domingo, 4 de junho de 2017

FUNDAMENTO - EXPLICANDO O RETORNO FINANCEIRO DE UM ATIVO



Olá, colegas. Volto a falar sobre investimentos.  Quanto é o retorno potencial de um determinado ativo? Evidentemente, essa é a pergunta que inúmeras pessoas fazem ao redor do mundo diariamente, sejam profissionais ou não. Há inúmeras nuances, é claro, mas espero que este artigo torne claro que não é tão difícil entender a dinâmica do retorno dos ativos.



 Um dos grandes clássicos na literatura sobre investimentos é um livro chamado “A Random Walk down Wall Street” de um sujeito chamado Burton Malkiel. Recomendo a todos a leitura do mesmo, já li duas vezes a obra, , pois em suas quase 500 páginas há quase que um resumo de muito boa qualidade sobre quase todos os tópicos de finanças que possam interessar um investidor amador .   

Recomendado pelo Soul :)


 No capítulo 13 da obra, ele aborda quatro eras de retornos do mercado americano começando em 1946 indo até 2009 (a edição do livro é de 2012).  As quatro eras ele divide da seguinte maneira:

a)      Janeiro de 1946 a Dezembro de 1968 – Era do Conforto

b)      Janeiro de 1969 a Dezembro de 1981 – Era da Angústia

c)       Janeiro de 1982 a Março de 2000 – Era da Exuberância

d)      Abril de 2000 a Março de 2009 – Era do Desencanto




 Podemos perceber pelo nome que o autor deu as Eras que em duas delas os retornos foram bons, em duas delas os retornos foram ruins.  Na Era da Exuberância, por exemplo, o autor diz que os retornos do S&P500 (Malkiel é um defensor do investimento passivo em índices de mercado para o pequeno investidor, e até mesmo para a maioria dos gestores profissionais), foram de inacreditáveis 18.3% aa , com uma inflação no período de apenas 3.3% aa.  Já na Era do Desencanto, o mesmo índice acionário S&P500 teve um retorno de -6,5% aa (ênfase no negativo na frente do número) com uma inflação de 2.4%aa, ou seja, o fumo foi grande para quem estava posicionado em ações nesse período.



   Apenas para maior detalhamento, ao consultar eu mesmo os retornos do índice S&P500 nesse site https://dqydj.com/sp-500-return-calculator/ , encontrei números levemente diferentes. Com o (re)investimento de dividendos o retorno foi de 18.4% aa para a Era da Exuberância e -5,46% aa para a Era do Desencanto.

  Porém, a ideia com esse texto não é dissecar os retornos do mercado acionário americano, mas apresentar a uma noção muito simples de como refletir sobre o retorno de um ativo financeiro.  Esse tipo de análise pode ser feita para qualquer ativo que tenha a capacidade de gerar renda, seja um título de dívida, um imóvel para alugar, ou uma franquia do subway.


  Malkiel então escreve que o retorno de um ativo se dá pela simples fórmula abaixo:

RETORNO DO ATIVO =  (DIVIDENDO + CRESCIMENTO DOS LUCROS) X MUDANÇAS DE PRECIFICAÇÃO



   Os termos em si são de fácil entendimento, mas entremos em mais detalhes. Essa equação parte da premissa que a quantidade de lucro distribuída para o dono do ativo se mantenha constante, ou dito de outra maneira que o payout não muda.  Para facilitar o entendimento, vamos supor uma empresa que distribuiu todo o seu lucro para os acionistas. Essa assunção não é real, pois uma empresa precisa reter nem que seja uma parcela pequena dos seus lucros para investimentos, mas com ela o entendimento dos termos da equação fica mais simples.



   Suponha-se então uma empresa que gera R$ 10,00 de lucro por ação. O mercado precifica que o lucro dessa empresa vale 10 vezes o seu preço, sendo assim temos um P/L de 10 e um Preço de R$100,00 por ação. Para Malkiel o retorno futuro dessa empresa pode ser estimado, ou entendido se olharmos para o que aconteceu no passado, aplicando a simples fórmula descrita. 


  No cenário A, a empresa em 1 ano cresce o seu lucro 10% e a precificação do mercado permanece a mesma. No cenário B a empresa cresce o seu lucro em 20% e a precificação do mercado cai pela metade.


CENÁRIO A: RETORNO DO ATIVO = (10% + 10%) X multiplicador de mudança da precificação = 20%

CENÁRIO B:  RETORNO DO ATIVO = (10% + 20%) X - X multiplicador de mudança da precificação = -30%

 Ficou confuso? Explico.



 Vamos supor que no começo do ano seja distribuído R$10,00 em dividendos.  No cenário A, se os lucros subiram 10%, quer dizer que no começo do ano poderão ser distribuídos R$ 11,00 (R$ 10,00 + 10%), e como o nível de precificação se manteve o mesmo (P/L de 10), quer dizer que a ação agora vale R$ 110,00 (110/11 = 10), sendo assim o retorno no cenário A é R$ 10 + R$10 = R$ 20,00 (=20%).



  No cenário B, foram distribuídos R$ 10,00 também. Os Lucros aumentaram para R$ 12,00 (R$ 10,00 + 20% de aumento de lucros). Porém, o nível de precificação mudou para menos. Antes o mercado pagava 10 unidades monetárias por uma unidade de lucro, mas agora paga somente cinco unidades monetárias por uma unidade de lucro. Como o Lucro agora é R$ 12,00, para equivaler a um P/L de 5, o preço da ação agora é de R$60,00.  Logo, o retorno é R$10,00 – R$40,00 = -R$ 30,00 (-30%).



   Tudo isso é muito fácil de entender. Aliás, muitas das coisas importantes da vida não são tão complexas. Entretanto, entender os pressupostos fundamentais é algo muitas vezes não estimulado ou até mesmo esquecido.  Com essa simples equação, e com essas simples variáveis, nós podemos refletir sobre diversos aspectos dos mercados financeiros.



  Poderíamos raciocinar sobre o conceito popularizado pelo site Bastter de que a cotação de um ativo financeiro segue o lucro. Isso não é necessariamente verdade, ou melhor dizendo, uma meia verdade. Pela equação fica evidente que quanto mais o lucro aumentar, maior a rentabilidade, mas se a precificação diminuir, o retorno do ativo pode ser até mesmo negativo. “Ah, Soul, mas o cenário de B não é real, um ativo que aumenta os seus lucros e o mercado diminui a precificação? Isso não acontece”. Não?  Permitam-me então eu falar de novo nas quatro eras do livro de Malkiel.



 Na última era (do desencanto, ou podemos nomear como a era do fumo), essa é a divisão do retorno:

Yield inicial de 1.2%

Aumento no Lucro: 5.8%

 Sim, amigos, o lucro das empresas que compõem o S&P500 aumentou 5.8% aa, o que não é um número fraco. Na verdade, é um número excelente.  O que explica então um retorno de -6.5%aa?



 Na Era da Exuberância essas foram as divisões dos retornos:

Yield inicial: 5.8%

Aumento no Lucro: 6.8%


  O aumento dos lucros foi maior do que a Era do Desencanto, mas não muito maior, apenas 1% a mais. Como num determinado período o retorno anualizado foi de 18.3% e o outro foi -6.5%? A resposta simples é Mudança na Precificação.


 Portanto, aumento dos lucros não necessariamente leva a um retorno positivo de um ativo financeiro, e mesmo em períodos longos de tempo de 10 anos.  A diferença entre o começo de uma era e outra é que os níveis de precificação do mercado eram muito diferentes, e isso pode ser visto olhando apenas o yield inicial. Em janeiro de 1982 se tinha um yield absurdamente alto, para padrões americanos, de 5.8%. Em abril de 2000, esse mesmo yield era de 1.2%.



  Logo, precificação importa e muito para retornos futuros. Há vários artigos que quero traduzir para o português e o público da blogosfera de finanças sobre esse conceito, principalmente relacionado a Independência Financeira.



  E foi só desespero para o investidor americano na primeira década do Milênio? Não, os BONDs (renda fixa), por exemplo,  tiveram retornos excelentes de 6.4% aa na última Era. Mesmo na Era da Exuberância, o retorno dos BONDs foi de 13.6% aa, o que é algo muito alto. Nas outras duas Eras, o retorno da renda fixa americana foi abaixo da inflação média do período.  É verdade o que muitos livros estrangeiros falam, os BONDs estão num rali desde o começo da década de 1980, e isso pode estar chegando ao final com uma grande reversão, mas não é o objetivo desse artigo falar sobre isso.



  Portanto, a diversificação, e apenas ela, pode ter amenizado a crise do mercado acionário americano para um investidor americano.  Diversificação em mercados internacionais, em imóveis, e em títulos de dívida. Não preciso dizer que essa é uma lição para o investidor brasileiro também. 

 Não leve muito a sério quando alguns textos falam que os números de mercados desenvolvidos não podem ser aplicados para o Brasil. É claro que as suposições sobre crescimento de lucros, regulações boas ou ruins, etc, são diferentes, mas essa fórmula do Malkiel serve tanto para o mercado americano, como para o mercado brasileiro, como para o mercado iraniano.



  Iria continuar o artigo, mas vou deixar para um próximo. Nele vou abordar a gestão ativa de investidores amadores, e onde eles podem ter alguma chance de alcançar retornos em excesso, e onde é muito difícil ter retorno em excesso (e é basicamente onde estão os grandes retornos).



  Um abraço!




19 comentários:

  1. O tema desta postagem é bem interessante.
    Devo confessar que desde que li o Expected Returns(após ler um post sobre ele aqui) abri um pouco minha cabeça em relação a essa questão da diversificação, mas especialmente, percebi como o buraco é um pouco mais fundo do que o senso-comum da finansfera supõe.
    Inclusive, dei um passo para trás e estou estudando conceitos básicos num livro texto (Investments - Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus)para reler o Ilmanen com outro ponto de vista.
    Queria saber como o Malkiel propõe estimar essa mudança de precificação futura, ele chega abordar o tema?

    Eu publiquei ontem um post tratando justamente da deficiência do asset picking feito por ai a luz da noção de falibilidade, se você puder dá uma olhada depois.

    Abs,

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    1. Olá, Kundera.
      Ele não propõe. Tanto que o livro chama-se a Random Walk.
      Ele acredita que um investidor amador deve se ater a fundos que tentam replicar o mercado, com baixas taxas de administração e com uma boa diversificação em várias classes de ativos.
      O indicativo do CAPE é algo que pode ajudar captar não as mudanças drásticas de precificação (que é o que faz ter altos retornos), mas ao menos ter um indicativo dos retornos futuros de médio prazo.
      Há um artigo bem interessante sobre isso, você pode acessar aqui:
      http://www.starcapital.de/research/stockmarketvaluation

      Vou dar uma olhada,

      Abs!

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    2. Gostei do seu texto, foi o primeiro é? Poxa, bacana, espero que continue escrevendo mais.
      O seu texto trata de muitos temas, então fica difícil comentar, a não ser que se possa escolher um.
      No mais, vou tentar ver a entrevista do Popper citada por você.
      Um abraço amigo!

      obs: aos que se interessarem esse é o blog do Kundera http://investimentosereflexoes.blogspot.com.br/

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    3. Muito obrigado Soulsurfer, eu acompanho a blogosfera financeira desde os seus primordios (na verdade, eu sou da época da Ações Buy&Hold e da Investidor Agressivo no orkut), mas nunca tive um blog.
      Vou tentar manter um ritmo de posts constante.

      A entrevista é meio arida e o sotaque do Popper não ajuda, mas ela é bem interessante.
      Abs!!!

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  2. Aí sim, Soul!

    Esse é o tipo de artigo que eu prefiro ler aqui. :)

    Essa fórmula é do John Bogle: RETORNO DO ATIVO = (DIVIDENDO + CRESCIMENTO DOS LUCROS) X MUDANÇAS DE PRECIFICAÇÃO

    Comentei sobre ela em artigo recente: http://www.investidorinternacional.com/2017/05/21/2017-nada-poderia-estar-melhor/

    Aos valores atuais o lucro das empresas americanas teriam que entregar um aumento de lucro absurdo para justificar tal valuation.

    Abçs!

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    1. Olá, I.I.
      O público aqui é bem eclético:)
      Sim, eu vi o seu artigo, como a primeira edição do livro do Malkiel é da década de 70, e como não sei se ele já falava sobre isso na primeira edição, e como também não sei se o Bogle pegou a ideia do Malkiel, ou foi o contrário, resolvi citar que a "equação" teria sido ideia dele.
      Mas quem sabe? Ela é tão simples e intuitiva que outras pessoas podem ter falado sobre ela antes de Malkiel ou mesmo Bogle.
      Eu já creio que as empresas continuarão aumentando os seus lucros, talvez num ritmo menor, e a precificação vai retornando aos poucos, fazendo com que o retorno potencial da próxima década seja mais modesto. Porém, ei, num mundo com Trump, quem sabe o que pode acontecer daqui um mês?

      Um abraço meu amigo!

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    2. Eu acho que nada justifica a precificação atual, aliás, o que justifica é a injeção de dinheiro feita pelos BCs mundo afora, salvaram os bancos recomprando pó e inflando os preços dos ativos. Para "resolver" a crise do subprime, criaram uma bomba monetária. Uma hora explode (a pergunta de um bilhão é quando). Intervenção em cima de intervenção. Nada passa impune em economia.

      Abraços!

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    3. Pergunta de um bilhão? A pergunta de um trilhão né:)
      Um abraço!

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    4. Também pode acontecer de replicar o cenário japonês. A bolsa americana caindo pouco a pouco e nunca mais se recuperá. Veremos. Muito instigante ver essas coisas, pena são as consequências.

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    5. Creio que não, colega.
      O Nível de precificação do mercado americano está bem alto, mas já em vários outros períodos esteve em patamares maiores.
      O Mercado Japonês no fim da década de 80 chegou a níveis absurdos. Tanto que a capitalização do Japão superou o dos EUA. Quando vi esse gráfico a primeira vez num estudo da Credit Suisse, pude ver em gráficos a extensão e profundidade da bolha de ativos no Japão.
      Logo, não creio que o Japão pode ser usado como exemplo comparativo com a precificação atual do mercado americano.

      Abraço!

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    6. Tem razão. Tomara que seja só uma bolhinha rs. Abraço.

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    7. Considerando o mercado como um todo, acho que você está certo Soul, mas no caso de algumas ações específicas como Facebook, Amazon, Tesla e similares, acredito em dias tenebrosos quando acontecer o que eu acho mais provável: elas não crescerem ao nível que o mercado está precificando. Vejo um futuro similar ao estouro da bolha ponto com.

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    8. Olá, Investidor. Apple é uma empresa consolidada. O Facebook uma empresa bem grande e que está se consolidando. Tesla não conheço muito. É verdade que pode acontecer, mas não vejo , ao menos as duas primeiras empresas, indo ladeira abaixo como uma Kodak, por exemplo. Porém, é por causa de temores como esse, que prefiro adotar, ao menos na minha exposição a ativos estrangeiros, a estratégia de comprar fundos de ETF de índices.
      Abraço!

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    9. Olá Soul. Os múltiplos atuais dessas empresas (Facebook e Amazon especialmente, que são lucrativas) estão altíssimos. Posso estar enganado mas entre acreditar que essas cias continuarão se destacando nos próximos anos para justificar isso, ou no retorno à média do mercado, acho mais provável o retorno à média, e com isso invariavelmente teremos quedas. Acredito que elas sobreviverão, e espero que não cometam os erros estratégicos da Kodak, mas vejo baixas expressivas nas ações se esse cenário se materializar. Agora, sem bola de cristal é difícil ter certeza do que ocorrerá hehehe. Abraço!

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  3. Lá se foi minhas metas de vida.
    Para quê ficar planejando algo que eu não posso realizar meus Deus. Eu tinha sonhos tão bonitos, inocentes, não era nada relacionado a drogas, sexo, perdição. Mas a vida tem que ser injusta comigo. A cada dia quando venho da escola dá vontade de me jogar na frente dos carros. Eu deveria era perder tempo procurando formas rápidas de suícidio.
    Se eu continuar vivo eu vou enlouquecer, aí vai ser pior. Desculpe ficar comentando essas coisas, mas eu queria ter a sensação de ser lido ou ouvido por alguém, pelo menos pela internet.

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  4. Parabéns Soul, mais um excelente e profundo texto.
    Pra nós, iniciantes, essas questões vão ajudando a acertar as próximas escolhas a fim de realizarmos adequados e crescentes resultados, tornando-os sólidos.

    Dê uma passada lá no blog,
    https://funcionariopublicoinvestidor.blogspot.com.br

    Abc
    FPI

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  5. Como é ter suas crenças destruídas?

    https://www.youtube.com/watch?v=g7TAAw3oQvg "Ben Shapiro: The Myth of the Tiny Radical Muslim Minority"

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    1. Colega,
      a) O que um texto sobre a discussão dos componentes de retorno de um ativo financeiro tem a ver com o vídeo sobre análise do islã radical? Fiquei curioso.
      b) Em segundo lugar, o que são crenças para você? Vou além, como você sabe quais seriam as minhas crenças?
      c) Em terceiro lugar, esse vídeo já foi comentado em algum artigo escrito por mim. Esse é um dos problemas da internet. A pessoa vê um vídeo de 5-10 minutos e acha que séculos de história, geopolítica, desinformação, parcialidades de vários lados, podem estar condensados em tão curto espaço.
      d) Por fim, uma das qualidades que creio ter é ficar feliz quando vejo que cometi equívocos, pois é uma oportunidade para evolução, bem como para melhorar o entendimento do mundo. Assim, eu não vejo como algo negativo.
      Um abs

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