THOMAS PIKETTY - A QUESTÃO DA DESIGUALDADE

              Olá, colegas. Hoje iria escrever sobre outro tema, mas depois de ver a entrevista de Thomas Piketty no roda viva na noite de ontem (infelizmente a entrevista ainda não está no youtube), resolvi falar brevemente a respeito. Para quem ainda não sabe, Piketty é um economista francês que escreveu uma obra intitulada “O Capital no século 21”. O livro tornou-se um Best Seller.  Apesar de ser um livro de fácil compreensão, a leitura é cheia de gráficos e conceitos econômicos, o que torna o sucesso do livro ainda mais impressionante.

Um livro interessantíssimo. Recomendo a leitura, até para que suas opiniões possam ficar mais fortalecidas, ou até mesmo para mudar de ideia sobre alguns pontos.

                Quando um livro que trata sobre desigualdade atinge tanto sucesso, seria normal esperar reações exageradas de vários espectros ideológicos.  Para pessoas mais à esquerda (sempre repito que acho esse tipo de rotulação a pior possível, mas  rotular pessoas é mais fácil para nosso cérebro ver ordem no mundo exterior) o livro é um grave alerta sobre os rumos que estamos tomando. Para espectros mais à direita, é uma grande bobagem, e o autor não passa de um comunista à la Marx.

                Pois bem. Antes, começarei citando um artigo no Instituto Mises, que quase todos por lá citam, quando se fala do livro do Piketty (http://www.mises.org.br/Article.aspx?id=1855, “Thomas Piketty e os seus dados improváveis”). Uma das observações centrais do livro “O Capital” é que quando a taxa de retorno do capital é maior do que o crescimento da economia como um todo, há uma tendência de concentração maior de renda das pessoas que detêm o capital.  Imagine que o retorno médio de toda forma de capital depois da tributação (dinheiro, empresas, títulos, imóveis, etc) seja algo em torno de 4%. Porém, a economia como um todo cresça 2%.  A renda nacional (PIB) é uma soma do retorno do capital + retorno da renda de salários. Se a economia cresce numa velocidade menor do que o retorno do capital, uma fatia cada vez maior da renda nacional irá para os detentores de capital, o que teoricamente irá aumentar a desigualdade. Em relação a essa afirmação, o artigo do Mises coloca o seguinte gráfico:

Do texto: "Esse valor de 4,5% de retorno sobre o capital também é insano porque o próprio Piketty argumenta, e muito corretamente, que todo o crescimento econômico ocorrido antes da Revolução Industrial foi insignificante, o que significa que retornos tão altos para os ricos simplesmente não são compatíveis com um crescimento tão ínfimo.  A verdade é que, durante boa parte desse período, os ricos estavam mais interessados em gastar ou em esconder suas riquezas a investi-las, pois, naquela época, expor suas riquezas significava se tornar suscetível a ser roubado — ou por bandidos ou pelo governo."

                Em nenhum momento do livro, o economista francês diz que o retorno do capital era reinvestido, mas sim que era consumido, da mesma maneira como o autor do texto. Ele está concordando com o Piketty. Como o crescimento econômico era muito pequeno e muito menor do que o retorno do capital, a renda era extremamente concentrada e alguém duvida disso? Ou é possível acreditar que a pessoa que não fosse cidadão romano (e a esmagadora maioria não o era) tinha uma boa vida no começo da era Cristã, por exemplo?

                    O autor do texto continua: “Por fim, se analisarmos mais atentamente a parte mais atual do gráfico (1913 a 2012) e ignorarmos a projeção feita para o futuro, veremos que as linhas também não dão sustentação à tese de Piketty.  A ideia de que, no capitalismo, os ricos sempre necessariamente se tornam mais ricos em relação a todos os outros simplesmente não é corroborada pelos dados que ele apresenta.”

                Não é verdade também.  Outra linha central de argumentação do livro é que a desigualdade extrema que existia na Europa, e em certa medida nos EUA, no início do século 20 foi apenas diminuída pela onda sucessiva de choques pelos quais passaram o capital: duas guerras mundiais, uma depressão econômica mundial enorme e o estabelecimento de impostos sobre a renda. O mundo da década de 40 até recentemente passou por uma fase de crescimento enorme, o que dificilmente tende a se sustentar no futuro. O próprio Piketty faz uma observação interessante. Nos últimos 300 anos, o crescimento da economia é estimado em 1.6% aa. Metade desse crescimento veio na forma de aumento da população e a outra metade em ganho per capita. Mesmo com um crescimento modesto de 0,8% per capita por ano nos últimos 300 anos, fez com que a renda per capta multiplicasse por 10 e a população humana multiplicasse por 10. É difícil imaginarmos um crescimento tão grande, principalmente da população, para os próximos 300 anos, pois creio que temos barreiras naturais para o crescimento.  Logo, é baseado em projeções de demógrafos e de economistas, que Piketty projeta um crescimento econômico mais modesto para o mundo, o que não é algo necessariamente ruim.

                

                Depois o autor coloca o seguinte gráfico:

E cita o seguinte trecho: Já o gráfico seguinte mostra a fatia da riqueza nas mãos dos 10% mais ricos da Europa ao longo do tempo (linha azul-escura), a fatia de riqueza nas mãos dos 10% mais ricos dos EUA (a linha verde clara), a fatia da riqueza nas mãos do 1% mais rico da Europa (linha azul-clara) e a fatia da riqueza nas mãos do 1% mais rico dos EUA (a linha verde-escuro).

Este gráfico também não corrobora a tese de Piketty.  Sim, a fatia dos ricos cresceu desde 1970, mas só depois de ter caído acentuadamente antes.

Errado. Esse gráfico corrobora completamente a tese de que havia uma grande desigualdade no início do século 20. Foram necessárias guerras mundiais, uma depressão profunda e estabelecer impostos sobre a renda (não havia qualquer tributação sobre a renda antes), para que a desigualdade diminuísse e uma classe média se formasse. O que o mundo assiste a partir da década de 70 é uma tendência para voltarmos a níveis de concentração extremamente altos na época da Belle Époque.

Fiz esses apartes, pois há inúmeros textos criticando o livro de maneira equivocada e com gráficos mais equivocados ainda. Há diversos outros argumentos muito mais fortes de crítica, e dos dados coletados, o que é muito útil para se formar uma opinião mais equilibrada. Porém, para mim ao menos, é inegável que o livro do economista francês traz à tona uma miríade de questões em que a humanidade deveria debater de forma mais clara e objetiva.  Dito isso, comento partes em que achei interessante da entrevista:

A)     Ele diz expressamente que é a favor do livre mercado, do empreendedorismo, etc. Aliás, não tem como não sê-lo, já que essa forma de configuração da economia é o que produz mais inovação e mobilidade;

B)      A economia não é uma ciência e se sabe muito pouco sobre ela. Nada mais preciso em minha opinião. Física e Matemática são ciências. A economia não deve ser uma área restrita apenas a economistas com fórmulas mirabolantes. Impostos, desigualdade, crescimento, etc, etc, são temas importantes demais para ficarem alheios aos cidadãos comuns e fora do debate político de idéias. Foi necessário que um psicólogo, dois na verdade, falassem na década de 70 que aparentemente nem todas as decisões econômicas são racionais, para que nascesse um ramo novo de conhecimento chamado economia comportamental. Estudar economia e as complexas relações entre os seres humanos, sem estudar psicologia comportamental, neurociência, biologia evolutiva, etc, é por demais capenga;

C)       Níveis extremos de desigualdade não parecem levar a mais inovações. É salutar que haja desigualdade, e ele falou isso diversas vezes na entrevista. Entretanto, empiricamente parece não haver nenhuma corroboração ao fato que desigualdades extremas levem a sociedades mais inventivas, pelo contrário. Aliás, o autor Dan Ariely no livro “Positivamente Irracional” chega a mesma conclusão, que a partir de certo limite de renda, acréscimos adicionais dessa renda não parecem levar a melhores tomadas de decisões. Um exemplo de sociedade talvez seja a dos países nórdicos. Há desigualdade, há liberdade econômica, mas o nível de desigualdade é muito baixo (mesmo com tributação que em alguns casos, como na Dinamarca, pode chegar a 50% do PIB).  Aliás, vendo novamente um belíssimo documentário chamado “I AM” cada vez mais me convenço que a solidariedade, o sentimento de pertencer a uma comunidade, a compaixão são extremamente importantes e tais sentimentos evoluíram conosco enquanto espécie. Sendo assim, a competição é apenas um lado da moeda, importante de certo, mas está longe de ser o único e de nos trazer satisfação mais duradoura para a vida;

D)     Precisamos ter um debate mais transparente sobre essas questões. Pikkety afirmou expressamente que se os dados deles estiverem errados, se não estiver ocorrendo concentração de riqueza, então não há necessidade de progressividade nos impostos sobre renda e propriedade. Simples assim.  Portanto, seria mais sábio por parte da humanidade se discussões como externalidades ambientais negativas, desigualdade, progressividade de impostos, paraísos fiscais, limites de crescimento, etc fossem debatidas com dados e objetividade, e não com subjetivismo e histeria. Não há nada com o qual eu não concorde mais. A sua prefeitura quer bancar o carnaval da cidade e isso vai custar R$ 5 milhões? Deixe isso claro para a população, se a população prefere gastar mais com carnaval do que com a construção de calçadas, fazer o que, desde que as escolhas sejam claras e o debate objetivo.

E)  Por fim, é bom termos um visão de mais longo prazo da história, finanças e economia. Por mais que alguém possa não concordar com muitas das ideias apresentadas, é sempre interessante saber como as coisas se desenrolaram nos últimos 200/300 anos. Não é isso que se diz em finanças pessoais o grande erro de se ter apenas uma visão de curto prazo? Eu creio que o mundo, e não só em finanças/economia, está sofrendo de uma miopia de uma visão "curto-prazista." Isso para mim é um grande erro. Precisamos ter visão de mais longo prazo. Qual mundo queremos deixar para os nossos netos daqui 50/60 anos? Quais são os grandes desafios para o Brasil daqui 25/30 anos, e não apenas para esse e o próximo ano? Porém, infelizmente, as pessoas vão de relatório de inflação em relatório de inflação, de crescimento trimestral do PIB em crescimento trimestral do PIB, e os grandes debates nacionais e humanos acabam ficando em segundo plano.

Thomas Pikkety. Ao menos trouxe provocações objetivas sobre temas espinhosos. Concorde, discorde, mas o faça refletindo você mesmo, não simplesmente "comprando" ideias alheias sejam de quem for.

                    É isso colegas. É sempre bom ver o mundo sobre outras óticas. Ler opiniões sobre a qual concordamos não nos acrescenta muita coisa em nossa visão de mundo e no aumento da nossa capacidade analítica. Assim, Piketty não é um charlatão, nem um messias, é apenas um pensador que resolveu dar a sua opinião, com muitos dados, sobre uma temática complexa e difícil.

  

                        Abraço a todos!

FINANÇAS - DÓLAR, OURO E CONSIDERAÇÕES SOBRE ALOCAÇÃO DE ATIVOS

              

              Olá, colegas. Em época de certa instabilidade cambial, sempre há um frenesi sobre investir ou não em dólar.  Porém, se pararmos para pensar, qual época não é assim na moeda de um país em desenvolvimento? Por causa disso, entusiastas da Escola Austríaca de Economia (há textos muito interessantes a respeito) advogam a existência de um currency board para economias em desenvolvimento. Porém, não é o foco desse artigo falar sobre isso, até porque não teria competência técnica para tanto.

                Qual seria uma quantia razoável em relação ao portfólio para se alocar em dólar? Aqui, há duas respostas possíveis. O colega Economicamente Incorreto em seu último artigo abordou um estudo feito sobre retornos de várias classes de ativo desde 1999. A abordagem, apesar de pouco existente na blogosfera financeira já que o foco é quase sempre gestão ativa, nada mais é do que a já conhecida estratégia de alocação de ativos com balanceamento regulares e investimento em ETF/índices representativos da classe de ativo, ou seja, uma gestão passiva. Porém, o meu ponto aqui não é a discussão gestão ativa x gestão passiva. Quero chamar atenção para um ponto muito claro quando se fala em alocação de ativos e que tem correspondência com o tema desse artigo: a perspectiva de retornos reais ou não de certas classes de ativo.

                O cerne da teoria de alocação de ativos, que vem desde a década de 50, é que se um investidor escolher ativos com correlação negativa, ou ao menos com baixa correlação, os retornos anualizados (compostos) são maiores e o risco (medido em volatilidade dos retornos) menor. Logo, o investidor consegue aumentar o retorno potencial com risco menor. Como tudo em finanças gira em torno do binômio risco x retorno, parece até um “almoço grátis”, e há muitos autores que usam essa expressão.

                “Ah, Soul, volatilidade não é risco, isso é papo furado”, alguém pode pensar. Não é bem assim. Imagine dois ativos com retornos de média simples idênticos, mas com volatilidades de retornos diferentes.  Capital inicial de R$ 10.000,00:

ATIVO A – Retorno ano 1 = 5%/ Retorno ano 2 = 5%/ Média simples = 5%/ Retorno anualizado = 5%

R$ 10.000 – 10.500 – 11.025

ATIVO B -  Retorno ano 1 = 20%/ Retorno ano 2 = -10%/ Média simples = 5%/ Retorno anualizado = 3.9%

R$ 10.000 –12.000– 10.800

                Isso é matemática básica. O que importa para um investidor é o retorno geométrico do investimento, não a média aritmética.  Uma maior volatilidade de retorno necessariamente faz que o retorno anualizado seja  menor do que a média simples. Logo, a volatilidade sim é um risco, pois faz com que os retornos anualizados de um portfólio diminuam.  Nos exemplos, a volatilidade do ativo A no período foi de 0%, e do ativo B foi de 15%. O ativo A se assemelha a um título soberano, e o ativo B a um título de renda variável.  Portanto, fica claro que (eu já abordei esse tema sobre diversos enfoques como custo de oportunidade, incerteza de fluxos, Prêmio Acionário, etc) um ativo com volatilidade maior de retorno deve obrigatoriamente ter uma perspectiva de retorno muito maior. O problema é quando o ativo de baixa volatilidade (no caso das finanças pode ser como exemplo o ativo “livre” de risco) possui retornos potenciais enormes, como foi o caso brasileiro nos últimos 20 anos.  Não é problema para o investidor, mas sim para outras classes de ativo. Contudo, esse também não é o foco do artigo.

                Logo, volatilidade é sim um risco.  Portanto, a alocação de ativo tem o condão de diminuir a volatilidade, desde que os ativos sejam negativa ou não correlacionados, e com isso aumentar o potencial de retorno anualizado. Isso é do conhecimento de muita gente. Pois bem. Acontece que há outro requisito para que isso funcione e não está relacionado com correlação: a classe de ativo precisa ter retornos potenciais reais no médio/longo prazo.  Esse detalhe às vezes passa despercebido em alguns textos.

                Ora, de nada adiantaria ter um ativo negativamente correlacionado, se esse ativo não gerasse retornos maiores do que a inflação no longo prazo. Esse é exatamente o caso do Ouro para os investidores internacionais e o dólar (moeda forte) para nós investidores brasileiros.  O ouro é um ativo considerado o hedge dos hedges. Se o mundo financeiro estiver entrando em colapso, há a fé de que o ouro é um porto seguro contra hecatombes financeiras. Tal fé ocorre pelo menos até, como o velho e lindo ditado de uma nação indígena americana, ocorrer “Quando a última árvore cair, o último rio secar, quando o último peixe for pescado, o Homem Branco vai entender que não se pode comer dinheiro”. Feita essa poética digressão, o ouro sempre foi encarado como o maior de todos os seguros. Ora, se o ouro é um seguro, haveria sentido ele ter uma expectativa de retorno real de 5/6% aa? Não faria o menor sentido. Por qual motivo? Como um ativo que age como um seguro contra a catástrofe pode ter retornos potenciais reais altos? Isso seria uma ineficiência do mercado e seria prontamente corrigida, pois não faria sentido qualquer investidor racional não ter 100%, ou perto disso, de suas aplicações em ouro.  Logo, o ouro serve como seguro, mas o retorno real dele enquanto ativo é apenas marginalmente superior a zero no longuíssimo prazo. Não acredita? O primeiro gráfico mostra que o retorno real do ouro em períodos longos de tempo é próximo de zero:

O ouro tende a ser extremamente resiliente em épocas de inflação alta. Por isso, a escalada na década de 70 (época que a inflação chegou em dois dígitos nos EUA). Na crise de 1929, apesar dela ser deflacionária, o ouro teve retornos reais muito fortes  no período de 1929/1934. Assim, o ouro parece servir como hedge para situações inflacionárias e deflacionárias.

          Se você achou estranho a disparada do ouro em 2010 (talvez influenciada pelo temor de disparada de inflação com tantos Bancos Centrais injetando dinheiro na economia), saiba que houve um mini-crash no mercado a partir de 2012, como mostra o gráfico seguinte:

Houve um pequeno colapso no mercado de ouro a partir de 2010. A inflação esperada pelo influxo de dinheiro dos banqueiros centrais não veio, o que ocasionou correção do valor da commoditie metálica.

             Sendo assim, o ouro serve como proteção de valor principalmente contra escalada da inflação, como fica claro no gráfico de pico do ouro na década de 70. Porém, o retorno real do ouro no longo prazo tende a ser discreto. Logo, o ouro não é um bom ativo para se compor um portfólio de crescimento, pois a sua perspectiva de retorno real no longo prazo é baixa. O ouro pode servir como seguro, mas ninguém deve colocar 30% do seu dinheiro num seguro. Só tem sentido financeiro uma aplicação maior em ouro se a pessoa quiser fazer timing com o ativo, aí é outra história, estamos falando de tatical asset allocation, com todos os riscos e potenciais de retorno que uma estratégia dessas possui.

                E o dólar? Todo raciocínio feito em relação ao ouro, pode-se aplicar, em relação a nós brasileiros, à moeda americana.  De 1999 a 2014, o dólar teve um retorno inferior até mesmo ao IPCA, o que denota que quem investiu em dólar teve retornos reais negativos.  Porém, no médio prazo o poder do real em relação ao dólar deve medir o poder de compra dessas duas moedas.  É claro que há momentos de crises cambiais (como foi em 1998), e períodos de forte valorização da nossa moeda com muitos dólares entrando na economia (como foi no boom das nossas maiores commodities de 2002 a 2011). Há períodos de turbulência política e de calmaria política. Tudo isso faz com que o câmbio seja volátil e profissionais bem treinados podem se aproveitar disso. Porém, do ponto de vista lógico as moedas devem representar umas em relação a outras o poder de compra das mesmas.  E como seria esse raciocínio do dólar em relação ao real?

                De agosto de 1994 a dezembro de 2014 tivemos uma inflação medida pelo IPCA de 343%(https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/corrigirPorIndice.do?method=corrigirPorIndice). Portanto, teoricamente, R$ 4,43 atualmente compram o que R$ 1,00 comprava em agosto de 1994. Para o raciocínio ser completo, precisamos colocar também a inflação medida pelo CPI nos EUA no período que foi de aproximadamente 60% (que diferença!). Assim, U$ 1,60 dólares hoje compram  o que U$1,00 comprava no ano de 1994 (http://www.usinflationcalculator.com/). Portanto, se fôssemos levar em conta apenas o poder de compra das moedas, qual deveria ser a taxa de câmbio do dólar:

Agosto de 1994 = 1 real/1 dólar

Fevereiro de 2015 = 4,43 real/1,6 dólar = câmbio de 2,76 real para cada dólar.

Ontem, dia 04/02/2015, o dólar foi negociado a R$ 2,74, quase que milimetricamente no lugar onde deveria estar se levássemos em consideração apenas a inflação das duas moedas. Logo, fica claro que o dólar em 2011 a R$ 1,50 era algo que não se sustentaria no médio prazo. Parece também que o dólar a R$ 4,00 também não é algo sustentável, a não ser que a nossa inflação comece uma escalada muito forte.  Portanto, a nossa moeda parece estar onde ela deveria estar.  Apesar de discordar de alguns aspectos ideológicos dos textos no Mises, alguns artigos são de extrema valia. Eu creio que uma moeda depreciada é ruim para os cidadãos, toda coletividade perde para beneficiar apenas alguns setores ligados à exportação. Falo alguns setores, pois apenas os setores onde toda cadeia é em real que realmente se beneficiam. Portanto, ao invés, como muitos economistas fazem, de advogar uma depreciação ainda maior da nossa moeda, deveríamos pensar é em fazer reformas para voltarmos a ser competitivos num mundo cada vez mais globalizado. Enfrentar os problemas graves de nossa economia e de nossa indústria apenas com o discurso de desvalorização cambial (que é inclusive um discurso bem fácil de ser feito) não parece ser a melhor e nem a mais inteligente solução.

É isso colegas, espero que tenham gostado do artigo. Um grande abraço a todos!

IMÓVEIS - LEILÕES ( ADENDO SOBRE MINHA ESTRATÉGIA)

Olá, colegas. Hoje abordo um tema quase nunca explorado. Não irei adentrar em detalhes mais específicos, pois isso com certeza necessitaria de vários artigos e sinceramente não sei se tenho vontade de escrever com tanto detalhamento a respeito. O assunto é sobre leilões de imóveis. Quando algumas pessoas sabem um pouco da minha expertise, invariavelmente perguntam sobre leilões de imóveis.  Na internet  comentei poucas vezes no site do Bastter e apenas uma vez no site do Tetzner sobre o tópico em questão. O que percebi é que pouquíssimas pessoas sabem sobre os verdadeiros riscos de um leilão de imóveis.

Comecemos pelo início.  Não há um tipo de leilão de imóveis apenas, há inúmeros tipos com diferentes riscos e possibilidades. A primeira pergunta que sempre recebo é sobre quais são os riscos. Não é possível responder essa pergunta sem saber sobre qual tipo de leilão de imóveis está a se falar.  A divisão mais fundamental entre os leilões é:  judicial e  extrajudicial.  A diferença entre os dois é que no judicial  o procedimento deve ser todo feito por meio de um processo judicial e no extrajudicial não. São dois tipos de leilões muito distintos, com riscos também distintos.

Entre os leilões judiciais, há diferentes tipos de leilões. A diferenciação mais clara é leilões de órgãos judiciais diferentes. Assim, há leilões da Justiça do Trabalho, Federal e Estadual. Há diferenças substanciais entre os leilões a depender de qual justiça está realizando os leilões. Há riscos diversos também e oportunidades distintas. A jurisprudência da Justiça do Trabalho sobre um determinado tema envolvendo leilão (ou sobre algum aspecto processual anterior ao leilão) pode ser bem diferente da jurisprudência da Justiça Estadual de algum Estado da Federação. Para os que não estão acostumados com a linguagem, jurisprudência é um nome que se dá para decisões judiciais reiteradas numa determinada direção. Assim como há diferenças entre algumas espécies de leilões extrajudiciais.

Por qual motivo um imóvel vai a leilão? Os motivos podem ser variados. Pode ser a ausência de pagamento de prestações de um imóvel alienado fiduciariamente a um banco. Pode ser a falta de pagamento de um condomínio ou a execução de uma dívida civil qualquer (há diferenças e riscos na simples diferenciação entre dívida de condomínio e outra dívida civil).  Pode ser a execução de impostos devidos ou de verbas trabalhistas devidas pelo empregador.  Enfim, os motivos são variados.

Muitas pessoas acreditam que um leilão não pode ser anulado ou que tal hipótese é remota, pois se o imóvel está sendo leiloado é por que tudo já foi resolvido anteriormente. Nada mais longe do que acontece no dia a dia das decisões judiciais. Há tantos motivos que um leilão pode ser anulado, seja judicial ou extrajudicial, que daria para preencher um capítulo num livro sobre o tema. Entretanto, e aqui começa a existir uma diferenciação de como eu encaro esses problemas, os riscos são muito diferentes uns em relação aos outros. Uns podem ser mais perigosos do que outros. E isso me leva ao próximo parágrafo.

O maior temor de pessoas que não conhecem muito sobre o tema é o imóvel estar ocupado. Quando falo que esse “risco” é o que menos me preocupa, as pessoas costumam não entender. Quase todos os imóveis estarão ocupados. Isso não é um problema maior. O maior problema é saber se o ocupante terá defesas jurídicas fortes para continuar ocupando o imóvel. Qualquer um pode ingressar com medidas judiciais para manter a posse de um imóvel. Porém, a qualidade dos argumentos jurídicos pode variar imensamente. O nosso Judiciário pode ser moroso, mas há uma diferença fundamental entre você litigar com alguém com argumentos fracos e alguém com argumentos fortes.  É nesse momento que entra o conhecimento e a experiência. A minha maior preocupação é mitigar a possibilidade de questionamentos judiciais futuros com argumentos fortes, e não mitigar qualquer possibilidade de questionamento, pois isso não é possível.  Além do mais, há técnicas de negociação que podem ser aplicadas para encurtar ao máximo a ocupação de um imóvel leiloado, e essas técnicas serão mais eficazes quanto mais fracas forem as defesas judiciais de quem ocupa um imóvel leiloado. Entretanto, o temor de um imóvel ocupado afasta muito as pessoas, o que faz com que seja ainda possível encontrar imóveis com break even muito substanciais.

Outra dúvida muito freqüente é sobre o tamanho de patrimônio razoável para participar de leilões. Para responder essa pergunta, eu me valho dos ensinamentos do mercado financeiro. Aliás, muitos conceitos do mercado financeiro eu adaptei para a minha estratégia específica nesse segmento. Ao fazer isso, creio que faço algo que não é replicado no país, pelo menos eu não conheço: o alinhamento de estratégias jurídicas com conceitos financeiros (TIR, Margem de Segurança, prêmio por iliquidez, etc) para um plano de ação muito mais efetivo e consciente em leilões.  Uma vez um amigo perguntou o que eu tinha aprendido por ler um livro tão complexo como o “Expected Returns”, e se não tinha sido perda de tempo. Não o foi. Na verdade, as associações que nós podemos fazer no futuro com um conhecimento aprendido no presente sem nenhuma “utilidade prática” são imprevisíveis. Semanas atrás li uma frase do Charlie Munger (aliás o sócio do Buffett tem escritos muito interessantes) de que o conhecimento pode também se comportar como juros compostos. No meu caso, esses últimos três anos foram importantes para aprender sobre finanças, errar, prosperar em negociações e traçar uma estratégia coerente com meus objetivos e minhas forças. É inegável o quanto o conhecimento de finanças está sendo útil para mim, e nesse processo eu não consigo distinguir o que foi inútil ou não ter lido.   O meu último artigo sobre ERP (Equity Risk Premium) foi um dos que menos teve acesso, apesar de achar um artigo bom. Apesar da tecnicidade do termo, é com associações com ERP, por exemplo e não só,  que eu comecei a ver com mais clarezas riscos e retornos em leilões, por exemplo. Na verdade, as associações que eu faço são múltiplas, mas não vou entrar em todos os detalhes possíveis.

Sendo assim, é correto colocar todo o seu patrimônio acionário numa única empresa? Apesar do termo certo e errado não ser tão preciso aqui, pode-se responder que no mínimo não é prudente. O mesmo conceito de diversificação se aplica a leilões. Quanto maior a sua capacidade de diversificar em vários leilões ao mesmo tempo, menor o seu risco. Se eu estimo que, depois de me certificar que  todos os pressupostos de check list para um leilão específico foram atendidos, a probabilidade de um leilão dar errado é de 10%, claro está que se há a possibilidade de se estar em 10 leilões ao mesmo tempo (e considerando cada leilão um evento independente, eles não são do ponto de vista estatístico, mas se pode aproximar e dizer que sim), a chance de tudo dar errado nos 10 leilões é extremamente diminuta. Logo, quanto menos capital alocado mais arriscado é.

Assim, leilões podem ser detalhistas e exigir conhecimento jurídico bem específico. Esses requisitos podem ser encontrados em alguns sites que prestam consultoria para leilões. Porém, se junto a isso, somar-se habilidades para fazer análises financeiras sobre custo de oportunidade, margem de segurança, TIR projetada, etc, e habilidades negociais, a vantagem competitiva pode ser grande.  As recompensas podem ser enormes, estou a falar de 60 a 100% ao ano. Eu acho até mesmo possível replicar isso nos EUA, e seria uma das formas de diversificação internacional minha, bem como para geração de fluxo em dólar. Os estudos são ainda bem iniciais, mas pretendo intensificá-los mais esse ano.

Meus artigos sobre estratégia e objetivos financeiros não são abstratos. Ao contrário, eles são muito concretos. O investidor conhecer-se a si mesmo, suas habilidades e fraquezas não é algo abstrato, pelo contrário é fundamental para traçar cenários mais compatíveis com os objetivos.  Eu concordo plenamente que não há um único caminho, há diversos deles.  Enquanto uns querem ganhar com opções (algo complexo para a esmagadora maioria), outros querem ganhar empreendendo e fazendo alguns negócios imobiliários mais convencionais, como os nossos colegas BBB e Corey estão fazendo.  Eu achei uma estratégia que faz todo sentido com o meu conhecimento e meus objetivos financeiros, mas isso não quer dizer que é a única ou que serve a todas as pessoas, muito provavelmente não.

Eu preciso de fluxo de renda não só para pagar as minhas despesas, mas para dar segurança financeira para operações que podem ser demoradas e dizem respeito a bens ilíquidos. Por isso, eu me dediquei no último ano e meio a estudar e refletir muito sobre Fundos Imobiliários. Alguns colegas pensaram que esse era o meu foco principal, talvez pela quantidade de textos financeiros um pouco mais técnicos que eu porventura possa ter escrito. Atualmente, sinto que os FII atendem e muito bem a necessidade de fluxo.  Preciso também de liquidez imediata para aproveitar oportunidades e me posicionar com mais facilidade. Logo, eu preciso de instrumentos financeiros que me possibilitem isso. Por fim, eu posso potencializar de forma muito grande os meus retornos, atuando numa área em que eu possuo expertise. Não pretendo potencializar retornos com trades no mercado acionário, opções, etc. São tópicos que não domino, e que há inúmeras pessoas muito competentes e estudadas querendo ganhar muito dinheiro e a maioria delas não consegue nem mesmo obter retornos em excesso a uma simples estratégia  de escolha de ativos com alguns filtros fundamentalistas. Logo, esse não é o meu caminho. Esses são os materiais de construção da minha estratégia. Claro está que é uma situação muito particular minha e provavelmente não replicável tão facilmente para outra pessoa. Por isso, conhece-te a ti mesmo, encare de frente suas limitações e invista naquilo que faz melhor.

As pessoas dizem que sentem adrenalina com trades. Experimente leilões de imóveis de quantias vultosas, aí sim experimentará um verdadeiro rush. Outro aspecto que não destaquei é do ramo de economia comportamental. Assim como em finanças precisamos tentar controlar as emoções, em leilão essa característica é vital. Conhecer os erros de julgamento, como as pessoas tomam decisões equivocadas sobre pressão, etc,  é de extrema valia.

É isso, colegas. Espero que tenham gostado. Abraço!

AÇÕES - EQUITY RISK PREMIUM (ERP)/PRÊMIO ACIONÁRIO

Olá, colegas.  Hoje escrevo sobre conceito abordado em artigo recente no blog do Além da Poupança: o conceito de prêmio acionário, também conhecido como Equity Premium.

Há alguns meses abordei de uma maneira  um pouco mais específica os fatores de risco delineados pelo seminal artigo de 1992 dos economistas Eugene Fama e Kenneth French http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/acoes-os-tres-fatores-de-risco-de-fama.html. Naquele momento,  abordei  pouco o conceito de Equity Premium e falei mais sobre as especificidades dos prêmios de valor e tamanho. Entretanto, em artigos nos quais abordei o conceito do custo de oportunidade e a incerteza dos fluxos de dinheiro (com o impacto sobre a precificação de artigos) de certa maneira o conceito de prêmio sobre o ativo “livre” de risco foi delineado.

Primeiramente, é de se dizer que o prêmio acionário é uma construção abstrata teórica, nada mais do que isso. “O que quer dizer com isso Soul?” alguém pode pensar. É simples: nada garante que esse prêmio acionário irá existir nem mesmo em grandes períodos de tempo como 20/30 anos.  Quando se fala em prêmio em finanças, geralmente se associa uma compensação financeira a um determinado risco de investimento. O Iliquidity Premium , ou prêmio de iliquidez, por exemplo, é uma expectativa de retorno maior que um  determinado investidor possui por estar posicionado em ativos ilíquidos ao invés de ativos líquidos. Sendo assim, o prêmio por iliquidez pode existir no mercado de dívidas (renda fixa), imóveis (algo que costumo explorar), renda variável, etc. Há uma série de prêmios abordados pela doutrina mais técnica em finanças. O prêmio acionário nada mais é do que a compensação financeira que um investidor teoricamente deveria receber por possuir ativos mais arriscados, no caso ações.

Logo, respondendo a pergunta retórica feita pelo colega Além da Poupança, sim o mercado acionário tem uma expectativa de retorno maior do que o mercado de dívida.  Quanto é esse Prêmio Acionário? Bom, aqui se divide entre a teoria mais simples, abordada, por exemplo, por um livro mais introdutório como “Stocks For The Long Run” do Jeremy Siegel onde o prêmio acionário é fixo no tempo, e a doutrina mais atual de um prêmio acionário variável no tempo a depender da precificação do mercado e da taxa do ativo livre de risco. Uma taxa fixa é basicamente o prêmio acionário histórico. Assim, muitos autores pegam o retorno do mercado de títulos governamental comparam com o retorno do mercado acionário como um todo por um período longo de tempo e daí tiram um Equity Premium histórico que nos EUA é na faixa de 4% aa nos últimos 85 anos (1929 a 2013, dados retirados do Blog do Damodaran).

Média histórica e diferentes ERP no mercado acionário americano nos últimos 80 anos.

O que isso quer dizer especificamente? Significa que nos últimos 85 anos em média o mercado acionário como um todo teve um retorno de 4% aa superior ao mercado de dívida governamental. Sendo assim, um investidor bem diversificado no mercado americano poderia ter essa perspectiva de retorno para o longo prazo. Entretanto, como dito anteriormente, a doutrina mais atual trabalha com o conceito de um Equity Premium variável no tempo e dependente da precificação do mercado. Logo, a depender do momento em que um investidor entra no mercado, ele terá retornos esperados maiores ou menos, resultado em prêmios acionários maiores ou menores. Não é o escopo deste artigo discutir esse detalhe específico.

Por qual motivo existe o prêmio acionário? A razão de existir o prêmio é simples. Os fluxos de dinheiro de um empreendimento capitalista são mais voláteis do que os fluxos oriundos do pagamento de uma dívida, por exemplo. Como são mais incertos, não faria sentido o mercado acionário ter uma expectativa de retorno idêntica ao mercado de dívida governamental.  Pergunta mais difícil é sobre o tamanho do prêmio acionário. Como vimos, nos EUA o prêmio histórico orbita em torno de 4% aa. Esse é um prêmio alto, tanto que há discussões sobre a razão desse prêmio ser tão alto, o que gerou a expressão Equity Premium Puzzle. Talvez a explicação esteja no fato de que os retornos do mercado acionário americano foram muitos altos, destoando dos modelos de precificação, pois o século passado foi indubitavelmente um século de muito crescimento econômico e desenvolvimento humano.   Tais retornos podem estar superestimado a capacidade de retorno do mercado acionário para o futuro, e isso pode ter conseqüências muito diretas em vários tópicos como precificação de ativos, ou até mesmo taxa de retiradas de um portfólio previdenciário.

A seguir coleciono dois gráficos retirados do Credit Suisse yearbook do ano de 2011 e 2013 respectivamente (recomendo a leitura desses artigos, verdadeiras aulas sobre mercados):

Fica claro como o ERP foi alto no mundo desde a década de 1950, e como ele foi muito baixo, ou até mesmo bem negativo no caso do Japão, a partir de 1980.

A média histórica do século passado foi muito positiva para o mercado acionário desde 1900, e extremamente negativa na década perdida de 2000 a 2010

Assim, fica patente que o prêmio acionário é variável no tempo, sendo negativo em alguns períodos. Parece evidente também que boa parte do prêmio acionário histórico vem de décadas do pós-guerra, o que jogou o prêmio histórico para cima, tendo em vista o ótimo retorno do mercado acionário sobre o mercado de dívidas em inúmeros países.

“Soul, você falou em prêmio acionário negativo, faz sentido isso?” alguém poderia perguntar. Essa é uma boa pergunta para abordar o prêmio acionário no Brasil. Lembre-se que o prêmio acionário é apenas uma construção teórica, nada garante que ele venha a existir, como não existiu na média do mundo desenvolvido entre 1980 a 2011. O prêmio é negativo quando o ativo “livre” de risco tem um retorno maior do que o mercado acionário. Sendo assim, no período supracitado, um investidor poderia ter tido um retorno maior e com menos riscos se tivesse pouca exposição acionária, nesse caso o risco de se expor ao mercado acionário não foi recompensado.  Foi exatamente o que ocorreu no Brasil desde a estabilização monetária com o plano real. O Equity Premium brasileiro foi extremamente negativo no período de 1994 a 2014, ou seja 20 anos. Tal fato pode ser corroborado por esses dois gráficos feitos pelo site Minhas Economias:

             

Este gráfico trara de um investimento único de R$ 100,00 em variadas datas. O resultado final é amplamente favorável  ao ativo "livre" de risco. Entretanto, observem que dependendo do momento do aporte único o resultado final para o Ibovespa é superior. Se observarem mais atentamente verão que essas datas coincidem com momentos de baixa do índice como a data marcada no gráfico de 30/10/2002. Na verdade a correlação negativa entre precificação do índice e retorno superior ao ativo "livre" de risco é evidente. Logo, para aportes únicos fica claro que preço importa e muito no resultado final.

 Já nesse outro gráfico com aportes regulares durante 20 anos desde a estabilização mostra que o investimento em ações foi perdedor, por larga margem, para o ativo "livre" de risco, ou seja o ERP foi bem negativo no período para quem fez aportes regulares. Isso parece ser um sinal de cuidado para as pessoas que acreditam que aportes regulares sejam a salvação para não se preocupar com precificação.

Essa distorção aconteceu por causa da altíssima taxa de juros que o Brasil teve no decorrer dos últimos 20 anos. É bom lembrar que em 1998, depois da crise da Rússia, chegamos a inacreditáveis juros básicos de 45% aa. Com juros assim, nenhum ativo, nem mesmo W.Buffett pode competir (partindo da premissa que a inflação não fugiu do controle, e os juros nominais altos se confundem com juros reais altos). Juros altos distorcem sobremaneira a precificação dos demais ativos. O motivo foi extensamente abordado no meu artigo sobre custo de oportunidade http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/09/financas-custo-de-oportunidade-o.html. É bom salientar que o premio acionário foi negativo nos últimos 20 anos mesmo o mercado acionário brasileiro tendo retornos expressivos no período de 2002 a 2010 em relação ao resto do mundo. Não é demais citar que o crédito aumentou exponencialmente, a renda per capta subiu, o Brasil diminuiu juros, etc, o que culminou com retornos fantásticos do nosso mercado. Gráfico retirado do site HC Investimentos do ano de 2010 mostra como as ações brasileiras dispararam:

 Retornos anualizados de 20% aa por 10 anos, nosso índice acionário no período de 2000 a 2010 teve momentos de Berkeshire Hathaway em seus gloriosos tempos, sendo o mercado que melhor perfomou no mundo em toda década passada (será que o mercado andando de lado há cinco anos nada mais é do que regressão à média?). Pasmem, boa parte desse retorno se deve as agora desprezadas VALE e PETRO. Sim, não é fácil fazer gestão ativa e acetar o futuro do preço dos ativos.  Olhar retrospectivamente hoje em dia e pensar que não compraria PETRO há alguns anos  é sempre mais fácil.

Eu não acredito que nos próximos 20 anos teremos um prêmio acionário negativo, o que é uma ótima notícia para os pequenos investidores em ação. Não creio que teremos juros tão altos distorcendo tudo. Entretanto, a persistência de juros altos em mais de dois dígitos, sendo que o Brasil é o país que mais paga juros reais no mundo, por um período longo de tempo pode sim pressionar e muito o mercado acionário, fazendo com que o ERP no Brasil se mostre modesto nos próximos 10/15 anos. É bom salientar que o ERP é calculado tendo em vista uma carteira diversificada que elimine o risco não-sistêmico. Tal definição nada mais é do que a definição da carteira do mercado, ou índice. Por isso, qualquer estudo sobre ERP levará em conta o retorno de um índice como o IBOVESPA no caso do Brasil, ou outros índices acionários no caso de outros países. A questão sobre se investir em índices é bom ou não é algo relacionado à gestão ativa x passiva, o que não é muito o tópico do ERP. Pretendo abordar esse tema em outra postagem.

Um abraço a todos!

RENDA FIXA - MERCADO HIGH YIELD, SPREADs e FII DE PAPEL

        Olá, colegas. Hoje falo um pouco sobre Renda Fixa. Eu ia escrever sobre os dois grandes prêmios que existe no mercado de dívida : Bond Risk Premium e Credit Risk Premium. Entretanto, resolvi escrever sobre o mercado de High Yield, que está de certa maneira no conceito de Credit Risk Premium, e sua relação com o mercado imobiliário de dívida.

            Primeiramente, a maior divisão que existe no mercado de dívida, seja soberana ou corporativa, é aquela que diferencia instrumento de dívida com investment grade e sem investment grade.  Empresas e países que possuem grau de investimento são considerados sólidos e merecedores da confiança do mercado, ao contrário de países ou empresas que não possuem grau de investimento. O que acontece quando alguém precisa se endividar e não possui muito crédito no mercado? Provavelmente, a pessoa só conseguirá empréstimo com juros muito maiores. A mesma lógica se aplica ao mercado de dívida soberana e corporativa. Uma nação sem grau de investimento terá mais dificuldade de captar dinheiro no mercado externo, e terá que pagar uma taxa maior de juros do que outro país com grau de investimento que queira tomar dinheiro emprestado. Essa diferença da taxa de juros, ou spread, entre quem possui ou não possui grau de investimento pode ser considerado um prêmio que os credores exigem para emprestar dinheiro para alguma instituição não tão confiável, e é daí que vem o conceito de Credit Risk Premium.

                “Ok, Soul, entendido, mas essa divisão é aleatória?” alguém poderia perguntar. Não. Talvez quase todos já tenham ouvido falar das agências de classificação de risco. Há várias delas no mundo, sendo algumas mais conhecidas como a Fitch, Mood´s e a Standard and Poor´s. Cada empresa de classificação possui os seus próprios critérios, mas basicamente há alguns filtros de análise para saber a condição de solvência de um país ou de uma empresa. Métricas como a relação da dívida estatal em comparação com riqueza produzida(dívida bruta/PIB), a relação do lucro operacional com o montante pago a título de juros (conhecido também como interest coverage), a relação do valor devido com o valor de mercado de um bem dado em garantia  (Loan To Value), entre outras métricas, servem para que se tenham dados objetivos para que essas agências possam classificar os diferentes tipos de dívida. Quem se lembra do meu artigo sobre FII de Papel http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/11/fundos-imobiliarios-de-papel-abrindo.html, lembrará que foram abordados duas métricas de classificação: Loan To Value – LTV e Debt to Income – DTI.

                Assim, uma empresa que possui um interest coverage de oito, ou seja, o seu lucro operacional é superior 8 vezes ao pagamento de juros devidos é muito mais sólida e confiável do que uma empresa possuidora de um lucro operacional duas vezes maior do que o valor devido de juros. A razão é simples: basta uma pequena turbulência nos lucros operacionais da última empresa para que a mesma comece a encontrar dificuldades de honrar os seus compromissos financeiros.

                Não cabe aqui, e nem é o escopo desse breve artigo, entrar em minúcias e detalhamento das diversas classificações das diversas agências. Entretanto, a partir de certa classificação, que vai variar de acordo com cada agência, é considerado que um país ou uma empresa não é um investimento seguro, não é um investimento que possui grau de investimento. A questão não é apenas semântica.  Quando empresas ou países não possuem grau de investimento muitos investidores institucionais como fundos de pensão, seguradoras, etc, são proibidos de investir em dívidas dessas instituições. Logo, o mercado de captação de dinheiro fica muito mais restrito para instituições sem grau de investimento. Quando o universo de dinheiro disponível para captação fica escasso, isso quer dizer que essas empresas ou países terão que pagar mais dinheiro para se endividar, terão que pagar um spread.

                Como títulos de empresas ou governos que não possuem grau de investimento geralmente pagam muito mais juros nos empréstimo, estes papéis de dívida são conhecidos como High Yield. Há muitos fatores interessantes sobre o mercado de High Yield. Primeiramente, ele costuma ser um bom termômetro sobre como anda a liquidez e confiança/receio do mercado. Por qual motivo? Em momentos de muito dinheiro abundante e grande confiança, o spread entre o mercado de High Yield e o ativo "livre" de risco (aqui considerado como um título  do governo americano) costuma ser pequeno, representando que os investidores estão dispostos a se arriscarem mais, mesmo não ganhando tanto a mais.  Por seu turno, quando a liquidez do mercado aperta e o receio toma conta dos investidores, o spread do mercado de High Yield costuma ficar muito alto. Na crise de 2008, o Spread chegou a quase 20% (o que é algo muito alto), sendo que em meados de 2014 esse spread estava em menos de 3%, bem abaixo da média histórica. Sobre o poder preditivo do mercado de High Yield sobre a precificação de outros ativos ler essa interessante reportagem do NY Times http://dealbook.nytimes.com/2014/08/14/the-signals-from-the-high-yield-bond-market/?_r=0.

                E qual é a relação disso tudo com o mercado de FII de Papel? Peço vênia para colar um comentário meu feito no Blog do Tetzner sobre o FII JRSE11:

“Colegas, quando escrevi sobre FII de papel pulverizado, muitas pessoas ficaram intrigadas, pois não imaginavam a complexidade que poderia existir nesses instrumentos.
Entretanto, muitos fundos de papel possuem CRIs cujo devedor principal é uma empresa. Nisso,estes instrumentos se assemelham muito a uma Debênture. Se fosse para escolher agora, uma pessoa compraria uma debênture incentivada (isenta de IR) de uma empresa de primeira linha ou compraria debêntures de empresas de construção com graves problemas financeiros ou ,pior, envolvidas no escândalo de corrupção da Petrobrás, com o risco de serem declaradas inidôneas e sofrer grave revés financeiro?
O que é mais arriscado? Qual é o spread que remuneraria adequadamente esse risco caso a pessoa queira se expor? Olha, eu chutaria pelo menos uns 4 a 5% aa.
Soul, isso tudo parece intuitivo, qual é o ponto? Ao analisar o FII JRSE11, eu encontrei essa configuração de CRI:

Suzano IPCA dezembro-24 R$ 16.730.258 2,44%
Brookfield * IPCA março-24 R$ 8.799.755 1,28%
Flamboyant IGPM maio-18 R$ 23.733.957 3,46%
Even CDI julho-16 R$ 66.154.418 9,63%
Even CDI agosto-23 R$ 8.156.100 1,19%
MRV CDI março-15 R$ 9.225.917 1,34%
MRV CDI março-16 R$ 5.624.682 0,82%
Odebrecht CDI outubro-16 R$ 5.478.126 0,80%
Yuny CDI junho-16 R$ 8.989.789 1,31%
Rodobens CDI setembro-16 R$ 57.289.377 8,34%
CCP CDI agosto-19 R$ 70.360.729 10,25% Código Saldo s/
Queiroz Galvão CDI setembro-15 R$ 24.779.810 3,61%

Odebrecht e Queiroz Galvão estão no epicentro do furacão (bom alertar que a OAS já deixou de pagar uma dívida de 100 milhões essa semana). Brookfield tem dados fundamentalistas horrorosos. Even possui dados mehores, assim como MRV e Rodobens. Portanto, o JRSE possui títulos de qualidade bem duvidosa, apesar da esmagadora maioria deles serem de empresas com dados financeiros mais sólidos (pelo menos atualmente) e outras que não possuem capital aberto. Entretanto, o risco de concentração no mercado imobiliário (não na forma de proprietário como quando se tem quotas de FII de tijolo) é enorme. Eu ,particularmente, prefiro me expor ao mercado imobiliário na qualidade de proprietário, não de credor, a não ser que as recompensas financeiras sejam muito atrativas. Portanto, esses títulos de CRI quando não pulverizados se assemelham muito a Debêntures. Há várias opções no mercado (é verdade com liquidez menor provavelmente) com títulos de instituições mais sólidas pagando algo em torno de 12 a 13% aa sem IR. A relação risco x retorno nesses investimentos de FII de papel tem que ser bem atrativa para compensar o investimento em minha opinião.”

                No final do comentário, eu deixo a minha visão de que os títulos de dívida da carteira da esmagadora maioria dos Fundos Imobiliários de Papel possuem menos qualidade do que um título do Tesouro Direto ou uma Debênture incentivada do BNDES, por exemplo, e digo que deve haver uma remuneração adequada para compensar o risco. E qual poderia ser essa remuneração adequada? Para chegar a essa resposta, eu vou considerar que os FII de Papel possuem papeis de qualidade duvidosa ou de devedores arriscado, e portanto irei equipará-los a títulos High Yield. É preciso esclarecer que muitos dos títulos possuem classificação de grau de investimento, mas você se fosse fazer um empréstimo aceitaria receber o mesmo yield em juros do Tesouro Direito para emprestar para Queiroz Galvão? Eu acredito que não. Assim, eu creio que esses títulos podem sim ser equiparados ao mercado de High Yield. Novamente, aqui vou me socorrer de dados do mercado americano, tendo em vista a falta de dados (eu pelo menos não tenho acesso) sobre o mercado brasileiro, para que assim possamos ter um Proxy sobre o que seria ou não conveniente a título de spread.

                Começo com um gráfico sobre o spread de um Index da Merrill Lynch de mercado High Yield em relação  ao Treasury dos EUA:

   

                Percebam como antes da crise de 2008 o spread chegou a níveis baixíssimos, e o salto do spread no final de 2008, significando que muitos dos papéis estavam sendo negociados com deságios enormes. O spread então foi caindo, muito por causa do excesso de liquidez fornecido pelo FED e outros Bancos Centrais, chegando novamente em mínimas muito longe da média histórica.  Esse gráfico nos diz duas coisas interessantes: a) o mercado de High Yield é brutamente abalado em caso de uma grave crise financeira, relevando que o valor a mais que paga de juros vem junto com um grande risco, principalmente em períodos de crise e enxugamento da liquidez;  e b) sempre houve um spread, por mais que ultimamente ele tenha diminuído, entre o mercado de High Yield e o ativo livre de risco.

             A seguir coloco vários gráficos sobre juros, spread e High Yield. As imagens foram retiradas de um relatório do "Guide to Markets - Brasil" da JP Morgan referente ao segundo trimestre de 2014.

 No primeiro gráfico tem-se o pequeno spread atual entre títulos americanos com investment grade e títulos do tesouro americano. O gráfico mais esticado da direita mostra que mesmo os títulos High Yield americanos tem um yield menor do que os títulos de mercados emergentes.

 Estes dois gráficos mostram a composição e o spread entre mercados emergentes e títulos do tesouro americano. Percebam como em 2008 houve o fenômeno de "fly to quality",  mesmo que o epicentro da crise financeira tenha sido os EUA, os spreads entre títulos emergentes e governamentais americanos aumentaram substancialmente, ao invés de se manterem estáveis ou até mesmo diminuírem.

Esse último gráfico trata do spread entre títulos High Yield e o ativo "livre" de risco. Notem que a média história do spread não é pequena.

            Portanto, os gráficos corroboram as duas afirmações sobre a existência de um spread razoável, pelo menos a média histórica, e o fato de que o mercado de dívida High Yield sofre demasiadamente em períodos de crise.  Eu acredito que os FII de papel possuem características de mercado High Yield. Vários fundos possuem Certificados de Recebíveis Imobiliários pulverizados, muitos sem qualquer classificação de risco. Além do mais, há CRIs de empresas com filtros financeiros não muito sólidos, algumas envolvidas em casos de corrupção e outras sem dados abertos ao público já que não são companhias abertas. Percebe-se também uma alta concentração em papéis de construtoras, o que acrescenta um risco específico muito grande a esses papéis, já que é sabido que boa parte das construtoras, mesmo as com capital aberto, estão passando por dificuldades financeiras.  Por esses fatores, como nunca vi nada escrito a respeito sobre o assunto, para responder a pergunta de qual seria uma taxa adequada para remunerar o risco, eu assemelho esses fundos de papel ao mercado de dívida High Yield. Para saber, ou pelo menos ter uma ideia aproximada, de  qual seria um spread adequado sobre o ativo “livre” de risco brasileiro, eu me valho dos dados do mercado americano, numa postura talvez conservadora, pois empresas pequenas e não tão confiáveis americanas possuem muito mais acesso ao mercado de dívida e de capitais do que empresas brasileiras, o que pressuporia um spread maior para o caso brasileiro.

                Uma característica importante dos FII de papel brasileiros é que ao menos eles possuem muitos títulos em carteira, dessa forma mitigando o risco não-sistêmico dos papeis.  Possuem alguma semelhança com um ETF, não são idênticos, mas não deixam de ter certos traços em comum. Aliás, uma vez um anônimo falou surpreendido que não sabia que existia ETF para renda fixa e nem sabia a utilidade que poderia ter. O ETF de mercado de dívida serve principalmente para se expor a mercado de dívida High Yield , de mercados emergentes ou até mesmo de novíssimos mercados como Mongólia, Angola, etc. Para entender o motivo, imagine que você tenha 20 milhões de reais. Com essa quantia, você compraria uma LCI no valor de R$ 4 milhões de um banco com dados financeiros não tão sólidos para ganhar um retorno de 120% do CDI? Muito provavelmente não. Agora, se fosse possível investir em LCI de 20 bancos menores ao mesmo tempo por meio de um ETF com o retorno esperado de 117% do CDI, talvez algum investidor se interessasse pela dispersão de risco, já que um banco pode quebrar, mas é difícil todos eles quebrarem fora de uma grave crise financeira. O mesmo raciocínio se aplica ao mercado de dívida soberana ou de High Yield. A forma mais indicada para se expor a esses mercados é por meio de ETFs ou de índices.  Logo, os FII de papel ao menos possuem certa diversidade, o que em certa medida dilui o risco de grandes perdas.

                Feito esse aparte, cito alguns FII de papel mais conhecidos e estimo, e aqui é bem aproximado, as taxas que os papéis remuneram:

a)       O FEXC é lacônico sobre a ponderação, porém é algo que pode ser feito utilizando os dados fornecidos, a mesma coisa com o XPGA. Nota-se que as taxas contratadas pelo XPGA são maiores do que no FEXC (algo em torno de índice + 8/9%), sendo que há papel pagando IPCA + 12%, o que é alto. Isso releva que o fundo deve carregar papéis mais arriscados. Novas compras foram negociadas com Spread de 1,4 a 3% sobre o CDI. Os dois fundos com despesas em torno de 15% do resultado;

b)       VTRA tem papéis pulverizados e de empresas de médio e grande porte. Taxas variando de indexador + 6 a 8%. Despesas em torno de 10% do resultado.

c)       RBVO mostra a ponderação que é igual a índice + 8,11% (conforme relatório  do segundo trimestre de 2014). Há papéis pulverizados , de shoppings e de algumas empresas  de capital fechado(tirando um das Lojas Americanas).  Taxas menores do que em outros fundos girando em torno de 5% das receitas.

        Eu não fiz a ponderação nos fundos FEXC, XPGA e VTRA, pois não consta no relatório e eu não sei operar adequadamente uma planilha de Excel. Porém, as minhas estimativas não estão muito longes. O que exatamente isso quer dizer? Vamos pegar o caso do RBVO que possui  uma carteira rendendo índice + 8,11%. Isso quer dizer que quem comprar pelo valor patrimonial das quotas irá receber essa remuneração. É a mesma coisa que comprar NTN-B no tesouro direito numa determinada data a taxa de IPCA + 6,5%, por exemplo. Pensando dessa maneira, fica mais fácil comparar os títulos e de alguma maneira tentar analisar se os spreads são adequados ou não.  Muitas pessoas dizem: “Ah, mas os FII não pagam IR na distribuição, assim o resultado é líquido, não podendo se comparar com o tesouro direto”, porém isso é apenas uma parte da equação. Se como nos FII FEXC e XPGA as taxas administrativa, de custódia e performance comem 15% dos rendimentos, isso equivale a um IR de um título do tesouro direto com mais de dois anos na carteira. Portanto, as altas taxas administrativas de alguns FII de papel se assemelham ao IR de uma NTN-B, por exemplo. A comparação seria ainda pior se pegássemos debêntures incentivadas onde não há qualquer Imposto de Renda.

       Imperioso ressaltar também que essa comparação deve ser feita sobre o valor patrimonial de cada FII, pois é assim que os administradores relatam. Portanto, se o RBVO é negociado com deságio no mercado secundário sobre o seu VP, isso quer dizer que o investidor no secundário está comprando uma carteira que irá render mais do que índice + 8,11% a depender do deságio. Por seu turno, aquele que porventura compra acima do  VP irá receber menos.  Logo, compras com deságio no mercado secundário aumentam o spread em relação ao ativo livre de risco, fazendo com que a margem de segurança aumente. Compras acima do VP fazem com que o spread diminuía, tornando quase inexistente qualquer margem de segurança.

      Pelos dados históricos americanos, eu creio que um spread de 4 a 5% é algo razoável para remunerar o risco do mercado de High Yield. Sendo assim, tesouro direto pagando IPCA + 6%, não me parece que RBVO pagando índice + 8,11% seja adequado. Agora, como o RBVO está com 15% de deságio, o spread se aproxima de 4%, ainda mais que as taxas são baixas nesse FII, o que talvez possa começar a remunerar o risco mais adequadamente.

      Sendo assim, colegas, receber mais em FII de papel do que uma LCI de um banco de primeira linha ou no tesouro direito não é nada demais, e dependo do spread não é nem mesmo uma remuneração adequada do risco. Com o derretimento de alguns fundos de papel nos últimos meses, talvez a relação risco x retorno, medida na diferença de spread, possa começar a ficar interessante. Cabe ao investidor refletir se quer ficar exposto a esse tipo de risco para receber mais remuneração. Não há qualquer mal nisso, desde que o investidor tenha claro que pode estar comprando papeis de complexa precificação como os pulverizados ou dívidas de empresas em estado financeiro não muito saudável. Há pessoas que pela remuneração a mais tem vontade de se expor a esses papéis, há pessoas que não, o que torna a decisão de investir ou não nesses papéis algo muito pessoal. Apenas recomendo que o investimento nesses papeis de alguma maneira esteja alinhado com a estratégia do investidor.

Espero que tenham gostado. Grande abraço a todos!