FII - PARÂMETROS OBJETIVOS PARA ANÁLISE E COMPARAÇÃO

Olá amigos! Eu iria escrever sobre outros temas, mas o colega Estagiário (que, aliás, possui um belo blog) fez uma pergunta sobre quais seriam critérios para a escolha de um FII. Tentarei abordar o que eu penso sobre esse tema. Gostaria de deixar claro também que não acho FII a única forma de ativo para se investir, pelo contrário. Investimentos diretos em imóveis podem ser muito lucrativos, assim como investimentos em ações. A minha intenção de escrever tantos artigos sobre FII é trazer uma luz para um assunto que na minha concepção é um pouco mal interpretado: o caráter de renda fixa ou renda variável dessa classe de investimento. E aqui as pessoas não tratam como renda fixa ou variável pelo motivo da renda poder variar, o que é o tecnicamente correto, mas sim porque o preço de negociação das quotas varia diariamente. Essa tendência natural pode levar a equívocos na compreensão do que sejam FII, quais são suas vantagens, suas limitações, e principalmente o que cada letra de negociação esconde. Bom, o próximo post quero votar a falar sobre viagens, provavelmente falarei do Vietnã. Espero que gostem do artigo, ficou grande, mas quando começo a escrever às vezes me empolgo.

Obs: Algumas fotos para ilustrar alguns FII são repetidas de outros Posts, apenas as coloquei para que as letras de negociação citada possuam uma “cara” no mundo real.

LOCALIZAÇÃO

                Comecemos fazendo uma comparação com um imóvel próprio para alugar. Qual  é a grande dica dos educadores financeiros como um Mauro Halfeld da vida quando falam sobre imóvel para alugar? Localização. Portanto, uma das primeiras coisas que devemos olhar para os imóveis de um FII é a localização.  É claro que dependendo do tipo de imóvel, a localização pode variar. A localização de um shopping é fundamental que seja perto de um grande adensamento humano com grandes vias de circulação. A localização de um galpão industrial é importante, mas não é um fator tão vital como a de um shopping.

                Pode dar um exemplo mais específico, Soulsurfer? Posso. O FMOF é um FII com um prédio de bom padrão construtivo. Entretanto, se observamos as fotos de onde ele está, fica claro que a localização não é o forte dele, pois fica basicamente numa ruela. Isso quer dizer que o imóvel não vale nada? Claro que não. Talvez ele tenha que se esforçar com um preço de aluguel de m2 competitivo (menor) para atrair empresas onde a economia de aluguel é fundamental para os custos da empresa.   Sendo assim, o negócio não é inviável, mas ele perde um pouco o brilho. Como há vários imóveis corporativos muito melhor localizados, talvez não valha a pena comprar cotas de um fundo como o FMOF.

                Por outro lado, vejam a localização do prédio eldorado que pertence ao porfólio do fundo BRCR, e reflitam na diferença abissal com o prédio FMOF . É claro que aquele é um prédio que vai se manter competitivo durante muitos anos pela localização privilegiada. Sendo assim, como a maioria das pessoas quer comprar um imóvel residencial bem localizado, com imóveis de FII não seria diferente.

 Imóvel do FMOF. O padrão construtivo é bom, mas a localização não é das melhores. A foto engana um pouco, a localização é numa rua bem pequena.

Em comparação, observem a locação do prédio Eldorado pertencente ao fundo BRCR. Não há qualquer comparação

PADRÃO CONSTRUTIVO E IDADE DO IMÓVEL

             Aqui, é exatamente a mesma coisa com imóveis próprios. Imóveis dão manutenção, e quanto mais antigos mais manutenção precisa. Imóvel se deprecia no tempo se não houver manutenção, ao contrário de terrenos em grandes cidades que tendem apenas a valorizar, pois os espaços disponíveis de terra nua vão ficando cada vez mais escassos com o passar do tempo, obrigando que as cidades se expandam para novos eixos de desenvolvimento. Assim como a idade do imóvel, há uma diferença grande entre padrões construtivos. Há prédios que podem ser bons, mas perdem o encanto quando comparados com prédios com excelente padrão de acabamento.

             Ok, Soul, mas e aí como eu escolho? Bom, vamos chegar lá, mas se as condições de preço forem idênticas, não faz sentido escolher um prédio mais antigo e com um padrão construtivo inferior em detrimento de outro imóvel com melhores características. Tudo muito instintivo aqui.

 Imóveis do FII BBFI. O imóvel de Brasília possui quase 50 anos de idade. Há sinais claros de deterioração, pesadas obras de manutenção e revitalização devem ser feitas para deixar o imóvel competitivo.

Padrão construtivo moderno, o prédio em si do fundo TBOF é espetacular. Logo, difícil comparar um prédio de 50 anos de idade com padrão construtivo inferior, com um prédio novinho em folha de altíssimo padrão. É evidente que o prédio mais novo e com melhor padrão construtivo tende a ser competitivo por muitas décadas ainda.

ALUGUEL COMPETITIVO

         Essa característica já é mais sutil, e às vezes passa despercebida para quem investe em FII, ou em imóveis para renda. O que é um aluguel competitivo, e por que isso importa? Todo imóvel, seja próprio ou pertencente a um FII, está inserido dentro de um contexto mercadológico e geográfico. A demanda por aluguel vai influenciar a oferta de imóveis para alugar e vice-versa, até que se chegue num equilíbrio. Sendo assim, se o preço de equilíbrio para um aluguel residencial de um apartamento de dois quartos com idade de mais ou menos 10 anos com 70m2 de área útil em Moema/SP é na faixa de R$2.000/2.500 por mês (estou chutando aqui, pois não faço idéia, e não fiz nenhuma pesquisa para deixar mais exato o exemplo), se alguém anunciar um apartamento similar ao exemplo hipotético  para alugar por R$ 4.000,00, provavelmente demorará, isso se conseguir alugar, para locar o apartamento. Por outro lado, se o anúncio de aluguel for por R$ 1.500,00 muito provavelmente a locação dar-se-á com certa facilidade. Com um imóvel de FII é a mesmíssima coisa.

                Se o aluguel de lajes corporativas de uma determinada região para um determinado padrão construtivo é de R$ 90,00 o m2, se o imóvel de um FII em RMG colocou no prospecto que iria alugar por R$ 130,00 o m2, é muito provável que o fundo não alugue pelo valor esperado no prospecto, mas sim pelo valor praticado no mercado. Este, inclusive com os valores citados, é o caso do imóvel pertencente ao fundo CEOC. O fundo não vai entregar a rentabilidade da RMG, porque necessitaria alugar pelo valor previsto no prospecto, e se o fundo quiser locar vai ter que alugar por valores menores daqueles previstos inicialmente. Entendi, Soulsurfer. Para fundos que estão em RMG o valor do m2 projetado, e o do efetivamente conseguido no  mercado é fundamental. Mas, para imóveis com locação já em andamento?

O prédio é novo. O padrão construtivo é bom. Entretanto, o aluguel projetado no prospecto não será atingido, já que os valores praticados pelo mercado na região são muito inferiores ao previso. Resultado? Diminuição do fluxo de caixa para o quotista, não é à toa que o fundo despencou 40% se comparado ao preço de emissão (pode talvez haver algum exagero em queda tão acentuada).

               A lógica é a mesma, porém o que vamos medir não é a capacidade de zerar uma vacância, mas sim a capacidade do imóvel do fundo de se manter com vacância baixa, e essa diferença sutil podem passar despercebidas por pessoas que observam apenas se o fundo está perfomando sem vacância. Se um fundo possui um contrato de locação vigente com preço de m2 acima do praticado pelo mercado, a chance de acontecer uma das destas duas hipóteses é imensa: a) revisional do aluguel para baixo ou b) término do contrato sem renovação do aluguel, com comprometimento do fluxo de caixa. Logo, se um fundo possui um contrato de locação nessas condições, a margem de segurança de manutenção do fluxo de caixa do quotista pode ser mínima, e a chance do fundo entregar rendimentos nominais decrescentes, ao invés de crescentes (o que todo quotista espera para manter o poder de compra, ou o que todo acionista espera para ver a cotação da ação subir) são consideráveis. Um exemplo? O FVBI. Este fundo tem uma boa localização, mas ele possui um contrato de locação com valor aproximado de m2 de R$150,00 e outro contrato de locação com valor aproximado de R$190,00 o m2.  Tudo leva a crer que é o valor de R$140,00/150,00 o m2 que é o de mercado atualmente, logo há o risco de diminuição do fluxo de caixa por uma revisional negativa, ou até mesmo pelo aumento da vacância.  Mesmo que o fundo consiga outro inquilino, caso haja saída do imóvel do locatário que paga o maior aluguel, o fluxo de caixa do quotista irá diminuir, pois o aluguel provavelmente estará em linha com valores de mercado.

Prédio bom. Localização boa. Aluguel pratico pelo FII muito provavelmente acima do valor de mercado, o que torna o fundo um candidato para diminuição do fluxo de caixa para o quotista.

                Por outro lado, quando se consegue encontrar um fundo com aluguel cobrado abaixo do valor de mercado, o quotista tem uma tripla proteção: a) a possibilidade reduzida de interrupção do fluxo pelo aumento da vacância, já que dificilmente um locatário irá sair de um imóvel onde o aluguel é abaixo do valor de mercado;  b) possibilidade de aumento real (acima da inflação do fluxo de caixa) e c) serve como uma margem de segurança para momentos de arrefecimento/crise no setor imobiliário. O item “a” é auto-explicativo. O item “b” também o é, porém esmiucemos um pouco mais. Se um FII possui um imóvel onde a média de locação por m2  é de R$80,00, sendo que a média da região para a mesma espécie de imóvel é de R$100,00, quer dizer que há uma grande possibilidade uma ação revisional positiva na Justiça, ou um incremento significativo do aluguel quando da renovação do contrato ou da locação para um novo inquilino. Sendo assim, se um fundo paga 10% aa de rendimentos, mas com alugueis abaixo da média de mercado, há a possibilidade de um incremento na renda no curto/médio prazo, fazendo que o yield passe para, por exemplo, 12% aa. O item “c” é o inverso do item “b”, pois se o mercado se arrefece ou declina, o fundo tem “gordura “ para queimar, já que os aluguéis estão abaixo no mercado. Assim, se o aluguel médio da região cair 20%, o aluguel do fundo estará em linha com o novo preço de mercado, dando uma margem de segurança para que não haja redução do fluxo de caixa para os quotistas.

                Portanto, numa comparação um pouco forçada, achar um bom FII com alto yield e aluguéis abaixo do valor de mercado, é como achar uma empresa com múltiplos fundamentalistas “baratos”, mas com grande possibilidade de crescimento dos lucros. Há algum fundo assim? O que me vem à mente é o MAXR. O Fundo hoje é negociado com deságio de mais de 40% sobre o VP, o aluguel por m2 do fundo é extremamente barato (é uma média de R$10,00 o m2 se não me engano), o fundo possui um portfólio razoável e tem um yield projetado de 11/12% aa para os próximos 12 meses.  A probabilidade de aumento real do fluxo de caixa é bem grande aqui, o que pode fazer com que o rendimento passe para, por exemplo, 13/14% aa, o que seria fantástico para os atuais quotistas. Por essa características seria um fundo como uma bela margem de segurança em minha opinião (ATENÇÃO, NÃO É NENHUMA RECOMENDAÇÃO DE INVESTIMENTO, APENAS UMA OPINIÃO PESSOAL, NÃO ME RESPONSABILIZO POR QUALQUER TOMADA DE DECISÃO BASEADA ÚNICA E EXCLUSIVAMENTE NESTES DADOS).

Fundo MAXR alugado para lojas de varejo. Possui um aluguel relativamente baixo para a média de mercado. Dizem que a chance de revisionais positivas para esse fundo é bem grande. Se vier, é só alegria, com yields que poderão ultrapassar tranquilamente os 13% aa.

VALOR PATRIMONIAL

        

 O valor patrimonial é um filtro que é desprezado por muitos, inclusive gente que entende bastante de FII.  O valor patrimonial nada mais é do que o valor atribuído ao(s) imóvel(is) de um determinado fundo (lembrem-se que estou aqui tratando apenas de FII de tijolo).  Segundo a legislação vigente no país, os fundos são obrigados a fazer avaliações anuais de seus imóveis. Apenas como ponto de interesse, não existe essa obrigação nos REITs. Sendo assim para achar o NAV deles (o nosso VP) é preciso se debruçar sobre os balanços e fazer estimativas. Neste aspecto o mercado de FII é mais bem regulado do que o de REITs.  Soulsurfer, como essas avaliações são feitas? Elas devem ser feitas por empresas independentes, e tentam levar em conta as diversas variáveis econômicas (preço do m2 de aluguel, preço do m2 de imóveis com padrão semelhante, taxa de juros, etc) que afetam o mercado imobiliário. Essas avaliações são precisas? Difícil saber, pois é preciso olhar cada avaliação particular, e em fundos que possuem vários imóveis a situação é ainda mais complexa. Além do mais, dependendo das premissas adotadas pelo avaliador, se mais otimistas ou mais pessimistas, a avaliação pode variar sensivelmente.

                Ah, uma análise com tanto “se” já vi que não serve para muita coisa, alguém pode estar pensando. Não é um pensamento totalmente errôneo, mas ele não é tão preciso em minha opinião. Por mais que as avaliações patrimoniais de um imóvel possam conter algum grau de subjetivismo, o fato é que a probabilidade de se ter uma avaliação muito divergente do que seria um valor patrimonial “justo” é relativamente pequena, e a probabilidade decresce quanto mais vai se afastando do valor arbitrado. Explico-me. Se você possui um apartamento, um corretor pode te dizer que vale 400 mil. Outro pode dizer que vale 350 mil, e um terceiro pode opinar que vale 430 mil. Entretanto, dificilmente você vai ouvir de um corretor sério que o apartamento vale 600 mil ou 200 mil. O que isso significa? A avaliação do valor patrimonial de um imóvel de um FII pode ter algum grau de imprecisão, mas dificilmente esse grau será em percentuais tão gritantes como no caso extremado do apartamento. Logo, se um VP da quota do FII SDIL hoje em dia é estabelecido por uma análise independente em R$ 101,00 aproximadamente, é difícil dizer se este valor é extremamente preciso, pois só dá para saber o valor exato de um imóvel quando há uma venda ou uma compra, o que toda pessoa que vendeu um imóvel sabe instintivamente. Entretanto, muito provavelmente se pode dizer que o VP do SDIL não é compatível, no presente momento, com uma avaliação da quota patrimonial do SDIL em R$70,00 ou em R$140,00. Quanto mais a distorção aumenta para ambos os lados, mas improvável fica (seria um pouco aqui algo como uma distribuição normal gaussiana, com a limitação dos resultados dentro do número de desvios padrões. É claro que não é a mesma coisa, mas é uma forma fácil de fazer alguma relação com um contexto estatístico/matemático

                Se alguém falasse isto: “ Estou entendendo,  Soulsurfer. O Valor Patrimonial dessas avaliações não pode ser tido como de uma precisão absoluta, mas ele ao menos é um indicador de onde o Valor Patrimonial da quota de um FII pode oscilar.” Eu responderia: “Exatamente!” .  Entretanto, apesar disso estar claro, outra pessoa poderia pensar, por qual motivo o Valor Patrimonial é importante num FII de tijolo? Ora, colegas, o Valor Patrimonial é importante até mesmo no mercado acionário, onde vários estudos apontaram que baixos VP explicariam o excesso de retorno de muitas ações teoricamente subavaliadas (esse é um tema bem mais complexo, mas o abordarei em outras postagens). Se o VP é importante na análise de uma empresa, onde o dinamismo é muito maior, a contabilidade é muito mais complexa, por qual motivo o VP não seria importante num imóvel pertencente a um FII? Alguém por exemplo gostaria de comprar um apartamento avaliado por três corretores em 300 mil por 330 mil? Eu creio que não. Ou vender um apartamento avaliado em 200 mil por 130 mil (caso não precise de liquidez imediata)? Eu também creio que não.

           O exemplo da compra e venda acima ou abaixo do VP de um imóvel residencial foi proposital, pois aqui reside o maior argumento das pessoas que acreditam que o VP é terciário na análise da compra de um FII. Se o VP é tão importante, dizem essas pessoas,  compre 100% de um fundo com um grande desconto no VP e ganhe na valorização das quotas. Esse raciocínio pode parecer coerente, mas ele contém uma falha fundamental. Vejam, se num leilão eu observo um imóvel que vale 800 mil, sendo negociado pro 450 mil, o processo de arbitragem é simples. Se paga 450 mil, se vende o imóvel abaixo do valor de mercado facilmente por 700 mil, e se embolsa a diferença. Um quotista de FII não pode fazer isso. Não se pode comprar 1000 quotas do MAXR, fundo com grande desconto no VP, e pedir para colocar os imóveis dos fundos a venda para que se ganhe nesse processo simples de arbitragem.  Portanto, é óbvio que o Valor Patrimonial de um FII não se presta para fazer operações de compra e venda como se fosse um imóvel adquirido diretamente.

                Entretanto, o fato desse tipo de arbitragem não ser possível com FII, tal fato de maneira alguma retira a importância do VP. Cito três fatores importantes: a) se a maioria dos quotistas resolver vender o imóvel(is) do fundo, muito provavelmente será por uma oferta no mínimo igual ao Valor Patrimonial (o administrador iria ter que dar uma bela explicação para sugerir uma venda abaixo do VP, e mesmo que essa venda fosse aprovada pela assembléia de quotistas, dependendo de como essa venda seja feita, se abaixo do VP, eu vejo pelo menos possibilidade de questionamento judicial se algum quotista se sentir prejudicado). Logo, se você tiver o seu Preço Médio acima do Valor Patrimonial da quota, não poderá reclamar de absolutamente nada se o imóvel for vendido no valor patrimonial; b) compras de FII com descontos substanciais em relação ao VP, podem significar compras de imóveis com Cap rate altos, e conseqüentemente yields potenciais altos e c) ao realizar compras com deságio no VP, como o VP é reavaliado ano a ano, o investidor se protege de eventuais turbulências no mercado imobiliário que podem fazer que os VP sejam diminuídos (sim, pode-se fazer um link aqui com a temida "bolha imobilária"). Logo, se comprar abaixo do Valor Patrimonial não te protege da desvalorização deste mesmo Valor Patrimonial por motivos que fogem do domínio do investidor, é claro que uma compra com deságio traz um "amortecedor de segurança" para esses eventos. Quanto maior o deságio, maior a segurança.

                O item “a” do parágrafo anterior é claro, mas e o item “b”? Vou dar um exemplo prático. O FII EDGA  em fevereiro deste ano chegou a ser negociado a R$63,00 por quota.  Isso significava na época um deságio em relação ao VP de aproximadamente 37% (apenas lembrando o  break even neste exemplo seria de quase 60%. Break Even pode ser traduzido, nesse caso, como a quantidade necessária de uma alta para igualar uma baixa. Logo, se algo cai 50%, o seu break even é de 100%).  O EDGA possui, e provavelmente entregará no segundo semestre, um rendimento potencial por quota de R$0,75 (e se zerar a vacância de 3,5%, talvez o fundo possa chegar a R$0,8).  Quem comprou a quota com esse deságio muito grande em relação ao VP em fevereiro desse ano, simplesmente terá um yield de 14,2% aa (15,2% de yield potencial se a vacância zerar). Não preciso dizer, colegas, que nenhum construtor conseguirá fazer um prédio tão bem localizado no centro do RJ, e conseguiria um retorno potencial de 14% de aluguel líquido. Isso é um valor absurdamente alto sobre qualquer parâmetro.  Se levarmos em conta o IR de 27,5% para Pessoas Físicas sobre o rendimento de aluguéis (distribuições de  FII são na maioria dos casos isentas) e uma taxa de administração de 10%, estamos falando de quem comprou EDGA a R$63,00 de um CAP RATE bruto de absurdos 23% com os rendimentos projetados (e um Cap Rate de quase 25% para o rendimento potencial sem vacância).  Esse número não encontra nenhum paralelo no mercado de imóveis “reais”. Imagine alugar o seu apartamento que vale 500 mil por 115 mil ao ano (500 mil x 0,23 – cap rate bruto do EDGA com quota na mínima de fevereiro), quase 10 mil por mês. Ah, impossível Soul! Pois é, foi exatamente o que ocorreu com EDGA a R$63,00.  Se levarmos em conta que EDGA é um prédio que parece uma obra de arte no centro do RJ com dezenas de locatários, a situação fica ainda mais surreal quando comparada com um imóvel residencial e o seu CAP RATE bruto em média de 4/5% aa.

Um imóvel como esse (parece a recepção de um cassino de luxo de Las Vegas) chegou a providenciar um CAP RATE de 23% (se considerarmos imposto para PF e taxa de 10% de administração), podendo gerar um yield líquido de 15% aa (se comprado nas mínimas de fevereiro)? É isso mesmo? E imóveis residenciais com um único locatário no Rio de Janeiro sendo alugados por um yield líquido de 2,34¨% aa (0,3% de aluguel bruto x 12 meses x 0,1 - taxa de administração x 0,725 - pagamento do IR). Só sete vezes de diferença. Sinceramente, eu não consigo ver a lógica desta distorção.

               

             Portanto, descontos muito acentuados em relação ao VP podem simplesmente indicar que há um exagero acentuado no mercado, o que pode proporcionar yields muito significativos no curto/médio prazo. Necessário destacar que ,como procurei mostrar na minha série sobre REITs, descontos tão significativos sobre o valor patrimonial dos REITs costumaram ter curta duração e ocorrerem apenas em grandes crises imobiliárias, significando que há uma tendência de reversão dos preços praticados no mercado para os preços de avaliação patrimonial.

YIELD

                Esse é o ponto principal, às vezes único, olhado por muitos investidores em FII para decidir se vale ou não a pena investir num FII.  Também pudera, o que todo mundo quer ver é a maior quantidade de dinheiro possível pingando na conta todo mês.

                Não há muito que falar neste tópico, apenas que altos yields podem vir à custa de riscos maiores.  O mercado pode ficar “irracional” por algum tempo, mas geralmente ele precifica bem as informações atuais. Logo, se há um FII rendendo mais do que outro FII, muito provavelmente o FII de maior yield possui algum elemento de maior de risco (localização, padrão construtivo, tamanho do fundo, etc).  Se por acaso um fundo com melhor localização, imóvel mais novo, com desconto no VP em relação a outro fundo equivalente esteja pagando um yield superior, então provavelmente é uma incongruência momentânea que não durará muito tempo para ser corrigida.

TAMANHO DO FUNDO/ QUANTIDADE DE IMÓVEIS

                Este é um tópico que fui convencido ao longo do tempo, pelas minhas leituras sobre REITs, e pelo meu colega Baroni (um baita conhecer de FII, simpático, e que está sempre à disposição para ajudar as pessoas com dúvidas no blog do Tetzner). Hoje em dia, eu dou prevalência a fundos maiores. Não gosto mais de fundos com poucos andares em um único empreendimento, por exemplo, razão pela qual quero aos poucos ir vendendo minhas posições em BMLC, THRA e CEOC.

                Além dos fundos serem muito pequenos, e uma vacância, mesmo que parcial, comprometer muito o fluxo de caixa desses fundos, os FII de poucos andares podem sofrer concorrência dentro do próprio prédio, nisso o Baroni está coberto de razão. Como assim Soulsurfer? Imagine que haja dois prédios com padrão semelhante e a região desses empreendimentos está com uma demanda por locação moderada a fraca. Num ambiente mais desafiador como esse, é possível que haja concorrência de preços entre os prédios para atrair locatários. Se um FII for dono de apenas alguns andares de um dos dois imóveis hipotéticos, então o próprio FII pode sofrer uma concorrência interna, às vezes muito mais predadora do que uma concorrência externa,  vinda dos donos dos outros andares. Imagine que o valor alvo do FII para locação seja R$100,00 o m2, mas algum dono de outro andar por alguma questão de necessidade de caixa resolva alugar por R$70,00 o m2. Nessa situação fica difícil pensar que o FII vai conseguir alugar os seus andares pelo valor inicial proposto. Por isso, fundos donos de poucos andares num determinado imóvel costumam ser bem mais frágeis. Ex: CEOC, THRA, VLOL, FVBI, BMLC, EDFO. Há um fundo que possui vários andares em vários empreendimentos, o FFCI. Apesar de ter participação em vários empreendimentos, geralmente são participações muito pequenas, e por causa disso eu acho um fundo mais frágil.

                A quantidade de imóveis de um fundo apenas faz com que ele seja mais seguro, mais diversificado, e não seja tão frágil a eventuais vacâncias temporárias. Há vários fundos donos de vários imóveis: HGRE, BRCR, HGLG, MAXR, FIIP, KNRI, etc.

                Por fim, quero ressaltar que ao contrário do mercado acionário, onde faz todo sentido possuir algumas small caps bem selecionadas na carteira de ações, pois geralmente esse tipo de empresa é a que possui mais potencial para crescimento acelerado dos lucros, o mesmo raciocínio não se aplica aos FII. Não há nenhuma razão para se preferir fundos menores a fundos maiores, a não ser que haja diferenças significativas em relação ao yield ou/e ao desconto sobre o valor patrimonial. Se houver diferença entre o yield de um fundo maior e um fundo menor, o investidor deve apenas pensar se um yield maior compensa o risco de se posicionar num fundo de tamanho mais reduzido. É uma análise de risco x retorno. Entretanto, se os yields forem equivalentes, não há qualquer razão de ordem financeira ou lógica para se posicionar num fundo menor.

DURAÇÃO DO CONTRATO E QUALIDADE DO LOCATÁRIO

                Este é um ponto fundamental, e é uma das grandes diferenças entre possuir um imóvel próprio para renda, ou um FII fazendo às vezes de imóvel próprio para a renda. Como já disse diversas vezes aqui nesse blog, dificilmente um investidor pessoa física terá um imóvel locado para uma faculdade, ou para um banco como a Caixa Econômica Federal ou para uma empresa como a Petrobrás. Por quê? Ora, uma empresa como a Petrobrás precisa de espaços grandes, e os centros administrativos precisam ser bem localizados. No mínimo a empresa precisa de, digamos, uns 5.000 m2 de uma determinada laje corporativa. Se o preço do m2 dessa laje for R$ 10.000 o m2, e aqui estou sendo bem conservador,  o investidor precisaria ter no mínimo R$50 milhões de reais, para ter um único imóvel hábil para ser alugado para uma empresa do porte da Petrobrás. Veja, a quantia é absurdamente alta, e mesmo que alguma pessoa física tivesse uma quantidade tão grande de dinheiro, faria sentido alguém que possui R$55 milhões, colocar R$50 milhões num único imóvel para alugar? Não, não faz sentido. Sendo assim, para se ter um imóvel de R$50 milhões, talvez o investidor devesse ter algo em torno de R$ 100 milhões pelo menos.

                Pelos números envolvidos, já dá para perceber que o mercado de aluguel para grandes empresas era, e continua sendo, restrito para investidores com muito dinheiro.  Os FII, e aqui é uma das vantagens mais excepcionais deste tipo de ativo, vieram para possibilitar que micro-investidores pudesse participar de algo que era restrito a grandes players. Mas, Soulsurfer, qual é a vantagem de alugar para grandes empresas? Olha, a vantagem de se poder agora pelos FII possuir diversos setores foi abordada por este artigo aqui http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/02/como-estruturar-uma-carteira-de-fii.html. Não vou me alongar novamente neste tópico. Entretanto, quero apenas ressaltar que o aluguel para uma empresa como a Petrobrás pode ser um custo muito pequeno nas operações da empresa, ao contrário de uma pequena empresa de bairro, por exemplo. Empresas gigantes também muito dificilmente vão dar calote numa simples dívida de aluguel. Logo, o risco de inadimplência, que é enorme para quem aluga uma casa, uma saleta comercial, é muito pequeno em boa parte dos FIIs. A vacância é um risco, como nos imóveis próprios para renda, mas a inadimplência é um risco bem menor na maioria dos FII.

                É evidente que o risco de inadimplência vai caindo de acordo com a “qualidade” do locatário. Por isso, um FII com imóveis alugados pelo BB possui um risco menor de inadimplência, do que um FII alugado para uma empresa menor. Portanto, a qualidade dos locatários é um fator fundamental para se avaliar a segurança e atratividade de um FII.

                A duração do contrato é algo mais relacionado a vacância, e não tanto a inadimplência.  Quanto maior a duração do contrato, desde que a multa seja razoavelmente alta, mais o fluxo de caixa se torna previsível, e a possibilidade de vacâncias inesperadas diminui sensivelmente.  Um imóvel alugado para o Banco do Brasil por dois anos possui um valor muito diferente de outro imóvel alugado para o Banco do Brasil por 10 anos (assumindo que os imóveis possuam características semelhantes).  É um aspecto que dou muita importância, principalmente em um momento mais delicado em que o nosso país atravessa. Contratos mais longos protegem o quotista contra quedas do fluxo de caixa em caso de piora do cenário econômico. O inverso também é verdadeiro: em caso de melhora do cenário econômico, um contrato mais longo “trava” maiores ganhos com aumento de aluguel.  Porém, aqui eu procuro optar pela segurança da manutenção do fluxo de caixa, até porque os FII dentro da minha carteira possuem a função precípua de ser geradores estáveis de fluxo de caixa para pagamento de minhas despesas do dia a dia. Há muitos fundos com contratos longos negociados no Brasil: SDIL, RBRD, FIIP, FCFL, AEFI, BBPO, XPCM, etc.  Portanto, se deseja  um fluxo de caixa mais estável, sem solavancos, o filtro duração dos contratos deve ser essencial na sua escolha.

Quer viver de renda alugando um prédio moderno por 10 anos para uma das maiores empresas do mundo como a Petrobrás sem ser pelo FII XPCM? Creio que apenas desembolsando algumas dezenas de milhões de reais para ter essa oportunidade.

TAXAS DE ADMINISTRAÇÃO E COMPETÊNCIA DOS GESTORES

   Por fim, chego ao último filtro.  No meu último artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/investimentos-imoveis-proprios-fii-cap.html tratei das vantagens e desvantagens de ter terceiros administrando o seu patrimônio no tocante a FII, portanto não vou repetir os mesmos argumentos aqui. É indubitável que a integridade e competência do gestor é algo extremamente importante. No mercado acionário a importância é ainda maior, ou não é comum ver os investidores elogiando e acreditando em administrações como das empresas AMBEV, EZTEC, CIELO, etc? Logo, uma administração competente numa empresa é fundamental, eu diria que vital para o negócio de uma empresa prosperar no médio/longo prazo.

                E no caso dos FII? Bom, eu não creio que uma administração extremamente competente seja tão vital para um FII, principalmente os fundos mais passivos (esmagadora maioria dos fundos em nosso mercado), como o é uma para uma empresa. Um administrador incompetente em alguns anos pode destruir o valor de uma empresa. Um administrador incompetente não vai destruir o valor de um imóvel de FII, pode sim causar prejuízos aos quotistas, mas numa intensidade muito menor do que uma má administração pode ocasionar a um acionista.  E por você acha isso Soulsurfer? Um administrador de um fundo imobiliário precisa manter competitivo o imóvel,  escolher bem possíveis locatários e alugar por preços que sejam competitivos. Um gestor de uma empresa deve conhecer muito do ramo que atua, sempre estar preocupado com os custos, marketing, concorrência, etc, etc. As variáveis são muito maiores,  do que simplesmente administrar um prédio ou um conjunto de prédios.

               Entretanto, mesmo que a administração de um FII não seja tão fundamental como a administração de uma empresa no dia a dia, é evidente que um bom gestor não vai deixa o imóvel ficar sem reformas necessárias por muito tempo, será seletivo na hora de montar um mix de locatários, e procurará sempre gerar valor para o quotista.  Para administração de fundos mais ativos (fundos que procuram crescer em tamanho com emissões de novas quotas ou com dívidas com terceiros, fundos que compram e vendem imóveis na tentativa de gerar maiores retornos aos quotistas), a administração ganha um relevo muito maior do que para fundos passivos (fundo que possui um(ns) imóvel(is) e a renda advém desses imóveis, sem que o fundo tenha a pretensão de aumentar de tamanho, reciclar porfólio, etc), já que escolhas mal feitas podem destruir valor para o quotista como: emissões de novas quotas em momentos inoportunos, compra de imóveis no topo de uma valorização imobiliária, etc. Sendo que o reverso também é verdadeiro em relação às boas escolhas.

                Logo, a administração de um fundo é algo que o investidor deve refletir antes de investir num determinado FII.  No mais, eu não gosto de pagar taxas para fundos. Tenho verdadeiro pavor de fundos que cobram altas taxas administrativas, pois isso é um dinheiro que poderia estar indo para o quotista, mas está indo para os bolsos dos gestores. Infelizmente, um dos fundos que eu mais gosto, o BRCR, possui altíssimas taxas de administração, chegando a representar às vezes 20% do faturamento.  Eu não gosto de investir em fundos com taxas tão altas (e por essa razão que ainda não abri posição em KNRI, TRXL, apesar de serem ótimos fundos), mas invisto em BRCR, pois eu creio que ele é o fundo que mais se assemelha às práticas dos REITs americanos. Porém, creio que os investidores devem pender para a escolha de fundos com taxas de administração pequenas (o RBRD é menos de 5% do faturamento, o que é muito baixo), pois menos taxas significa mais retorno  para os investidores.

CONCLUSÃO

         Pô, Soulsurfer, você listou 8 filtros, como escolher com tantos critérios? Olha, colega, é a mesma coisa que escolher uma ação. Não se deve olhar os múltiplos de P/L (yield), P/VP (valor patrimonial), Dívida (aqui não se aplica muito aos FII), qualidade de gestão, qualidade dos produtos produzidos pela empresa (aqui poderia se fazer um paralelo com localização e padrão construtivo de um imóvel), vantagens competitivas  (aqui poderia ser aluguel competitivo e contrato longos com bons locatários num paralelo com FII)? Pois então, devemos fazer a mesma coisa com os FII.

            Devemos procurador FII bem localizados, com bom padrão construtivo, com aluguel de preferência abaixo do valor de mercado ou no mínimo em linha com o mercado, com um bom desconto no VP, com um yield razoável, com um bom tamanho para não ser frágil, com contratos longos com bons inquilinos, com uma administração com um bom histórico e taxas administrativas não tão elevadas.  Vamos encontrar vários FII com todas essas características em momentos de normalidade do mercado? É mais difícil, mas nossa função como “investidores inteligentes” (na melhor linha da escola do seminal Benjamin Graham) é ao menos tentar, e saber o que estamos comprando quando investimos num FII específico.  O que para mim é melhor, é que ao saber as qualidade que procuro num FII, ao saber os FII que podem possuir muitas delas, em momentos de pânico no mercado onde a maioria estará falando :“Eu não vou pegar faca caindo”, “Imagina depois da Copa”, “A coisa vai afundar ainda mais”, um investidor que estiver razoavelmente preparado pode aproveitar preços inacreditáveis como no exemplo do EDGA com um Cap Rate bruto de inacreditáveis 23%, podendo ainda ser maior caso a baixa vacância seja zerada.

                Portanto, caro Estagiário e colegas, estes são os filtros que eu utilizo. Foi baseado nele que eu criei o meu próprio raking pessoal de FII, conforme coloquei no artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/fii-meu-rating-pessoal-dos-fundos.html. Cada um pode ter uma visão diferente sobre algumas variáveis, mas se a pessoa usar esses filtros, fazer uma carteira balanceada, as chances de sucesso no médio/longo prazo são muito grandes.

                É isso pessoal, o artigo foi um pouco grande, mas acho que o tópico, para quem quer investir em FII, merecia uma explicação mais detalhada. Um grande abraço em todos!