SERVIÇO PÚBLICO - TUDO O QUE VOCÊ NUNCA QUIS SABER

                 Olá, colegas! Depois de um artigo mais técnico, vou escrever sobre algo mais tranqüilo e pouco abordado. É claro que as visões externadas são eminentemente pessoais. E aí, serviço público é a panaceia para todos os seus males? Vamos falar sobre os vários aspectos do tema.

                Ser um Juiz Federal, ou um promotor, quem não gostaria? Dois meses de férias, mais o recesso de final de ano, salário bruto na ordem de 22/23 mil, respeito, reconhecimento social, diversas vantagens funcionais. É o suprassumo da atividade profissional, o desejo de tantos. A outra moeda de cargos tão prestigiosos é que são carreiras que envolvem muita responsabilidade, pois se mexe com interesses relevantes de toda a sociedade. Entretanto, os cargos públicos nessas profissão são a minoria da minoria. A massa dos servidores públicos muito provavelmente se ocupa de funções eminentemente burocráticas.

                Quais são as vantagens de se trabalhar para o Estado Brasileiro em suas três esferas (com maiores vantagens em média para os funcionários da esfera federal)? Essa é fácil Soul! Estabilidade, segurança, cargas horárias não tão pesadas como na iniciativa privada e salários em média mais altos. Poxa, segurança e salário mais alto? Nós que gostamos de finanças já estranhamos essa equação, pois, e o tema do artigo anterior foi exatamente sobre isso, se há segurança o salário deveria ser mais baixo, se a insegurança é maior o salário deveria ser mais alto. Aqui, já encontramos algo diferente, o “almoço grátis” do serviço público brasileiro onde a segurança é, em média, mais premiada do que a insegurança da iniciativa privada.

                Não é à toa que os serviços públicos são um verdadeiro ímã para tanta gente e com razão. Há casos de cargos de analistas, com função não tão complexa, recebendo salários que engenheiros com alta especialização às vezes não ganham na iniciativa privada. Aqui, colegas, o nosso sistema se mostra muito ineficiente na alocação de recursos na sociedade.  Soul, você ta querendo dizer que os servidores públicos devem ganhar pouco, mas você não trabalha para o governo? Não, o meu ponto não é esse. A toda evidência os serviços públicos são essenciais em qualquer país. A polícia parou em Recife e um estado de guerra de todos contra todos (como diria o querido filósofo político do século XVII Hobbes) se instalou. Quer uma sociedade sem um Judiciário independente? Até você ser acusado injustamente de algo que não cometeu.  Logo, são necessários serviços públicos, e é necessário que haja pessoas qualificadas para exercer essas funções.

                Porém, e o século passado nos mostrou claramente, a inovação, a criação de riqueza, vem de atividades eminentemente privadas.  Logo, faz sentido que as iniciativas privadas sejam incentivadas, inclusive financeiramente, para que um país possa prosperar. Se todas as pessoas preparadas de um país resolverem trabalhar para o Estado, por causa de incentivos exagerados para o serviço público, me parece claro que teremos um problema na criação de riqueza e no empreendedorismo de qualidade na  nação. Mas, o meu artigo não é sobre alocação de recursos numa sociedade, é sobre os aspectos pouco comentados do serviço público, principalmente para quem nunca fez parte da “Máquina”.

                Antes de adentrar mais no assunto, faço uma pequena digressão. Há um livro, já citado por mim no meu primeiro artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/01/ola-todos-mais-um-blogsobre-financas.html, chamado positivamente irracional que descreve uma experiência interessantíssima. Cientistas dividiram pessoas  em dois grupos. Aos dois grupos foram dados bonecos tipo LEGO para serem montados. Para o primeiro boneco montado seria pago um dólar, no segundo boneco 90 centavos de dólar, e assim sucessivamente. Logo, a utilidade financeira para cada boneco montado ia caindo à medida que mais bonecos fossem montados. A diferença fundamental entre os dois grupos, é que um grupo não teria os bonecos desmontados, ou seja os bonecos iriam ficar um ao lado do outro, já no outro grupo a cada boneco montado o mesmo ia ser desmontado.  O resultado excepcional encontrado foi que o primeiro grupo montou uma média muito maior de bonecos do que  o segundo grupo, creio que a desproporção foi mais de 100%.

               Livro muito bacana, recomendo a leitura, já que a mesma é fácil e agradável.

                Esse Soulsurfer, o que ficar montando bonecos LEGO tem remotamente a ver com serviço público? Amigos, essa experiência é a demonstração cabal de que o ser humano precisa de sentido em qualquer atividade produtiva. O  fato dos pesquisadores desmontarem os bonecos na frente da pessoa que tinha acabado de montar o mesmo, o simples fato da pessoa ver o seu trabalho (por mais simples que fosse como montar um boneco) sendo destruído, e não vendo nenhum resultado prático, mesmo que ela estivesse sendo remunerada para realizar a atividade, fez com que a mesma se desinteressasse pela tarefa num grau muito mais intenso do que uma pessoa do outro grupo.  Isso mostra que o sentido na atividade era tão ou mais importante do que a remuneração obtida pela atividade.  Isso é um resultado para pararmos e pensarmos bastante sobre nossas vidas e o que estamos fazendo com elas.

                Se pessoas ficaram frustradas a ver simples bonecos sendo desmontados, imagina o grau de dano que uma atividade repetitiva onde a pessoa não vê nenhum significado naquilo que faz pode causar a uma pessoa no longo prazo, depois de 25/30 anos realizando essa mesma atividade? Eu creio que as frustrações podem ser profundas.  A  maioria das atividades de serviço público envolve pessoas fazendo atividades repetitivas onde às vezes é muito difícil se extrair um sentido mais profundo naquela tarefa. Isso para mim é a causa de grande frustração de muitas pessoas no serviço público, e a causa da maioria das lutas dos servidores ser focada  quase que exclusivamente por aumento de salário.

                Não é brincadeira, a quantidade de pessoas frustradas que eu já conheci é enorme. A quantidade de pessoas que apenas pensam na aposentadoria, mesmo faltando 10/15 anos é gigantesca. Como essas pessoas às vezes não conseguem extrair um sentido mais profundo do seu trabalho, o foco é quase sempre  apenas para aumentar o salário. Para mim é a mesma fuga que a sociedade moderna dá para todas as suas frustrações e ansiedades: cada vez mais consumo. Está triste? Compre um IPAD. Não se relaciona bem com sua comunidade? Compre um carro de 100 mil reais (e nós que entendemos um pouco de finanças sabemos como um carro caro, num patrimônio pequeno, pode ser uma verdadeira draga financeira).  Portanto, é muito normal ver pessoas com salários muito razoáveis para padrões brasileiros descontentes e frustradas no serviço publico.

                Por isso, qualquer jovem com uma boa formação acadêmica, com um gás de querer aprender e fazer, deve, em minha opinião, ponderar esse aspecto do serviço público.  Além do mais, o serviço público pode ser lugar para climas desagradáveis de trabalho.  Isto num primeiro momento não parece fazer sentido, pois todos são estáveis, todos tem o salário garantido e não haveria razão para ter um clima ruim de trabalho num ambiente sem a competição natural da iniciativa privada. Porém, em alguns casos, a história pode ser outra.

                Talvez como, apesar dos salários e estabilidade, há uma frustração grande em muitos servidores, isso cria um ambiente propício para a deterioração do  ambiente de trabalho.  Muitas chefias no serviço público são eminentemente políticas e não necessariamente lá estão por competência técnica, e ao lado dessas chefias sempre orbitam as pessoas “leais ao poder”, mesmo que o cargo de chefia seja um nível hierárquico baixo (eu fico só imaginando o "puxa-saquismo" que não deve ser nos altos cargos de poder). Pegue pessoas frustradas por não ver sentido naquilo que fazem que só pensam na aposentadoria daqui 20 anos no futuro, chefias políticas, pessoas que querem apenas agradas essas mesmas chefias, e a possibilidade de se criar um ambiente de trabalho insalubre do ponto de vista emocional está formada.

                Há diversas pesquisas que mostram que altos salários não é o principal fator de satisfação numa atividade profissional, a título de exemplo cito apenas uma http://www.administradores.com.br/noticias/carreira/jovens-da-geracao-y-preferem-oportunidades-em-empresas-internacionais-a-altos-salarios/56443/.  É claro que salário é importante, mas a partir de um limite, o salário começa a ter, para usar um jargão econômico, uma utilidade marginal cada  vez menor, sendo que outros aspectos se tornam muito mais importantes.  Deve ser por isso, e não sou sociólogo ou psicólogo mas arrisco um palpite, que em países ricos como Austrália, Noruega, Nova Zelândia as pessoas são mais felizes.  Nesses lugares, não é preciso ser médico, advogado, engenheiro, servidor público, para ter uma vida digna. Talvez outras profissões mais “alternativas” ofereçam a possibilidade de se ganhar um salário menor do que um advogado bem sucedido, por exemplo, mas mesmo assim suficiente para ser ter as necessidades atendidas. Não há nada de errado em querer seguir essas profissões mais tradicionais, pelo contrário,  o que parece ser errado no nosso país é apenas essas profissões trazerem um retorno financeiro razoável para se ter uma vida digna.

                Afinal, depois de ter um teto e comida garantidos, não é muito melhor acharmos algo para fazer que nos deixe satisfeito intelectual e emocionalmente? Eu creio que sim.   Portanto, amigos, é claro que não há só frustração e intrigas no serviço público, é evidente que muitas pessoas são satisfeitas, e essas são sortudas já que podem ganhar bem e ter estabilidade. É claro também que os problemas apontados por mim podem ocorrer também na iniciativa privada, obviamente não são exclusividade do setor público. Meu artigo serve apenas para fazer o contraponto, pois é sempre bom termos diversas perspectivas sobre os mais variados temas.

             Sempre é bom ouvir um clássico! E algo melhor do que um Led live?

           Grande abraço a todos!

AÇÕES - OS TRÊS FATORES DE RISCO DE FAMA&FRENCH

            Olá colegas! Hoje, meu artigo irá focar num tema de razoável complexidade e de muita importância para o mercado acionário: os três fatores de risco de Fama e French. Antes de tratar do tema propriamente dito, gostaria de fazer algumas observações.

            Eu sou um profundo admirador do método científico. Creio que por meio deste método premissas podem ser postas a prova, e o conhecimento pode genuinamente evoluir, aliás, esse é um dos temas centrais do meu último post http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/reflexoes-os-tres-golpes-da-ciencia.html

                Sendo assim, eu não creio que o mercado acionário seja imune a estudos realizados pela academia, muito pelo contrário. Ah, Soulsurfer, o W.Buffett não é da academia, despreza esses estudos, e ganha um monte de dinheiro. Olha, não sou amigo pessoal do W.Buffet então não posso ter certeza, mas é muito difícil que um dos maiores investidores de todos os tempos ignore a lógica ou estudos rigorosos sobre o mercado. A toda evidência, e nisso concordo com o Buffett, complexidade nos mercados financeiros não necessariamente quer dizer verdade ou sabedoria, mas isso, amigos, é conhecido desde o século XIV, quando um frade franciscano chamado Guilherme de Ockham anunciou o célebre princípio lógico, que depois viria ser adotado pelo método científico moderno, de que "Se em tudo o mais forem idênticas as várias explicações de um fenômeno, a mais simples é a melhor" (ver http://pt.wikipedia.org/wiki/Navalha_de_Occam).  . Portanto, complexidade desnecessária a toda evidência não deve ser confundida com verdade ou sabedoria sobre qualquer tema. Entretanto, isso não quer dizer que a complexidade não possa existir, aliás matemática e física usada pelos cientistas hoje em dia são extremamente complexas.

            Ok, mas qual é o seu ponto Soul? A questão é que eu vejo em alguns lugares uma certa desconfiança ou “ojeriza” por pesquisas acadêmicas, sendo que em muitas vezes não há qualquer fundamento lógico para essa postura, mas apenas premissas que são aprendidas e apreendidas em algum livro ou site, e de certa forma se tornam “verdades” que não podem ser questionadas.  Obviamente, não concordo com essa forma de ver os mercados, e muito menos a vida. Uma pesquisa pode ser falha, um campo de estudo pode ser difícil de ser estudado objetivamente, mas isso não quer dizer que devemos simplesmente ignorar tentativas de trazer luz sobre qualquer tema, e não há motivos para o mercado acionário fugir dessa lógica.

            Um outro ponto importante é o fato de como uma pesquisa deve ser encarada. Pesquisas envolvendo o mercado acionário geralmente funcionam da seguinte maneira: pegam-se milhares de empresas, dividem-se essas empresas em grupos (geralmente por decile - 10 partes iguais) de acordo com o parâmetro a ser analisado (P/L, P/VP, ROE, tamanho, etc) e geralmente se rebalanceia a carteira anualmente e no final do período analisado se mede os resultados. Exemplo hipotético: alguma pesquisa quer mostrar que o tamanho da empresa possui uma correlação negativa com os retornos. O pesquisador escolhe os dados (vamos supor o mercado brasileiro com 300 ações), o período a ser abrangido (vamos dizer 10 anos), divide essas 300 ações em grupos de 30 ações de acordo com o tamanho da empresa, a cada ano se ajusta os grupos (uma empresa que era do grupo 9 por ter aumentado de preço, e via de consequência valor de mercado, passa para o grupo 8, por exemplo), e no final chega-se aos retornos de cada grupo.

            Pode-se perceber que essa estratégia de análise ignora custos de transação e  custos de impostos (há algumas pesquisas que fazem essas análises considerando tudo isso, mas são a minoria). Além do mais, um investidor amador não tem condições de seguir a risca qualquer pesquisa, pois evidentemente é difícil comprar tantas ações e ficar rebalanceando todo o ano. Apesar desses problemas evidentes, essas pesquisas são válidas, pois elas apontam alguns caminhos, algumas facetas do mercado acionário. Não se pode  cegamente apostar nos resultados de uma determinada pesquisa (até porque elas se utilizam de dados históricos, e nada garante que retornos passados irão se assemelhar a retornos futuros), mas ela pode sim apontar alguns fenômenos, e algumas idéias para como melhor gerir o patrimônio e uma alocação eficiente de portfólio para uma determinada pessoa. Colocados esses dois pontos, posso discorrer um pouco sobre o tema do artigo propriamente dito.

            A Moderna Teoria do Porfólio (MPT) é baseada na assunção de que os riscos explicam os retornos esperados, se alguém quer mais retornos tem que se submeter a mais riscos. Além do mais, risco é conceituado como variabilidade dos retornos, ou mais tecnicamente o desvio-padrão dos mesmos. Para se medir riscos e retornos de um ativo em relação ao mercado como um todo, criou-se um coeficiente chamado Beta (representado pela letra grega β). O Beta do mercado é por definição 1. Os Betas dos ativos específicos podem ser maiores ou menores do que 1. O que isso quer dizer? Se um ativo tem β  =2, isso quer dizer se o mercado subir 10%, o ativo tende a subir 20%, sendo o mesmo verdadeiro para retornos negativos. Se um ativo possui  β= 0,5, quer dizer se o mercado cair 10%, o ativo tende a cair apenas 5%. Logo, beta menores significam volatilidade de retornos menores, logo tendem a fornecer resultados menores. Por seu turno beta maiores tendem a ter uma volatilidade maior, e um retorno associado maior.

            Há diversas críticas que podem ser feitas a essa forma de pensar o mercado, bem como a forma de definir risco como volatilidade dos retornos. Aqui há um artigo interessante que faz isso http://www.travismorien.com/FAQ/portfolios/mptcriticism.htm.

            Até 1992 no campo acadêmico, e de finanças nas grandes firmas de investimento, essa era a sabedoria reinante: o  β de um ativo era o que explicava as relações de risco x retorno do mercado acionário. Porém nesse ano, os Professores Eugene Fama and Kenneth French publicaram um artigo que viria a modificar o entendimento dominante sobre risco e retorno dos mercados, o famoso artigo: “The Cross-Section Of Expected Stock Returns”. O artigo pode ser acessado aqui http://www.bengrahaminvesting.ca/Research/Papers/French/The_Cross-Section_of_Expected_Stock_Returns.pdf.  Não é uma leitura fácil, pelo menos eu não achei, para quem não domina razoavelmente a língua inglesa, nem para quem não tem alguns conceitos básicos sobre mercado razoavelmente dominados, bem como sobre estatística.  Não vou esmiuçar os detalhes do artigo, até porque não tenho competência técnica para tanto, mas apenas apontar os resultados encontrados por esse estudo.

            O estudo pegou empresas listadas na NYSE e NASDAQ e dividiu-as em 10 grupos pelo tamanho de mercado (size). Dentro de cada um dos 10 grupos divididos previamente, se dividiu em 10 subgrupos pelo β .  Foi feito isso, pois os autores queriam separar os efeitos do tamanho, dos efeitos do β de cada grupo. O mesmo procedimento foi feito, mas agora separando as empresas por grupos de BE/ME (Book Equity/Market Equity, é a mesma coisa do que o P/VP, mas invertido, ou seja, VP/P. Sendo assim, quanto maior o múltiplo, mais descontada estaria a ação) e depois em subgrupos pelo β  .  Mediram então os retornos entre 1962 a 1991 dos variados grupos formados (um período longo de tempo, como deve ser em pesquisas desse tipo. Períodos de dez anos costumam não ter tanta relevância estatística, comparar rentabilidades em períodos de 1 ano, meses, então, não possui nenhuma relevância estatística).

            Os autores, depois de aplicar algumas técnicas estatísticas de regressão, chegaram a surpreendente conclusão (pelo menos para o mundo financeiro) que o β não tinha poder explicativo sobre os retornos.  Os retornos eram explicados basicamente por duas variáveis: tamanho e BE/ME. Os retornos se mostraram negativamente correlacionados com o tamanho, ou seja,  quanto maior a capitalização da empresa menor o retorno, e uma correlação positiva do BE/ME com os retornos. Os dois gráficos mostra de forma esquemática as descobertas. No primeiro, uma simples representação dos fatores de retorno. No segundo, a diferença entre os quatro tipos de portfólios e os retornos em quase 70 anos .

O gráfico mostra esquematicamente os achados. Empresas menores tendem e de valor tendem a possuir maiores expectativas de retorno.

O gráfico mostra quatro grupos: Ações com tamanho de capitalização menor de valor e de crescimento e ações de grande capitalização de mercado de valor e de crescimento no período entre 1928 a 2007. É evidente o retorno muito maior das empresas small value, bem como das empresas large value, o que parece confirmar os estudos seminais de Fama&French sobre prêmios de valor e de tamanho. A diferença entre 1 dólar investido em small value e large growth é de simplesmente 46 vezes. Logo,  U$ 1  se transformou em U$ 46.000 num caso e "apenas" U$ 1.000 no outro.

            Ok. Soul, mas se os retornos das ações estão associados a dois fatores (tamanho e desconto no Valor Patrimonial), o que significa o título do seu Post os TRÊS fatores de risco de Fama&French?  Para entendermos melhor esse ponto, é preciso falar em Equity Premium e sobre os quatros fatores de retorno do investimentos em ações (não desanime, pois não é confuso como aparentemente possa parecer).

            O Equity Premium nada mais é do que o retorno a mais sobre o ativo “livre de risco” esperado por investir no mercado acionário.  Não adianta fugir, qualquer análise financeira passa pelo conceito de ativo “livre de risco”, que geralmente  é a taxa que os governos pagam para se endividar. No caso dos EUA, são os títulos T-BILL de maturação menor do que um ano, e no caso do Brasil a taxa SELIC.  Obviamente, nenhum ativo é livre de risco, NADA garante que os EUA, e principalmente o Brasil, não pode um dia eventualmente dar um calote na sua dívida. É possível, mas no contexto atual improvável, pois isso ocasionaria uma mudança radical de como os mercados financeiros são estruturados, no caso americano é claro. Além do mais, ao investir num título do governo você terá uma renda fixa (lembram-se do conceito de renda fixa e variável discutido nesse artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/investimentos-vamos-falar-sobre-o-pl.html), ao contrário de uma renda que pode variar para menos num investimento feito em ações.  Sendo assim, o ativo “livre de risco” é aquele que o investidor sempre deve ter em mente ao realizar investimentos em renda variável.

            Apenas uma reflexão rápida. Se a taxa do ativo "livre de risco" for alta demais, os demais ativos deverão proporcionar um retorno muito bom para compensar o investimento. Como os ativos ficam atrativos? Diminuindo de preço, a mecânica é idêntica a precificação de títulos pré-fixados. Quando os juros são baixos demais, os ativos não precisam fornecer um retorno muito forte.  Se a rentabilidade não precisa ser tão alta, os ativos possuem espaço para crescer, e em muitos casos em níveis irrealistas de preços. Os títulos de curto prazo do governo americano estão rendendo atualmente próximo de 0% aa (isso mesmo, você não entendeu errado). Apenas com essa informação (e a média dos juros de curto prazo nos EUA historicamente sempre foi muito maior do que isso),  mesmo sem conhecer os dados, eu chutaria que o mercado acionário americano encontra-se em níveis altos de precificação.  Por coincidência, ou não, as bolsas internacionais quebram topos históricos, mesmo com um mundo com uma atividade econômica fraca nos últimos anos. Para mais esclarecimentos, leia qualquer artigo do excepcional site Finanças Inteligentes (se você ainda não conhece, está no meu blogroll).

            Portanto, para um investimento em um ativo mais arriscado do que o ativo “livre de risco” fazer sentido do ponto de vista financeiro, este mesmo ativo precisa ter uma expectativa de retorno superior ao ativo “livre de risco”. Vejam, coloquei expectativa. Isso não quer dizer que necessariamente irá ocorrer, mas apenas que um investidor pode ter a expectativa de que, principalmente em períodos longos de tempo, será recompensado por escolher um ativo mais arriscado. Sendo assim, o prêmio acionário (Equity Premium) é o retorno esperado a mais sobre o ativo livre de risco que alguém pode esperar ser remunerado por se expor ao mercado acionário.  A existência de Equity Premium é muito bem documentada nos EUA, e nos países desenvolvidos nos últimos 100 anos, para períodos longos de tempo.  No excelente estudo da Credit Suisse internacional de 2009, pode-se ver que todos os mercados acionários exibiram prêmio sobre o mercado de títulos, bem como apresentaram crescimento real. O estudo pode ser acessado aqui http://topforeignstocks.com/wp-content/uploads/2009/02/2009-global-investment-returns-yearbook.pdf. Aliás, se alguém possui interesse em entender o mercado acionário de uma maneira um pouco mais profunda, recomendo todos os yearbook do Credit Suisse, são uma verdadeira aula de finanças e economia.

            Faço aqui mais uma breve reflexão. Como as taxas de juros no Brasil desde a implantação do plano real foram e continuam sendo muito altas, o mercado acionário brasileiro como um todo (é claro que empresas individuais podem ter retornos maiores e menores do que o mercado como um todo) apresentou um forte Equity Premium negativo desde a estabilização econômica. Portanto, entre 1994-2014 o mercado acionário rentabilizou muito menos do que a taxa do ativo “livre de risco”. Sendo assim, financeiramente olhando em retrospectiva, não fez nenhum sentido, sem a realização de timing no mercado, de ficar posicionado em ações nos últimos 20 anos. Para ser justo, nos últimos 10 anos houve prêmio acionário no mercado brasileiro. Isso se deve aos juros muito altos no primeiro mandato de FHC, e é um alerta que com juros altos tudo mais perde o interesse no mercado financeiro. Abaixo dois gráficos retirado do link http://www.minhaseconomias.com.br/blog/investimentos/vale-a-pena-investir-em-acoes-no-longo-prazo mostrando o prêmio negativo acionário brasileiro desde a estabilização monetária.

 Investindo pelo Lump sum (investimento tudo de uma vez) o resultado do bovespa foi bem inferior ao CDI nas últimas duas décadas.

Ah, eu compro aos poucos, uso o método X de investimento (colegas, usar o Dollar Cost Averaging ou qualquer técnica parecida é muito antiga e há décadas é tratada nos livros sobre finanças, não é nenhuma fórmula nova de investimento inventada há 5 anos na internet), o resultado iria ser negativo do mesmo jeito como mostrado no gráfico.

            Depois dessas breves explicações, estamos prontos para falar sobre os quatro fatores de retorno do mercado acionário, e os três fatores de risco de FAMA&FRENCH. O retorno acionário deve ter dois fatores de retorno, e pode ter quatro fatores de retorno a depender do risco que algum investidor que correr:

1   1)   Retorno do ativo livre de risco – Aqui no Brasil já se vê uma distorção, pois há pessoas que recebem menos do que o ativo livre de risco ao investir na poupança. Sendo assim, investimento na poupança, tirando questões de reserva de emergência, não faz qualquer sentido no longo prazo;

2    2)  Retorno por investir no mercado acionário (primeiro fator de risco) – É o já discutido Equity Premium;

3    3)     Retorno por investir em empresas com menor capitalização (segundo fator de risco);

4   4) Retorno por investir em empresas descontadas em seus múltiplos, principalmente o BE/ME, ou P/VP (terceiro fator de risco);

       Creio que agora deve ter ficado claro quais são os três fatores de risco, e quais são os quatro fatores de  retorno por investir no mercado acionário. O primeiro fator de risco já abordamos ao falar sobre o equity premium, porém e os outros dois?

O segundo fator de risco é o tamanho da empresa. Necessário relembrar que o estudo achou correspondência entre maiores retornos quanto menores eram o valor de mercado das empresas. Entretanto, os autores atribuíram esse maior retorno a um maior risco, e tal conclusão faz sentido. Por mais que uma empresa menor possa ser bem administrada, é muito mais fácil uma empresa de capitalização de 200 milhões de dólares vir a falir, do que uma empresa de 200 bilhões de dólares.  Portanto, ao investir em empresas com menor capitalização, parece haver claramente um fator de risco. Risco deve ser recompensando (premissa básica de finanças) e os dados históricos confirmam que investir em empresas menores foi recompensado. Além do mais, é intuitivo, pensar que uma empresa de 200 milhões pode crescer para um bilhão de dólares se for extremamente bem administrada e tiver algum diferencial competitivo. É muito mais difícil imaginar uma empresa de 200 bilhões crescer para um trilhão de  dólares, por mais bem administrada que seja, pois obviamente a empresa se tornaria muito grande, às vezes até maior do que todo o mercado que atua. Logo, empresas menores tendem a ter uma perspectiva de rentabilização maior do acionista do que uma empresa muito grande em termos de capitalização.

O terceiro fator de risco é o mais polêmico de todos no mundo das finanças e da academia. O estudo de Fama&French apontou, aliás esse fator segundo regressões estatísticas feitas pelo estudo apresentou mais relevância do que o fator tamanho, que empresas com baixo P/VP , ou alto BE/ME, apresentaram retornos muito maiores do que empresas com alto P/VP, ou baixo BE/ME. Como explicar os resultados? Neste ponto, o mundo das finanças e os acadêmicos se dividem em dois grupos bem claros: a) os que acreditam que isso apenas mostra que os mercados são irracionais, e tendem a overreaction tanto em  Bull como em Bear Markets e b) empresas com baixo P/VP são empresas problemáticas, muito possivelmente com expectativas de lucros tímidas, sendo assim são mais arriscadas, e, portanto o retorno a mais obtido ao investir nessas empresas nada mais é do que o trade off de risco x retorno.

            Há diversos estudos, e num próximo post irei abordá-los, mostrando que o investimento em valor produziu resultados muito mais satisfatórios do que o investimento em crescimento, e quase sempre com menos risco de downside. Logo, se assim o é, as ações tendem a ter um comportamento de regressão à média, o que indica que há sim overreaction e irracionalidade, mesmo que seja parcial, nos mercados. Graham pensava assim (mesmo sem talvez pensar nestes termos, pois em sua época não existiam discussões tão técnicas), investidores em valor pensam assim e alguns acadêmicos também pensam assim.  Entretanto, a maioria dos acadêmicos é da opinião de que não há ineficiência, mas apenas remuneração pelo risco assumido de investir em empresas mais problemáticas.

E você, Soul, o que acha? Bom, eu no meu amadorismo e conhecimento parco,  tendo a achar que há em certa medida uma tendência de regressão à média, e ( principalmente pelos vários ensinamentos vindo das finanças comportamentais) que o investidor tende a ter uma reação exagerada. Se na maioria do tempo as reações não são tão exageradas, e a precificação costuma não apresentar grandes desvios, em períodos de pessimismo ou otimismo extremo, as reações podem ser extremamente exageradas, o que pode proporcionar oportunidades e riscos a depender de como o investidor irá se comportar. Logo, eu tendo a achar que o grupo do item "a" possui mais razão.

Estamos chegando ao fim desse artigo, e espero que os três fatores de risco tenham ficado claros para os meus valorosos leitores.  É necessário destacar que resultados semelhantes foram encontrados no mercado acionário internacional em variados estudos, cito aqui apenas um deles (mas há diversos outros): Value versus Growth: The  Internacional Evidence – Fama&French - 1998( http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?file_id=645730).

O leitor com um conhecimento mais técnico do tema irá perceber que deixei de fora a discussão sobre Momentum.  Nos estudos acadêmicos mais recentes há bastante discussão sobre a existência ou não de Momentum, ou seja, se os retornos podem ser correlacionados a movimentos anteriores no mercado acionário, ou se o mercado acionário possui um movimento Random Walk, completamente aleatório. Em termos mais simples, se o mercado acionário subiu ontem, qual é a chance de subir hoje? Isso é possível ser medido estatisticamente com testes de auto-correlação.  Os estudos apontam para a existência de Momentum em períodos curtos de tempo com dias, e meses. Esses achados podem dar mais suporte teórico para os investidores que gostam de fazer operações baseado em análise técnica de curto prazo.  Entretanto, o tema é muito específico, e creio não ser de tão grande interesse para investidores amadores.

 É isso colegas. Talvez não tenha sido um artigo tão fácil, procurei de alguma maneira, com todas as deficiências técnicas que possuo, passar os conhecimentos de estudos acadêmicos de alta complexidade, principalmente para mim sem formação em exatas. Creio que estes estudos podem trazer luz para nossa forma de investir, isso não quer dizer que temos que seguir cegamente ou que podemos replicar os estudos ou até mesmo que os resultados irão se repetir no mercado acionário brasileiro pelo período em que estivermos investidos. O mercado brasileiro é estranho, tanto que nem equity premium apresentou nos últimos 20 anos, mesmo a nossa economia e nosso PIB per capta crescendo enormemente (fruto da distorção que uma taxa de juros acarreta na economia e nos investimentos).  Porém, acredito que quanto mais informações e estudo um investidor possui, mais preparado o mesmo está para alcançar os seus objetivos financeiros e evitar erros muito grandes ao investir.

Grande abraço a todos!

REFLEXÕES - OS TRÊS GOLPES DA CIÊNCIA CONTRA O EGO HUMANO

            "O mundo é o meu país, toda a humanidade é a minha raça, e fazer o bem é a minha religião" Thomas Paine    

                Olá amigos! Continuando os artigos sobre temas mais gerais, hoje pretendo falar um pouco sobre ciência e ego humano. Primeiramente, devo explicitar que entendo como ego humano a nossa percepção de que somos especiais no universo, na natureza e na individualidade. O tema é vasto, complexo e polêmico. Aqui farei apenas algumas breves reflexões.

I -  PRIMEIRO GOLPE – A ILUSÃO DE SERMOS O CENTRO DO UNIVERSO DESTRUÍDA

                Não vou aqui descrever a história das idéias sobre o fato da terra ser o centro do universo (há pessoas com muito mais competência que já fizeram isso, sendo facilmente obtido na internet), mas essa era a ideia a prevalecer por mais de mil e quinhentos anos na humanidade.  Foi preciso que um polonês, Nicolau Copérnico, e posteriormente um italiano, Galileu Galilei, para que esse conceito central na vida humana até então fosse questionado.  Galileu, no que ia ser para sempre considerado um dos episódios que ilustram como o conhecimento humano pode ser barrado por questões outras do que a verdade, foi obrigado a se retratar perante a Igreja Católica, pois suas afirmações contrariavam passagens literais da Bíblia, mas pior do que isso colocavam em cheque a posição central da terra e do homem no universo.

                Com o avanço da ciência nos últimos séculos, a ideia de que a terra fosse de alguma maneira o centro do universo foi descartada, pois  estamos na verdade na periferia de um dos braços da nossa galáxia. Na bem da verdade, quem conhece um pouco sobre teoria cosmológica, sabe que o conceito mais aceito hoje é que o universo não possui um centro, na verdade qualquer ponto pode ser considerado o seu próprio centro, já que o universo está se expandindo e as galáxias se afastam uma das outras conforme o espaço é criado (esse é um conceito um pouco difícil de entender, o universo não se expande por algo que já existe, na verdade o próprio espaço é criado com a expansão do universo).

                Assim, a humanidade, principalmente as religiões institucionalizadas, teve que aceitar o fato de que a terra não era o centro do universo, longe disso. Esse primeiro golpe no ego humano não foi tão duro para a maioria das pessoas, pois se trata de algo mais abstrato, pouco relacionado com a vida prática.  O segundo golpe da ciência seria muito mais duro de aceitar, o que de fato ainda não é aceito por boa parte da humanidade.

 Galileu Galilei foi um dos grandes homens a andar pela terra. Ele inicia uma nova forma de se pensar o mundo, o que iria desembocar na criação do método científico moderno.

Não estamos nem no centro da nossa Galáxia, o que dirá do Universo (que aliás não tem centro).

II – SEGUNDO GOLPE – A ILUSÃO DA ESPÉCIE HUMANA SER O ESTÁGIO FINAL EVOLUCIONÁRIO E POSSUIR UMA POSIÇÃO ESPECIAL DESTRUÍDA

                O ano é 1859 e um livro com o sugestivo nome de “On the Origin of Species by Means of Natural Selection, or the Preservation of Favoured Races in the Struggle for Life “(Sobre a Origem das Espécies por Meio da Selecção Natural ou a Preservação de Raças Favorecidas na Luta pela Vida) foi publicado (apenas na sexta edição o livro teria o título de “A origem das espécies”, como é mais conhecido).  Há algum debate na história da ciência se Charles Darwin foi original ou não em sua abordagem, mas tal tema foge do escopo desse breve artigo. O ponto é que as idéias contidas nesse livro são absolutamente revolucionárias.

                A explicação para a variedade da vida não necessitaria ter mais uma causa sobrenatural (ou seja fora da natureza). A própria natureza continha a explicação para sua própria complexidade. Isso, amigos, é absolutamente assustador para nós humanos que possuímos uma tradição de milhares de anos de explicação do mundo, e principalmente da vida, pelo uso de mitos da criação. O mais provocador, também por ausência de conhecimento técnico não vou discutir a teoria em si – recomendo os livros do genial Richard Dawkins para isso -, é que a evolução das espécies acontece de maneira aleatória, não há nenhum significado ou objetivo especial (além da adaptação) da evolução. Logo, o homem é apenas produto de alterações genéticas aleatórias, não é fruto de algum desígnio especial da natureza. Sendo assim, a humanidade não possui um caráter especial enquanto espécie, ela é apenas mais uma dentre tantas outras espécies, algumas delas com grau de complexidade fisiológica muito parecida com a espécie humana.

                Talvez boa parte das pessoas não reflita tanto sobre isso, ou não entendam o real alcance dessa descoberta. Minha mãe, por exemplo, fala desde que sou criança que não consegue entender a complexidade das adaptações dos seres vivos, que isso só poderia ter uma explicação fora da natureza.  É um sentimento extremamente natural, afinal tudo parece estar tão conectado que não poderia ser obra do acaso, seria imprescindível a existência de algum desígnio inteligente prévio (sim é a teoria do criacionismo sob a  roupagem moderna do "desígn inteligente"). Acontece que essa complexidade começou a ser desvendada por Charles Darwin, e nenhuma explicação sobrenatural foi ou é requerida.  Isso é um tremendo golpe em muitos conceitos extremamente arraigados nas nossas culturas, e em nossas religiões institucionalizadas, principalmente as ocidentais.

                Se o homem não é A espécie, mas apenas mais uma espécie, o que poderia justificar todo um sistema de dominação da espécie humana sobre outras espécies não-humanas, a não ser o poder? Se assim o é, qual é a diferença fundamental do uso do poder para subjugar outras espécies do uso do poder para subjugar membros da espécie mais fracos? Se o homem é apenas uma espécie entre tantas outras fruto de mutações aleatórias, como justificar mitos de criação, absolutamente centrais para tantas instituições religiosas ou não, onde o homem aparece como algo apartado das demais espécies? O pior talvez seja a questão da finalidade, porque se somos frutos de alterações aleatórias, se a evolução não necessariamente deveria culminar com a espécie humana (a evolução, pela sua aleatoriedade poderia ter tomado diversos caminhos), como fica a questão do sentido da existência? Será que realmente há algum sentido sobrenatural, algum sentido que fuja do próprio contexto natural? Do ponto de vista racional, é muito difícil justificar essas posições tão arraigadas em nossa cultura.  É por isso que esse golpe desferido pela ciência contra o ego humano é muito forte e profundo, pois mexe com crenças e suposições extremamente internalizadas em nós.

                Eu, particularmente, não me sinto tão atingido. Aliás, eu vejo com satisfação essa história narrativa da vida. Isso apenas serve para que nós, espécie dominante do planeta, tenhamos respeito por toda e qualquer forma de vida, pois nós temos uma ligação ancestral com toda forma de vida que existe hoje no Planeta Terra. Não há nenhuma forma de vida que não guarde algum ancestral em comum com os seres humanos. Isso é muito bonito, pois faz com que nós possamos nos sentir conectados com toda a vida nesse planeta, mesmo no nível mais fundamental. Além do mais, ao admitir que organismos extremamente simples do ponto de vista biológico possam evoluir para organismos extremante complexos como cachorros, golfinhos, homens, é muito mais surpreendente, misterioso e fascinante do que a explicação de um ser extremamente complexo criando seres menos complexos.

                Esse golpe ainda não foi digerido pela humanidade, se é que um dia será, mas há outro golpe em gestação, esse sim capaz em colocar em xeque absolutamente tudo que acreditamos ser mais fundamental a existência individual de cada ser humano.

               

  Esse livro marca o início de um novo entendimento sobre a vida no nosso planeta. É realmente revolucionário.

Pela ciência atual, todos esses seres vivos, por mais diferentes que sejam, são nossos parentes. Não é apenas "somos todos macacos", até porque o homem não evoluiu dos macacos, mas sim há um ancestral em comum entre os macacos e os cinco grandes primatas (homens, bonobos, chimpanzés, gorilas e orangotanos - em ordem decrescente de parentesco genético).

III – TERCEIRO GOLPE – EM ANDAMENTO – A ILUSÃO DE TERMOS CONTROLE SOBRE O QUE PENSAMOS E DECIDIMOS SENDO COLOCADA EM XEQUE

               

                     Quem é você? Quem é o Soulsurfer? Há algo que me distingue de outros seres humanos, há alguma coisa dentro de mim que me torna especial, algo que possa ser chamado de “Eu” em oposição aos “outros”? Se este “Eu” existe, é ele que está no controle ou alguma outra “coisa” está na verdade do controle da minha existência? O tema não é novo, é discutido há milhares de anos pelas maiores mentes que a humanidade já criou, e nunca se chegou a um consenso. É a dicotomia mente x cérebro, corpo x alma.

                Até pouquíssimo tempo atrás, tal discussão a toda evidência estava restrita a conversas metafísicas, longe do alcance do método de verificação científico. Entretanto, tal situação está mudando drasticamente com o avanço da neurobiologia e os processos de mapeamento do cérebro.  Hoje, a ciência está conseguindo olhar o nosso cérebro e testá-lo nas mais variadas situações. É um dos temas que atualmente eu mais aprecio ler ou me informar a respeito.  As descobertas são inúmeras e potencialmente reveladoras da limitação do papel de um “Eu”.

                Não vou me aprofundar, pois o tema é amplo e complexo. Entretanto, há descobertas cada vez mais incontestáveis que as nossas decisões são feitas antes de termos consciência delas (lhttp://www.humanasaude.com.br/novo/materias/2/c-rebro-indica-decis-o-futura-at-10-segundos-antes-de-ela-atingir-consci-ncia_5694.htm). No fantástico livro do Eduardo Giannetti “ A ilusão da Alma”, são descritos diversos estudos. Há um muito interessante sobre um pedófilo que foi preso, e se descobriu que ele tinha um pequeno tumor numa área do cérebro. O tumor foi retirado, o mesmo foi solto, e por alguns anos não se envolveu em mais nenhum ato de pedofilia.  Entretanto, o mesmo foi pego novamente num ato de pedofilia, e se descobriu que o mesmo tumor na mesma região do cérebro havia voltado. É difícil nesse caso específico achar um "Eu" para ser responsabilizado. As implicações sobre os nossos julgamentos morais e jurídicos são absolutamente profundas.

                   Há estudos que mostram que determinadas áreas do cérebro quando estimuladas eletricamente provocam a sensação da presença de uma entidade extracorpórea (o que pode explicar os mais variados fenômenos religiosos no curso da história), há outra parte do cérebro que quando estimulada provoca a sensação de separação da pessoa com o próprio corpo. Enfim, o tema é muito vasto e apaixonante.

                A tese central é que talvez não haja uma separação entre cérebro e mente, e que nossos processos mentais nada mais são do que processos físicos/químicos que acontecem no interior de nosso cérebro sem qualquer participação do meu “Eu”. Na verdade, a própria noção de um “Eu” está sendo colocada em xeque com esses experimentos. Tudo está numa frase embrionária, o que descobriremos daqui 50/60 anos é um grande mistério, mas se realmente nossa consciência não está no controle de quase nada, isso será um tremendo golpe contra o ego humano. Como os humanos lidarão com isso, apenas meus bisnetos talvez possam responder. É necessário salientar que muitas pessoas estão utilizando esse tipo de conhecimento para objetivos muito práticos. Há dois campos novos de análise que não param de crescer: neuroeconomia e neuromarketing.  Eu quando leio a respeito dessas duas novas fronteiras fico assustado, pois cada vez mais e mais as propagandas serão feitas, e os produtos serão designados e produzidos, para atingir diretamente regiões muito específicas dos nossos cérebros, onde a nossa consciência não terá a menor chance de resistir. 

Já falei sobre o Giannetti. Sou suspeito, pois o acho um dos maiores intelectuais vivos do Brasil. O livro é tão bom que li duas vezes. Recomendo.

                É isso colegas, de uma espécie especial que ocupava o centro do universo onde a consciência/mente/alma era o centro de nossa existência, a ciência vai cada vez nos mostrando que somos uma entre muitas espécies habitando ao redor de uma estrela periférica em uma galáxia qualquer (dentre centenas de bilhões de outras galáxias, e talvez até de infinitos universos – é a teoria do multiverso), onde nem mesmo temos controle consciente sobre as nossas decisões. Ao invés de nos tornamos depressivos e melancólicos com essas descobertas, talvez possamos usá-las para sermos menos egocêntricos, mais amorosos com os outros animais da nossa espécie e de animais de outras espécies, e mais humildes para admitirmos que somos muitos pequenos perto da complexidade da vida e do universo.

                Um grande abraço a todos!

BRASIL - É TÃO RUIM ASSIM?

              Olá, colegas! Hoje resolvi falar um pouco sobre o nosso país. Existiram alguns comentários no meu último artigo, que as supostas “vantagens” de se investir no Brasil seriam compensadas pelo atraso econômico, social e humano no qual o Brasil se encontra.  Afinal, prefere poder ter um título pós-fixado morando em São Paulo, ou prefere não ter essa vantagem e morar na sensacional Sidney? Tirando questões de ordem sentimental, é claro que todos nós preferiríamos morar num país extraordinário como a Austrália. Troco todos os aparentes “almoços grátis” por um país mais organizado e justo.  Entretanto,  será que a resposta seria a mesma se ao invés de Sidney fosse oferecido morar em Lagos, Nairóbi, Hanoi, Kiev, Damascus, etc, etc? Talvez a resposta seja negativa.

                Ok, Soul. Qual é o seu ponto? O meu ponto é que os seres humanos, e os brasileiros em especial, possuem a tendência de apenas observar países e sociedades que estão indubitavelmente num estágio mais avançado, mas esquecem de olhar para o mundo miserável em que vivemos. É como queixarmos da nossa situação de classe média, sem se atentar para o fato que uma parcela significativa dos habitantes de nosso país não tem nem mesmo acesso a saneamento básico. O nome já diz: saneamento básico (http://noticias.cancaonova.com/saneamento-basico-no-brasil-ainda-e-insuficiente-diz-estudo/)

                Quão precária é a situação do país? Comecemos pelo mais famoso índice que mede a qualidade de um determinado país : O Índice de Desenvolvimento Humano, conhecido como IDH.  O Brasil encontra-se na 85ª posição, na metade superior do ranking.  A posição do país não é boa, mas o Brasil avançou significativamente nos últimos 30 anos em inúmeros índices que vão desde anos de estudo, renda per capta, expectativa de vida, etc. O curioso é que a Argentina possui um IDH muito melhor do que o Brasil, sendo que a Venezuela também possui um IDH levemente superior (todas as informações aqui http://noticias.uol.com.br/infograficos/2013/03/14/brasil-fica-na-85-posicao-no-ranking-mundial-de-idh-veja-resultado-de-todos-os-paises.htm).  Isso apenas demonstra o quão desigual e injusto era o nosso país há 30 anos atrás, pois se melhoramos tanto, mas mesmo assim temos uma posição ruim, pior até mesmo do que a Venezuela e a Argentina que estão em posição econômica frágil há alguns anos,  é porque as coisas eram muito piores do que são atualmente.

                Observem a situação de IDH de países como a Nigéria. Alguém já pensou o que é viver lá? Terroristas loucos como os do Boko Haram no norte sequestrando meninas e ameaçando vender como escravas por U$ 12 dólares, metade da população vivendo com menos de dois dólares por dia, uma completa falta de infra-estrutura, corrupção endêmica e muitos outros problemas graves. A vida lá não é nada fácil. Sabe quanto é a taxa de juros por lá? 12% (http://www.tradingeconomics.com/nigeria/interest-rate). Isso mesmo, quase igual a do Brasil. Portanto, o Brasil tem juros de apenas 1% a menos do que um país miserável, à beira de uma guerra civil. 

                   Se um país africano não serve, comparemos com um país como a Turquia. Este país, que é muito bonito (já tive o prazer de visitar duas vezes), é de uma história e cultura extremamente rica. A capital Istambul é muito mais cosmopolita e desenvolvida do que qualquer cidade grande do Brasil. Pois bem. O IDH da Turquia é pior do que o do Brasil. Os juros são de 10% aa - houve uma paulada nos juros lá no começo do ano - (http://www.tradingeconomics.com/turkey/interest-rate) e os dividendos, pelo que li aqui rapidamente, são taxados. A Turquia é um país muito parecido com o Brasil no campo econômico, tanto que os dois são considerados parte do grupo das economias frágeis. Sendo assim, aparentemente, há vantagens aqui para investidores se comparados com investidores nacionais turcos.

                Ao contrário do que muitos podem pensar, o Brasil é um país que possui instituições sólidas.  Aqui há uma democracia real, presenciamos isso quando FHC deu a faixa presidencial ao LULA, numa grande lição de democracia, de transferência pacífica do poder.   O Brasil também é conhecido internacionalmente como um dos países mais receptivos a refugiados. Há milhares de Sírios, Haitianos, e de diversos outros lugares que são amigavelmente recebidos pelo nosso país. Não é assim que funciona em outros países, principalmente os mais desenvolvidos, onde essas populações são vistas muitas das vezes com desdém e indiferença.

                Logo, o nosso país tem uma série de problemas (sendo o principal deles o aumento da violência nas relações cotidianas, em minha opinião). Entretanto, estamos longe de estar na parte de baixo, muito pelo contrário.  Os números mostram uma evolução fantástica no Brasil nos últimos 30 anos. Cabe a nós brasileiros continuarmos lutando e insistindo para que nossas instituições se aperfeiçoem,  para que possamos nos próximos 30 anos colhermos mais melhoras significativas.

                Ah, mas o Brasil nunca vai ser uma Noruega. Provavelmente em nosso tempo de vida, não, assim como os EUA provavelmente não terão o padrão de vida de uma Noruega nos próximos 30/40 anos, e olha que eles são a superpotência militar, e a maior potência econômica. Nosso país é diverso, desigual e plural. Uma das coisas que sempre passa pela minha cabeça quando estou num aeroporto internacional de grande circulação é que tirando algumas etnias com características bem próprias (como Indianos e Mongóis), quase todo mundo pode-se passar por Brasileiro, e essa é uma das razões, segundo um delegado da PF me disse uma vez, de um passaporte brasileiro valer tanto no mercado negro. Isso é uma característica tão única e singular do Brasil, que se fossemos mais organizados poderíamos explorá-la em nosso favor.

                Portanto, com certeza temos que olhar para parte de cima do mundo (que se restringe talvez a 1/1,5 bilhões de pessoas) e procurar avançar enquanto país, mas é bom lembrarmos de olhar para a metade baixo do mundo (que deve corresponder a uns 5.5/6 bilhões de pessoas) para ver o quanto a vida pode ser difícil.

E você, com razão, reclamando do trânsito em nossas cidades. Caos urbano em Lagos -Nigéria

Abraço a todos!

               

INVESTIMENTO - "THERE IS NO SUCH THING AS A FREE LUNCH". SERÁ?

"É preciso, pois, de vez em quando, saber perder-se, se quisermos aprender alguma coisa daquilo que nós próprios não somos." (Nietzshe)

Olá, colegas! Hoje vou fazer um artigo mais curto e pretendo abordar as benesses de se investir no Brasil, pois o nosso país não é só decepção não amigos! Muitos investidores amadores, e talvez profissionais, estrangeiros provavelmente invejariam (acaso conhecessem) muitos dos instrumentos e características que o nosso mercado possui.

I – NÃO TRIBUTAÇÃO DE DIVIDENDOS EM AÇÕES E ALUGUÉIS EM FII

                Essa é uma vantagem formidável do nosso mercado em relação ao mercado americano, por exemplo.  Eu pesquisei rapidamente, e os únicos países que não taxam dividendos (da lista da Wikipédia que vi, mais detalhes em http://en.wikipedia.org/wiki/Dividend_tax ) são: Brasil, Irã e  Hong Kong. Isso mesmo, amigos, para ter a moleza de não ser taxado nos dividendos apenas investindo no Irã dos Aiatolás.  Em países como França, EUA e Austrália (pô justo a terra dos cangurus que eu quero morar uns meses) a taxação de dividendos pode ser de 30%,39% e 45% respectivamente.

                Em relação aos REITs eu não consegui pesquisar como funciona a taxação nos REITs internacionais. Entretanto, desconfio que a taxação seja similar aos dividendos acionários. Portanto, receber dividendos e alugueis de FII sem qualquer espécie de taxação, e no caso brasileiro ainda com yields consideravelmente mais altos do que a média dos REITs americanos (mais detalhes aqui http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/reits-um-estudo-sobre-suas.html) é uma vantagem competitiva no médio/longo prazo que pode fazer uma diferença monstruosa.

II – A EXISTÊNCIA DE TÍTULOS PÓS-FIXADOS

               

                Poucas pessoas refletem sobre isso, mas a existência de um título pós-fixado é um “almoço grátis” que poucos lugares do mundo fornecem. Soul, por que você pensa que é uma vantagem a existência dessa espécie de títulos? Ora, depois do default, o maior risco no mercado de títulos de dívida é a flutuação da taxa de juros.  Um investidor ao comprar uma LTF, por exemplo, simplesmente elimina esse risco, e o que é melhor, no Brasil ainda se paga 11% por um título sem qualquer tipo de risco e com liquidez no mínimo semanal. Isso não existe em países minimamente consolidados, amigos. Os investidores precisam assumir o risco da flutuação da taxa de juros, bem como do aumento da inflação.

               Atualmente, os títulos de 10 anos americanos estão pagando algo em torno de 2,5% aa, e os títulos de 30 anos apenas 3%aa. Imagina se alguém quer fazer o seu pé-de-meia com esses títulos,  aportando por exemplo 50% do seu patrimônio neles, e os juros em 2018 disparam para 7%, e a inflação aumenta dos atuais 1,5% para uns 4%? Esse investidor simplesmente entrou pelo cano, pois não só o Valor Presente do título irá despencar, assim como o fluxo de pagamento de juros será inferior até mesmo do que a inflação.  Isso aconteceu nos EUA no final da década de 70, quando a inflação disparou e a taxa de juros teve que aumentar sensivelmente para combater a inflação e quem tinha se posicionado em títulos de maturação mais longa na década de 60 ou meados da década de 70 teve perdas expressivas.

                Portanto, ao comprar uma LTF se elimina o risco de flutuação da taxa de juros, e praticamente se elimina o risco da inflação, pois é difícil imaginar a SELIC ficando abaixo da inflação (pode acontecer, mas é improvável).  O “almoço grátis” é tão claro que o governo que ir aos poucos acabando com os títulos pós e só colocar títulos pré a venda para o mercado (eu tinha lido uma notícia alguns meses atrás sobre isso, mas infelizmente não consegui localizá-la para deixar o link).

                Esse é um dos motivos, em minha opinião, de um spread entre uma LTN17 e uma LTF estar encurtando para apenas 1% não fazer muito sentido, quando há uma dúzia de incertezas pairando sobre o país. Eu creio que o spread deveria ser bem maior para compensar o risco.

III – A INEXISTÊNCIA DE TAXAÇÃO SOBRE GANHO DE CAPITAIS NO MERCADO ACIONÁRIO PARA PEQUENAS VENDAS

                Todos, ou pelo menos boa parte dos investidores, está familiarizado com a regra de isenção de imposto de renda sobre operações de venda  mensais de menos de vinte mil reais.  Isto não existe no mercado americano, e duvido que exista em mercados mais consolidados. Ah, Soulsurfer, o limite é tão pequeno? Será mesmo? Vamos supor que você é um investidor que é holderzão, cotação não importa, e o que você quer é acumular cada vez mais e mais ações. Porém, em um determinado momento, você decide que quer viajar, quer montar um negócio para o filho, ou quer ser um bom ser humano e doar para os médicos sem fronteiras (faça isso, e não precisa ser no futuro, pode ser agora mesmo com pequenas quantias), e você decide vender algumas ações. Há a possibilidade de se vender R$ 240,000,00 ao ano  e não pagar nenhum tributo sobre isso. Se este limite for ao menos corrigido pela inflação de tempos em tempos, é inegável que é uma vantagem.

                Evidente que para um patrimônio de 20 milhões de reais em ações, esse limite de isenção começa a ficar irrelevante. Entretanto, é inegável que essa isenção é muito positiva para investidores com patrimônios não tão grandes no mercado acionário (para mim patrimônio grande em ações é a partir de uns R$ 3 Milhões, como faz sentido alocar o dinheiro em diversos ativos, estou falando aqui de patrimônios prestes ou na faixa dos oito dígitos).

IV – A GARANTIA DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITO

                Eu não fiz um estudo a fundo sobre o mercado de capitais no mundo inteiro, aliás, longe disso. Entretanto, o maior risco no mercado de dívidas é o default. Ora, risco em finanças deve ser recompensado, e o é com juros maiores no caso da renda fixa.

                Entretanto, não seria bom se nós pudéssemos comprar um título de dívida de um emissor mais arriscado, ganhar mais juros por isso, e se alguma coisa der errado, um fundo com risco quase soberano nos resgatar? Pois é isso o que acontece no Brasil com certos instrumentos de dívida. Comprar uma LCI do SOFISA pagando 1,5% a mais de juros do que uma LCI do BB é praticamente a mesma coisa hoje em dia. Antigamente, o FGC era de apenas 20 mil. Depois foi aumentado para 70 mil. Até que por fim recentemente foi aumentado para a razoável quantia de 250 mil. O que é ainda mais impressionante é que esse limite não é por CPF, mas sim por banco em que o investidor aplica.

                Isso é um baita “almoço grátis” que o nosso mercado de renda fixa oferece. Ah, Soulsurfer, e se o FGC não tiver dinheiro para honrar. Se isso ocorrer, é porque algo muito grave está acontecendo com o país, pode ter certeza, e talvez até a LCI do nosso querido BB esteja passando por apuros. Ah, mas se o banco quebrar e todo o problema de receber o dinheiro, e os meses com o dinheiro lá parado. Bom, esse é um pequeno  incômodo que o investidor por ventura pode passar, mas ele não invalida  a tese que o risco está sendo remunerado, sem haver qualquer risco de default.

                Portanto, amigos, nosso país possui diversas mazelas, inclusive na área econômica. Entretanto, a máxima do Sr. Milton Friedman de que “There is no such thing as a free lunch” (o que é uma grande bobagem se for levada ao pé da letra para todas as situações de relacionamento humano) parece não se aplicar aqui em terras Tupiniquins em sua plenitude. Há sim, e é espalhado pelos mercados de Renda Fixa, acionário e de Fundos de Investimento Imobiliário diversos "almoços grátis".

                É isso aí, grande abraço!

 Colegas, antes de irem para uma próxima pagina, assistam a este vídeo. É fenomenal. "The story of stuff" - A história das coisas. Esse é o primeiro vídeo, há muitos outros. O livro também é fenomenal, e recomendo a leitura. O vídeo trata simplesmente da insustentabilidade do nosso sistema atual de consumo, vida e economia. Sempre que posso eu o vejo novamente.

       É isso aí, grande abraço!

FII - PARÂMETROS OBJETIVOS PARA ANÁLISE E COMPARAÇÃO

Olá amigos! Eu iria escrever sobre outros temas, mas o colega Estagiário (que, aliás, possui um belo blog) fez uma pergunta sobre quais seriam critérios para a escolha de um FII. Tentarei abordar o que eu penso sobre esse tema. Gostaria de deixar claro também que não acho FII a única forma de ativo para se investir, pelo contrário. Investimentos diretos em imóveis podem ser muito lucrativos, assim como investimentos em ações. A minha intenção de escrever tantos artigos sobre FII é trazer uma luz para um assunto que na minha concepção é um pouco mal interpretado: o caráter de renda fixa ou renda variável dessa classe de investimento. E aqui as pessoas não tratam como renda fixa ou variável pelo motivo da renda poder variar, o que é o tecnicamente correto, mas sim porque o preço de negociação das quotas varia diariamente. Essa tendência natural pode levar a equívocos na compreensão do que sejam FII, quais são suas vantagens, suas limitações, e principalmente o que cada letra de negociação esconde. Bom, o próximo post quero votar a falar sobre viagens, provavelmente falarei do Vietnã. Espero que gostem do artigo, ficou grande, mas quando começo a escrever às vezes me empolgo.

Obs: Algumas fotos para ilustrar alguns FII são repetidas de outros Posts, apenas as coloquei para que as letras de negociação citada possuam uma “cara” no mundo real.

LOCALIZAÇÃO

                Comecemos fazendo uma comparação com um imóvel próprio para alugar. Qual  é a grande dica dos educadores financeiros como um Mauro Halfeld da vida quando falam sobre imóvel para alugar? Localização. Portanto, uma das primeiras coisas que devemos olhar para os imóveis de um FII é a localização.  É claro que dependendo do tipo de imóvel, a localização pode variar. A localização de um shopping é fundamental que seja perto de um grande adensamento humano com grandes vias de circulação. A localização de um galpão industrial é importante, mas não é um fator tão vital como a de um shopping.

                Pode dar um exemplo mais específico, Soulsurfer? Posso. O FMOF é um FII com um prédio de bom padrão construtivo. Entretanto, se observamos as fotos de onde ele está, fica claro que a localização não é o forte dele, pois fica basicamente numa ruela. Isso quer dizer que o imóvel não vale nada? Claro que não. Talvez ele tenha que se esforçar com um preço de aluguel de m2 competitivo (menor) para atrair empresas onde a economia de aluguel é fundamental para os custos da empresa.   Sendo assim, o negócio não é inviável, mas ele perde um pouco o brilho. Como há vários imóveis corporativos muito melhor localizados, talvez não valha a pena comprar cotas de um fundo como o FMOF.

                Por outro lado, vejam a localização do prédio eldorado que pertence ao porfólio do fundo BRCR, e reflitam na diferença abissal com o prédio FMOF . É claro que aquele é um prédio que vai se manter competitivo durante muitos anos pela localização privilegiada. Sendo assim, como a maioria das pessoas quer comprar um imóvel residencial bem localizado, com imóveis de FII não seria diferente.

 Imóvel do FMOF. O padrão construtivo é bom, mas a localização não é das melhores. A foto engana um pouco, a localização é numa rua bem pequena.

Em comparação, observem a locação do prédio Eldorado pertencente ao fundo BRCR. Não há qualquer comparação

PADRÃO CONSTRUTIVO E IDADE DO IMÓVEL

             Aqui, é exatamente a mesma coisa com imóveis próprios. Imóveis dão manutenção, e quanto mais antigos mais manutenção precisa. Imóvel se deprecia no tempo se não houver manutenção, ao contrário de terrenos em grandes cidades que tendem apenas a valorizar, pois os espaços disponíveis de terra nua vão ficando cada vez mais escassos com o passar do tempo, obrigando que as cidades se expandam para novos eixos de desenvolvimento. Assim como a idade do imóvel, há uma diferença grande entre padrões construtivos. Há prédios que podem ser bons, mas perdem o encanto quando comparados com prédios com excelente padrão de acabamento.

             Ok, Soul, mas e aí como eu escolho? Bom, vamos chegar lá, mas se as condições de preço forem idênticas, não faz sentido escolher um prédio mais antigo e com um padrão construtivo inferior em detrimento de outro imóvel com melhores características. Tudo muito instintivo aqui.

 Imóveis do FII BBFI. O imóvel de Brasília possui quase 50 anos de idade. Há sinais claros de deterioração, pesadas obras de manutenção e revitalização devem ser feitas para deixar o imóvel competitivo.

Padrão construtivo moderno, o prédio em si do fundo TBOF é espetacular. Logo, difícil comparar um prédio de 50 anos de idade com padrão construtivo inferior, com um prédio novinho em folha de altíssimo padrão. É evidente que o prédio mais novo e com melhor padrão construtivo tende a ser competitivo por muitas décadas ainda.

ALUGUEL COMPETITIVO

         Essa característica já é mais sutil, e às vezes passa despercebida para quem investe em FII, ou em imóveis para renda. O que é um aluguel competitivo, e por que isso importa? Todo imóvel, seja próprio ou pertencente a um FII, está inserido dentro de um contexto mercadológico e geográfico. A demanda por aluguel vai influenciar a oferta de imóveis para alugar e vice-versa, até que se chegue num equilíbrio. Sendo assim, se o preço de equilíbrio para um aluguel residencial de um apartamento de dois quartos com idade de mais ou menos 10 anos com 70m2 de área útil em Moema/SP é na faixa de R$2.000/2.500 por mês (estou chutando aqui, pois não faço idéia, e não fiz nenhuma pesquisa para deixar mais exato o exemplo), se alguém anunciar um apartamento similar ao exemplo hipotético  para alugar por R$ 4.000,00, provavelmente demorará, isso se conseguir alugar, para locar o apartamento. Por outro lado, se o anúncio de aluguel for por R$ 1.500,00 muito provavelmente a locação dar-se-á com certa facilidade. Com um imóvel de FII é a mesmíssima coisa.

                Se o aluguel de lajes corporativas de uma determinada região para um determinado padrão construtivo é de R$ 90,00 o m2, se o imóvel de um FII em RMG colocou no prospecto que iria alugar por R$ 130,00 o m2, é muito provável que o fundo não alugue pelo valor esperado no prospecto, mas sim pelo valor praticado no mercado. Este, inclusive com os valores citados, é o caso do imóvel pertencente ao fundo CEOC. O fundo não vai entregar a rentabilidade da RMG, porque necessitaria alugar pelo valor previsto no prospecto, e se o fundo quiser locar vai ter que alugar por valores menores daqueles previstos inicialmente. Entendi, Soulsurfer. Para fundos que estão em RMG o valor do m2 projetado, e o do efetivamente conseguido no  mercado é fundamental. Mas, para imóveis com locação já em andamento?

O prédio é novo. O padrão construtivo é bom. Entretanto, o aluguel projetado no prospecto não será atingido, já que os valores praticados pelo mercado na região são muito inferiores ao previso. Resultado? Diminuição do fluxo de caixa para o quotista, não é à toa que o fundo despencou 40% se comparado ao preço de emissão (pode talvez haver algum exagero em queda tão acentuada).

               A lógica é a mesma, porém o que vamos medir não é a capacidade de zerar uma vacância, mas sim a capacidade do imóvel do fundo de se manter com vacância baixa, e essa diferença sutil podem passar despercebidas por pessoas que observam apenas se o fundo está perfomando sem vacância. Se um fundo possui um contrato de locação vigente com preço de m2 acima do praticado pelo mercado, a chance de acontecer uma das destas duas hipóteses é imensa: a) revisional do aluguel para baixo ou b) término do contrato sem renovação do aluguel, com comprometimento do fluxo de caixa. Logo, se um fundo possui um contrato de locação nessas condições, a margem de segurança de manutenção do fluxo de caixa do quotista pode ser mínima, e a chance do fundo entregar rendimentos nominais decrescentes, ao invés de crescentes (o que todo quotista espera para manter o poder de compra, ou o que todo acionista espera para ver a cotação da ação subir) são consideráveis. Um exemplo? O FVBI. Este fundo tem uma boa localização, mas ele possui um contrato de locação com valor aproximado de m2 de R$150,00 e outro contrato de locação com valor aproximado de R$190,00 o m2.  Tudo leva a crer que é o valor de R$140,00/150,00 o m2 que é o de mercado atualmente, logo há o risco de diminuição do fluxo de caixa por uma revisional negativa, ou até mesmo pelo aumento da vacância.  Mesmo que o fundo consiga outro inquilino, caso haja saída do imóvel do locatário que paga o maior aluguel, o fluxo de caixa do quotista irá diminuir, pois o aluguel provavelmente estará em linha com valores de mercado.

Prédio bom. Localização boa. Aluguel pratico pelo FII muito provavelmente acima do valor de mercado, o que torna o fundo um candidato para diminuição do fluxo de caixa para o quotista.

                Por outro lado, quando se consegue encontrar um fundo com aluguel cobrado abaixo do valor de mercado, o quotista tem uma tripla proteção: a) a possibilidade reduzida de interrupção do fluxo pelo aumento da vacância, já que dificilmente um locatário irá sair de um imóvel onde o aluguel é abaixo do valor de mercado;  b) possibilidade de aumento real (acima da inflação do fluxo de caixa) e c) serve como uma margem de segurança para momentos de arrefecimento/crise no setor imobiliário. O item “a” é auto-explicativo. O item “b” também o é, porém esmiucemos um pouco mais. Se um FII possui um imóvel onde a média de locação por m2  é de R$80,00, sendo que a média da região para a mesma espécie de imóvel é de R$100,00, quer dizer que há uma grande possibilidade uma ação revisional positiva na Justiça, ou um incremento significativo do aluguel quando da renovação do contrato ou da locação para um novo inquilino. Sendo assim, se um fundo paga 10% aa de rendimentos, mas com alugueis abaixo da média de mercado, há a possibilidade de um incremento na renda no curto/médio prazo, fazendo que o yield passe para, por exemplo, 12% aa. O item “c” é o inverso do item “b”, pois se o mercado se arrefece ou declina, o fundo tem “gordura “ para queimar, já que os aluguéis estão abaixo no mercado. Assim, se o aluguel médio da região cair 20%, o aluguel do fundo estará em linha com o novo preço de mercado, dando uma margem de segurança para que não haja redução do fluxo de caixa para os quotistas.

                Portanto, numa comparação um pouco forçada, achar um bom FII com alto yield e aluguéis abaixo do valor de mercado, é como achar uma empresa com múltiplos fundamentalistas “baratos”, mas com grande possibilidade de crescimento dos lucros. Há algum fundo assim? O que me vem à mente é o MAXR. O Fundo hoje é negociado com deságio de mais de 40% sobre o VP, o aluguel por m2 do fundo é extremamente barato (é uma média de R$10,00 o m2 se não me engano), o fundo possui um portfólio razoável e tem um yield projetado de 11/12% aa para os próximos 12 meses.  A probabilidade de aumento real do fluxo de caixa é bem grande aqui, o que pode fazer com que o rendimento passe para, por exemplo, 13/14% aa, o que seria fantástico para os atuais quotistas. Por essa características seria um fundo como uma bela margem de segurança em minha opinião (ATENÇÃO, NÃO É NENHUMA RECOMENDAÇÃO DE INVESTIMENTO, APENAS UMA OPINIÃO PESSOAL, NÃO ME RESPONSABILIZO POR QUALQUER TOMADA DE DECISÃO BASEADA ÚNICA E EXCLUSIVAMENTE NESTES DADOS).

Fundo MAXR alugado para lojas de varejo. Possui um aluguel relativamente baixo para a média de mercado. Dizem que a chance de revisionais positivas para esse fundo é bem grande. Se vier, é só alegria, com yields que poderão ultrapassar tranquilamente os 13% aa.

VALOR PATRIMONIAL

        

 O valor patrimonial é um filtro que é desprezado por muitos, inclusive gente que entende bastante de FII.  O valor patrimonial nada mais é do que o valor atribuído ao(s) imóvel(is) de um determinado fundo (lembrem-se que estou aqui tratando apenas de FII de tijolo).  Segundo a legislação vigente no país, os fundos são obrigados a fazer avaliações anuais de seus imóveis. Apenas como ponto de interesse, não existe essa obrigação nos REITs. Sendo assim para achar o NAV deles (o nosso VP) é preciso se debruçar sobre os balanços e fazer estimativas. Neste aspecto o mercado de FII é mais bem regulado do que o de REITs.  Soulsurfer, como essas avaliações são feitas? Elas devem ser feitas por empresas independentes, e tentam levar em conta as diversas variáveis econômicas (preço do m2 de aluguel, preço do m2 de imóveis com padrão semelhante, taxa de juros, etc) que afetam o mercado imobiliário. Essas avaliações são precisas? Difícil saber, pois é preciso olhar cada avaliação particular, e em fundos que possuem vários imóveis a situação é ainda mais complexa. Além do mais, dependendo das premissas adotadas pelo avaliador, se mais otimistas ou mais pessimistas, a avaliação pode variar sensivelmente.

                Ah, uma análise com tanto “se” já vi que não serve para muita coisa, alguém pode estar pensando. Não é um pensamento totalmente errôneo, mas ele não é tão preciso em minha opinião. Por mais que as avaliações patrimoniais de um imóvel possam conter algum grau de subjetivismo, o fato é que a probabilidade de se ter uma avaliação muito divergente do que seria um valor patrimonial “justo” é relativamente pequena, e a probabilidade decresce quanto mais vai se afastando do valor arbitrado. Explico-me. Se você possui um apartamento, um corretor pode te dizer que vale 400 mil. Outro pode dizer que vale 350 mil, e um terceiro pode opinar que vale 430 mil. Entretanto, dificilmente você vai ouvir de um corretor sério que o apartamento vale 600 mil ou 200 mil. O que isso significa? A avaliação do valor patrimonial de um imóvel de um FII pode ter algum grau de imprecisão, mas dificilmente esse grau será em percentuais tão gritantes como no caso extremado do apartamento. Logo, se um VP da quota do FII SDIL hoje em dia é estabelecido por uma análise independente em R$ 101,00 aproximadamente, é difícil dizer se este valor é extremamente preciso, pois só dá para saber o valor exato de um imóvel quando há uma venda ou uma compra, o que toda pessoa que vendeu um imóvel sabe instintivamente. Entretanto, muito provavelmente se pode dizer que o VP do SDIL não é compatível, no presente momento, com uma avaliação da quota patrimonial do SDIL em R$70,00 ou em R$140,00. Quanto mais a distorção aumenta para ambos os lados, mas improvável fica (seria um pouco aqui algo como uma distribuição normal gaussiana, com a limitação dos resultados dentro do número de desvios padrões. É claro que não é a mesma coisa, mas é uma forma fácil de fazer alguma relação com um contexto estatístico/matemático

                Se alguém falasse isto: “ Estou entendendo,  Soulsurfer. O Valor Patrimonial dessas avaliações não pode ser tido como de uma precisão absoluta, mas ele ao menos é um indicador de onde o Valor Patrimonial da quota de um FII pode oscilar.” Eu responderia: “Exatamente!” .  Entretanto, apesar disso estar claro, outra pessoa poderia pensar, por qual motivo o Valor Patrimonial é importante num FII de tijolo? Ora, colegas, o Valor Patrimonial é importante até mesmo no mercado acionário, onde vários estudos apontaram que baixos VP explicariam o excesso de retorno de muitas ações teoricamente subavaliadas (esse é um tema bem mais complexo, mas o abordarei em outras postagens). Se o VP é importante na análise de uma empresa, onde o dinamismo é muito maior, a contabilidade é muito mais complexa, por qual motivo o VP não seria importante num imóvel pertencente a um FII? Alguém por exemplo gostaria de comprar um apartamento avaliado por três corretores em 300 mil por 330 mil? Eu creio que não. Ou vender um apartamento avaliado em 200 mil por 130 mil (caso não precise de liquidez imediata)? Eu também creio que não.

           O exemplo da compra e venda acima ou abaixo do VP de um imóvel residencial foi proposital, pois aqui reside o maior argumento das pessoas que acreditam que o VP é terciário na análise da compra de um FII. Se o VP é tão importante, dizem essas pessoas,  compre 100% de um fundo com um grande desconto no VP e ganhe na valorização das quotas. Esse raciocínio pode parecer coerente, mas ele contém uma falha fundamental. Vejam, se num leilão eu observo um imóvel que vale 800 mil, sendo negociado pro 450 mil, o processo de arbitragem é simples. Se paga 450 mil, se vende o imóvel abaixo do valor de mercado facilmente por 700 mil, e se embolsa a diferença. Um quotista de FII não pode fazer isso. Não se pode comprar 1000 quotas do MAXR, fundo com grande desconto no VP, e pedir para colocar os imóveis dos fundos a venda para que se ganhe nesse processo simples de arbitragem.  Portanto, é óbvio que o Valor Patrimonial de um FII não se presta para fazer operações de compra e venda como se fosse um imóvel adquirido diretamente.

                Entretanto, o fato desse tipo de arbitragem não ser possível com FII, tal fato de maneira alguma retira a importância do VP. Cito três fatores importantes: a) se a maioria dos quotistas resolver vender o imóvel(is) do fundo, muito provavelmente será por uma oferta no mínimo igual ao Valor Patrimonial (o administrador iria ter que dar uma bela explicação para sugerir uma venda abaixo do VP, e mesmo que essa venda fosse aprovada pela assembléia de quotistas, dependendo de como essa venda seja feita, se abaixo do VP, eu vejo pelo menos possibilidade de questionamento judicial se algum quotista se sentir prejudicado). Logo, se você tiver o seu Preço Médio acima do Valor Patrimonial da quota, não poderá reclamar de absolutamente nada se o imóvel for vendido no valor patrimonial; b) compras de FII com descontos substanciais em relação ao VP, podem significar compras de imóveis com Cap rate altos, e conseqüentemente yields potenciais altos e c) ao realizar compras com deságio no VP, como o VP é reavaliado ano a ano, o investidor se protege de eventuais turbulências no mercado imobiliário que podem fazer que os VP sejam diminuídos (sim, pode-se fazer um link aqui com a temida "bolha imobilária"). Logo, se comprar abaixo do Valor Patrimonial não te protege da desvalorização deste mesmo Valor Patrimonial por motivos que fogem do domínio do investidor, é claro que uma compra com deságio traz um "amortecedor de segurança" para esses eventos. Quanto maior o deságio, maior a segurança.

                O item “a” do parágrafo anterior é claro, mas e o item “b”? Vou dar um exemplo prático. O FII EDGA  em fevereiro deste ano chegou a ser negociado a R$63,00 por quota.  Isso significava na época um deságio em relação ao VP de aproximadamente 37% (apenas lembrando o  break even neste exemplo seria de quase 60%. Break Even pode ser traduzido, nesse caso, como a quantidade necessária de uma alta para igualar uma baixa. Logo, se algo cai 50%, o seu break even é de 100%).  O EDGA possui, e provavelmente entregará no segundo semestre, um rendimento potencial por quota de R$0,75 (e se zerar a vacância de 3,5%, talvez o fundo possa chegar a R$0,8).  Quem comprou a quota com esse deságio muito grande em relação ao VP em fevereiro desse ano, simplesmente terá um yield de 14,2% aa (15,2% de yield potencial se a vacância zerar). Não preciso dizer, colegas, que nenhum construtor conseguirá fazer um prédio tão bem localizado no centro do RJ, e conseguiria um retorno potencial de 14% de aluguel líquido. Isso é um valor absurdamente alto sobre qualquer parâmetro.  Se levarmos em conta o IR de 27,5% para Pessoas Físicas sobre o rendimento de aluguéis (distribuições de  FII são na maioria dos casos isentas) e uma taxa de administração de 10%, estamos falando de quem comprou EDGA a R$63,00 de um CAP RATE bruto de absurdos 23% com os rendimentos projetados (e um Cap Rate de quase 25% para o rendimento potencial sem vacância).  Esse número não encontra nenhum paralelo no mercado de imóveis “reais”. Imagine alugar o seu apartamento que vale 500 mil por 115 mil ao ano (500 mil x 0,23 – cap rate bruto do EDGA com quota na mínima de fevereiro), quase 10 mil por mês. Ah, impossível Soul! Pois é, foi exatamente o que ocorreu com EDGA a R$63,00.  Se levarmos em conta que EDGA é um prédio que parece uma obra de arte no centro do RJ com dezenas de locatários, a situação fica ainda mais surreal quando comparada com um imóvel residencial e o seu CAP RATE bruto em média de 4/5% aa.

Um imóvel como esse (parece a recepção de um cassino de luxo de Las Vegas) chegou a providenciar um CAP RATE de 23% (se considerarmos imposto para PF e taxa de 10% de administração), podendo gerar um yield líquido de 15% aa (se comprado nas mínimas de fevereiro)? É isso mesmo? E imóveis residenciais com um único locatário no Rio de Janeiro sendo alugados por um yield líquido de 2,34¨% aa (0,3% de aluguel bruto x 12 meses x 0,1 - taxa de administração x 0,725 - pagamento do IR). Só sete vezes de diferença. Sinceramente, eu não consigo ver a lógica desta distorção.

               

             Portanto, descontos muito acentuados em relação ao VP podem simplesmente indicar que há um exagero acentuado no mercado, o que pode proporcionar yields muito significativos no curto/médio prazo. Necessário destacar que ,como procurei mostrar na minha série sobre REITs, descontos tão significativos sobre o valor patrimonial dos REITs costumaram ter curta duração e ocorrerem apenas em grandes crises imobiliárias, significando que há uma tendência de reversão dos preços praticados no mercado para os preços de avaliação patrimonial.

YIELD

                Esse é o ponto principal, às vezes único, olhado por muitos investidores em FII para decidir se vale ou não a pena investir num FII.  Também pudera, o que todo mundo quer ver é a maior quantidade de dinheiro possível pingando na conta todo mês.

                Não há muito que falar neste tópico, apenas que altos yields podem vir à custa de riscos maiores.  O mercado pode ficar “irracional” por algum tempo, mas geralmente ele precifica bem as informações atuais. Logo, se há um FII rendendo mais do que outro FII, muito provavelmente o FII de maior yield possui algum elemento de maior de risco (localização, padrão construtivo, tamanho do fundo, etc).  Se por acaso um fundo com melhor localização, imóvel mais novo, com desconto no VP em relação a outro fundo equivalente esteja pagando um yield superior, então provavelmente é uma incongruência momentânea que não durará muito tempo para ser corrigida.

TAMANHO DO FUNDO/ QUANTIDADE DE IMÓVEIS

                Este é um tópico que fui convencido ao longo do tempo, pelas minhas leituras sobre REITs, e pelo meu colega Baroni (um baita conhecer de FII, simpático, e que está sempre à disposição para ajudar as pessoas com dúvidas no blog do Tetzner). Hoje em dia, eu dou prevalência a fundos maiores. Não gosto mais de fundos com poucos andares em um único empreendimento, por exemplo, razão pela qual quero aos poucos ir vendendo minhas posições em BMLC, THRA e CEOC.

                Além dos fundos serem muito pequenos, e uma vacância, mesmo que parcial, comprometer muito o fluxo de caixa desses fundos, os FII de poucos andares podem sofrer concorrência dentro do próprio prédio, nisso o Baroni está coberto de razão. Como assim Soulsurfer? Imagine que haja dois prédios com padrão semelhante e a região desses empreendimentos está com uma demanda por locação moderada a fraca. Num ambiente mais desafiador como esse, é possível que haja concorrência de preços entre os prédios para atrair locatários. Se um FII for dono de apenas alguns andares de um dos dois imóveis hipotéticos, então o próprio FII pode sofrer uma concorrência interna, às vezes muito mais predadora do que uma concorrência externa,  vinda dos donos dos outros andares. Imagine que o valor alvo do FII para locação seja R$100,00 o m2, mas algum dono de outro andar por alguma questão de necessidade de caixa resolva alugar por R$70,00 o m2. Nessa situação fica difícil pensar que o FII vai conseguir alugar os seus andares pelo valor inicial proposto. Por isso, fundos donos de poucos andares num determinado imóvel costumam ser bem mais frágeis. Ex: CEOC, THRA, VLOL, FVBI, BMLC, EDFO. Há um fundo que possui vários andares em vários empreendimentos, o FFCI. Apesar de ter participação em vários empreendimentos, geralmente são participações muito pequenas, e por causa disso eu acho um fundo mais frágil.

                A quantidade de imóveis de um fundo apenas faz com que ele seja mais seguro, mais diversificado, e não seja tão frágil a eventuais vacâncias temporárias. Há vários fundos donos de vários imóveis: HGRE, BRCR, HGLG, MAXR, FIIP, KNRI, etc.

                Por fim, quero ressaltar que ao contrário do mercado acionário, onde faz todo sentido possuir algumas small caps bem selecionadas na carteira de ações, pois geralmente esse tipo de empresa é a que possui mais potencial para crescimento acelerado dos lucros, o mesmo raciocínio não se aplica aos FII. Não há nenhuma razão para se preferir fundos menores a fundos maiores, a não ser que haja diferenças significativas em relação ao yield ou/e ao desconto sobre o valor patrimonial. Se houver diferença entre o yield de um fundo maior e um fundo menor, o investidor deve apenas pensar se um yield maior compensa o risco de se posicionar num fundo de tamanho mais reduzido. É uma análise de risco x retorno. Entretanto, se os yields forem equivalentes, não há qualquer razão de ordem financeira ou lógica para se posicionar num fundo menor.

DURAÇÃO DO CONTRATO E QUALIDADE DO LOCATÁRIO

                Este é um ponto fundamental, e é uma das grandes diferenças entre possuir um imóvel próprio para renda, ou um FII fazendo às vezes de imóvel próprio para a renda. Como já disse diversas vezes aqui nesse blog, dificilmente um investidor pessoa física terá um imóvel locado para uma faculdade, ou para um banco como a Caixa Econômica Federal ou para uma empresa como a Petrobrás. Por quê? Ora, uma empresa como a Petrobrás precisa de espaços grandes, e os centros administrativos precisam ser bem localizados. No mínimo a empresa precisa de, digamos, uns 5.000 m2 de uma determinada laje corporativa. Se o preço do m2 dessa laje for R$ 10.000 o m2, e aqui estou sendo bem conservador,  o investidor precisaria ter no mínimo R$50 milhões de reais, para ter um único imóvel hábil para ser alugado para uma empresa do porte da Petrobrás. Veja, a quantia é absurdamente alta, e mesmo que alguma pessoa física tivesse uma quantidade tão grande de dinheiro, faria sentido alguém que possui R$55 milhões, colocar R$50 milhões num único imóvel para alugar? Não, não faz sentido. Sendo assim, para se ter um imóvel de R$50 milhões, talvez o investidor devesse ter algo em torno de R$ 100 milhões pelo menos.

                Pelos números envolvidos, já dá para perceber que o mercado de aluguel para grandes empresas era, e continua sendo, restrito para investidores com muito dinheiro.  Os FII, e aqui é uma das vantagens mais excepcionais deste tipo de ativo, vieram para possibilitar que micro-investidores pudesse participar de algo que era restrito a grandes players. Mas, Soulsurfer, qual é a vantagem de alugar para grandes empresas? Olha, a vantagem de se poder agora pelos FII possuir diversos setores foi abordada por este artigo aqui http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/02/como-estruturar-uma-carteira-de-fii.html. Não vou me alongar novamente neste tópico. Entretanto, quero apenas ressaltar que o aluguel para uma empresa como a Petrobrás pode ser um custo muito pequeno nas operações da empresa, ao contrário de uma pequena empresa de bairro, por exemplo. Empresas gigantes também muito dificilmente vão dar calote numa simples dívida de aluguel. Logo, o risco de inadimplência, que é enorme para quem aluga uma casa, uma saleta comercial, é muito pequeno em boa parte dos FIIs. A vacância é um risco, como nos imóveis próprios para renda, mas a inadimplência é um risco bem menor na maioria dos FII.

                É evidente que o risco de inadimplência vai caindo de acordo com a “qualidade” do locatário. Por isso, um FII com imóveis alugados pelo BB possui um risco menor de inadimplência, do que um FII alugado para uma empresa menor. Portanto, a qualidade dos locatários é um fator fundamental para se avaliar a segurança e atratividade de um FII.

                A duração do contrato é algo mais relacionado a vacância, e não tanto a inadimplência.  Quanto maior a duração do contrato, desde que a multa seja razoavelmente alta, mais o fluxo de caixa se torna previsível, e a possibilidade de vacâncias inesperadas diminui sensivelmente.  Um imóvel alugado para o Banco do Brasil por dois anos possui um valor muito diferente de outro imóvel alugado para o Banco do Brasil por 10 anos (assumindo que os imóveis possuam características semelhantes).  É um aspecto que dou muita importância, principalmente em um momento mais delicado em que o nosso país atravessa. Contratos mais longos protegem o quotista contra quedas do fluxo de caixa em caso de piora do cenário econômico. O inverso também é verdadeiro: em caso de melhora do cenário econômico, um contrato mais longo “trava” maiores ganhos com aumento de aluguel.  Porém, aqui eu procuro optar pela segurança da manutenção do fluxo de caixa, até porque os FII dentro da minha carteira possuem a função precípua de ser geradores estáveis de fluxo de caixa para pagamento de minhas despesas do dia a dia. Há muitos fundos com contratos longos negociados no Brasil: SDIL, RBRD, FIIP, FCFL, AEFI, BBPO, XPCM, etc.  Portanto, se deseja  um fluxo de caixa mais estável, sem solavancos, o filtro duração dos contratos deve ser essencial na sua escolha.

Quer viver de renda alugando um prédio moderno por 10 anos para uma das maiores empresas do mundo como a Petrobrás sem ser pelo FII XPCM? Creio que apenas desembolsando algumas dezenas de milhões de reais para ter essa oportunidade.

TAXAS DE ADMINISTRAÇÃO E COMPETÊNCIA DOS GESTORES

   Por fim, chego ao último filtro.  No meu último artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/investimentos-imoveis-proprios-fii-cap.html tratei das vantagens e desvantagens de ter terceiros administrando o seu patrimônio no tocante a FII, portanto não vou repetir os mesmos argumentos aqui. É indubitável que a integridade e competência do gestor é algo extremamente importante. No mercado acionário a importância é ainda maior, ou não é comum ver os investidores elogiando e acreditando em administrações como das empresas AMBEV, EZTEC, CIELO, etc? Logo, uma administração competente numa empresa é fundamental, eu diria que vital para o negócio de uma empresa prosperar no médio/longo prazo.

                E no caso dos FII? Bom, eu não creio que uma administração extremamente competente seja tão vital para um FII, principalmente os fundos mais passivos (esmagadora maioria dos fundos em nosso mercado), como o é uma para uma empresa. Um administrador incompetente em alguns anos pode destruir o valor de uma empresa. Um administrador incompetente não vai destruir o valor de um imóvel de FII, pode sim causar prejuízos aos quotistas, mas numa intensidade muito menor do que uma má administração pode ocasionar a um acionista.  E por você acha isso Soulsurfer? Um administrador de um fundo imobiliário precisa manter competitivo o imóvel,  escolher bem possíveis locatários e alugar por preços que sejam competitivos. Um gestor de uma empresa deve conhecer muito do ramo que atua, sempre estar preocupado com os custos, marketing, concorrência, etc, etc. As variáveis são muito maiores,  do que simplesmente administrar um prédio ou um conjunto de prédios.

               Entretanto, mesmo que a administração de um FII não seja tão fundamental como a administração de uma empresa no dia a dia, é evidente que um bom gestor não vai deixa o imóvel ficar sem reformas necessárias por muito tempo, será seletivo na hora de montar um mix de locatários, e procurará sempre gerar valor para o quotista.  Para administração de fundos mais ativos (fundos que procuram crescer em tamanho com emissões de novas quotas ou com dívidas com terceiros, fundos que compram e vendem imóveis na tentativa de gerar maiores retornos aos quotistas), a administração ganha um relevo muito maior do que para fundos passivos (fundo que possui um(ns) imóvel(is) e a renda advém desses imóveis, sem que o fundo tenha a pretensão de aumentar de tamanho, reciclar porfólio, etc), já que escolhas mal feitas podem destruir valor para o quotista como: emissões de novas quotas em momentos inoportunos, compra de imóveis no topo de uma valorização imobiliária, etc. Sendo que o reverso também é verdadeiro em relação às boas escolhas.

                Logo, a administração de um fundo é algo que o investidor deve refletir antes de investir num determinado FII.  No mais, eu não gosto de pagar taxas para fundos. Tenho verdadeiro pavor de fundos que cobram altas taxas administrativas, pois isso é um dinheiro que poderia estar indo para o quotista, mas está indo para os bolsos dos gestores. Infelizmente, um dos fundos que eu mais gosto, o BRCR, possui altíssimas taxas de administração, chegando a representar às vezes 20% do faturamento.  Eu não gosto de investir em fundos com taxas tão altas (e por essa razão que ainda não abri posição em KNRI, TRXL, apesar de serem ótimos fundos), mas invisto em BRCR, pois eu creio que ele é o fundo que mais se assemelha às práticas dos REITs americanos. Porém, creio que os investidores devem pender para a escolha de fundos com taxas de administração pequenas (o RBRD é menos de 5% do faturamento, o que é muito baixo), pois menos taxas significa mais retorno  para os investidores.

CONCLUSÃO

         Pô, Soulsurfer, você listou 8 filtros, como escolher com tantos critérios? Olha, colega, é a mesma coisa que escolher uma ação. Não se deve olhar os múltiplos de P/L (yield), P/VP (valor patrimonial), Dívida (aqui não se aplica muito aos FII), qualidade de gestão, qualidade dos produtos produzidos pela empresa (aqui poderia se fazer um paralelo com localização e padrão construtivo de um imóvel), vantagens competitivas  (aqui poderia ser aluguel competitivo e contrato longos com bons locatários num paralelo com FII)? Pois então, devemos fazer a mesma coisa com os FII.

            Devemos procurador FII bem localizados, com bom padrão construtivo, com aluguel de preferência abaixo do valor de mercado ou no mínimo em linha com o mercado, com um bom desconto no VP, com um yield razoável, com um bom tamanho para não ser frágil, com contratos longos com bons inquilinos, com uma administração com um bom histórico e taxas administrativas não tão elevadas.  Vamos encontrar vários FII com todas essas características em momentos de normalidade do mercado? É mais difícil, mas nossa função como “investidores inteligentes” (na melhor linha da escola do seminal Benjamin Graham) é ao menos tentar, e saber o que estamos comprando quando investimos num FII específico.  O que para mim é melhor, é que ao saber as qualidade que procuro num FII, ao saber os FII que podem possuir muitas delas, em momentos de pânico no mercado onde a maioria estará falando :“Eu não vou pegar faca caindo”, “Imagina depois da Copa”, “A coisa vai afundar ainda mais”, um investidor que estiver razoavelmente preparado pode aproveitar preços inacreditáveis como no exemplo do EDGA com um Cap Rate bruto de inacreditáveis 23%, podendo ainda ser maior caso a baixa vacância seja zerada.

                Portanto, caro Estagiário e colegas, estes são os filtros que eu utilizo. Foi baseado nele que eu criei o meu próprio raking pessoal de FII, conforme coloquei no artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/fii-meu-rating-pessoal-dos-fundos.html. Cada um pode ter uma visão diferente sobre algumas variáveis, mas se a pessoa usar esses filtros, fazer uma carteira balanceada, as chances de sucesso no médio/longo prazo são muito grandes.

                É isso pessoal, o artigo foi um pouco grande, mas acho que o tópico, para quem quer investir em FII, merecia uma explicação mais detalhada. Um grande abraço em todos!