dois anos. Aqui, podemos fazer um paralelo com o nosso momento atual dos FII. Será que estamos passando por uma crise apenas setorial do mercado imobiliário comercial, o que poderia ser de curta duração, ou será que também estamos acumulando com uma possível crise macroeconômica? É muito difícil responder, mas esses dados podem pelo menos nos fornecer algumas pistas do que pode vir a acontecer no Brasil.

          O mais impressionante no gráfico é observar a severidade da queda do último ciclo de baixa causado pela grande crise originada no mercado de hipotecas dos EUA. Os Equity Reits chegaram em média a despencar 68,3% em aproximadamente seis meses (linha cinza). É um tombo que é muito difícil de observar em mercados financeiros mais estabilizados, o que mostra que o pânico no mercado imobiliário durante um período de tempo foi extremamente elevado.  A queda foi tão acentuada que o Break-Even (percentual para apenas igualar a queda, como cai 50%, precisa subir 100%) foi de mais de 200%, o que demonstra por qual motivo mesmo com as altas muito fortes do presente ciclo (ver primeiro gráfico), a escala só voltou ao patamar de 100 em meados de 2012.
               
      O colapso do mercado imobiliário não foi apenas americano, mas global. Observem o gráfico abaixo sobre índices que medem os retornos de REITs, bem como o setor imobiliário como um todo, ao redor do mundo no último ciclo de queda:


                
           Basicamente, todo o mundo colapsou. As quedas variaram de 64.4% (mercados emergentes) a 69.1% (Europa, África e Oriente médio). Os mercados emergentes, bem como os mercados Asiáticos, demoram apenas 16 meses para recuperar as perdas nominais, o que mostra o dinamismo destas novas fronteiras financeiras, bem como a curta janela de tempo que existe para se aproveitar colapsos financeiros.

           A tabela abaixo é apenas um resumo do gráfico acima. É muito interessante notar como os mercados realmente, em caso de pânico, são interligados. Por isso, as crises financeiras cada vez mais têm o potencial de se alastrar pelos mercados de maneira quase que simultânea. Isso pode oferecer boas oportunidades, pois alguns mercados podem ser atingidos severamente, sem que os seus fundamentos piorem significativamente.


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