terça-feira, 12 de agosto de 2014

FII - ALGUMAS REFLEXÕES SOBRE ASPECTOS FUNDAMENTAIS: PATRIMÔNIO X RENDA

        Olá, colegas! Hoje faço um artigo bem mais breve (para alegria de alguns:P), e volto um pouco às raízes de início desse blog que foi a análise de FII. Fiz uma breve atualização do estudo feito por mim no começo desse ano para dois fundos. Por que esses dois fundos? Como são fundos com distribuição não completamente linear, é sempre bom estar atualizado, pois a renda média não fixa tanto na cabeça como em fundos muito mais estáveis como um XPCM ou um BBPO. Além do mais, esses fundos não são tão novos, o que permite que se faça uma análise um pouco melhor sobre os dados e os resultados dos fundos. Coloco abaixo a análise e peço que prestem atenção principalmente às partes sublinhadas.


RBRD11 – Quatro imóveis voltados para logística  (10% do faturamento), varejo (60% do faturamento) e também escritórios (30% do faturamento), localizados no Rio de Janeiro, Minas Gerais e Rio Grande do Norte.  Fundo administrado pela Votorantim. Três locatários, sendo que um deles (Ampla) paga o aluguel anual em outubro, isso faz com que o rendimento tenha um comportamento parecido com o FIIP11B. Os contratos são de longa duração (2024/2025). O fundo está protegido contra eventuais rescisões pela existência de multas contratuais que prevêem o pagamento de aluguéis até o fim do contrato. O fundo tem uma participação pequena em logística com 10% e uma grande participação de lojas de varejo (retaliers) alugadas para a empresa  LAEDER.  Projetando-se um rendimento para 2014, tendo como base os aluguéis mensais e o aluguel anual da AMPLA, e um IGP-M e IPCA de 6% (o fundo possui contratos reajustados pelos dois índices) , pode-se esperar um rendimento de  R$ 7,4 anual  , algo em torno de R$0,62 por mês na média, por quota (em 2011 foi de R$ 6,00, em 2012 de R$ 6,4 e em 2013 de R$6,97, mostrando uma evolução interessante e uma proteção da renda) o que dá um yield de razoáveis 0,86 % am e 10,3% aa com quota a  preços atuais de R$72,00 (agosto de 2014) , o que é um patamar bem interessante pela segurança do fundo tendo em vista a boa diversificação geográfica, bem como a longevidade dos contratos, o que dá fôlego para o fundo agüentar uma eventual crise econômica e/ou imobiliária. Despesas na ordem de 4% do faturamento, o que é muito bom. Taxa de administração de 0,21% do PL do fundo.  O Valor Patrimonial da quota está em R$ 77,00, sendo assim a quota está sendo negociada com um leve deságio patrimonial. Volume não é grande, mas é razoável.  É interessante notar que a cota foi lançada em novembro de 2010 por R$74,12, portanto quase não houve valorização nominal da quota em quase quatro anos (é de se destacar que em 2011 houve uma amortização de R$4,00 por quota).

Avaliação: Ótimo. Contratos longuíssimos com bons locatários, rendimento atual bom.

 Risco: Baixo. Não vejo riscos significativos para esse fundo no curto/médio prazo.


FIIP11B – Fundo de logística e de locação para lojas de varejo. Particularidade de ter contratos corrigidos pelo IPCA (contratos longos com fim de prazo entre 2018-2024, a exceção do imóvel de Ilhéus que vence em dezembro de 2016 e representa 13% do faturamento do fundo). Razoavelmente diversificado com vários locatários e vários imóveis. Outra particularidade é uma certa diversificação geográfica, o que é sempre bem interessante para a carteira de FII (imóvel no Paraná, Bahia, Minas Gerais e São Paulo). As despesas de administração são relativamente baixas em relação a outros FII (algo em torno de 3% do faturamento). Há uma particularidade também que a AMBEV paga o aluguel anual em janeiro, o que faz que o rendimento mensal seja um pouco inferior nos outros 11 meses. Renda projetada para esse ano de R$ 15,8 anual, com uma média de R$1,31 mensal - com aluguel anual da AMBEV – (distribuição nos anos de 2010 - R$ 12,86, 2011- R$ 13,65, 2012- R$ 14,21 e 2013- R$ 14,97, o que mostra que a renda vem sendo protegida contra a inflação), o que dá um yield de razoáveis 0,87% am e 10,5% anuais com quota a R$ 150,00 (o que é muito parecido com o yield do RBRD) em agosto de 2014. Há uma particularidade de que o fundo possui apenas direito de superfície em relação ao imóvel localizado em Tatuapé e alugado a CA. O direito se extingue em 2047. Aparentemente não é um grande problema, pois representa 6% do faturamento do fundo. O valor patrimonial do fundo é de aproximadamente R$ 172,00, o que dá um deságio de aproximadamente 15%, o que é interessante e de certa forma mitiga o risco do imóvel com direito de superfície. Outro detalhe é que nos imóveis alugado para AMBEV e para a Magazine Luiza quase metade dos terrenos estão desocupados, o que com certeza pode ser usado para construção de outros galpões, o que pode trazer ganhos de valor no médio/longo prazo para o quotista.  É interessante notar que a cota foi lançada em dezembro de 2009 de 2009 por R$142,37, portanto houve uma valorização nominal da quota discreta de apenas 7%, muito abaixo da inflação do período. Sendo assim, os rendimentos foram protegidos da inflação, o valor da quota não, por isso é essencial reconhecer que a função precípua de um FII é gerar fluxos de caixa razoavelmente protegidos contra a inflação, o ativo subjacente pode sofrer desvalorização real como no presente caso.

Avaliação: Ótimo. Não há problemas aparentes. Os contratos são longos, há vários locatários e vários imóveis. O yield atual é bom. Foi um dos fundos onde a quota se manteve mais estável durante a baixa generalizada de 2013 e do começo desse ano.
Risco: Baixo. Os contratos possuem preço de locação competitivo, o que dá força para o fundo em um eventual cenário econômico adverso.


          O ponto principal que quero chamar atenção, e que sempre procurei colocar nesse blog, é como, pelo menos para nós pequenos investidores, é importante saber qual é a função de um ativo e o que esse ativo pode e não pode entregar. Sempre procurei ressaltar, e isso vem já do segundo post desse blog http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/01/fii-pessimo-negocio.html, que a função precípua da classe de ativo fundos imobiliários é gerar fluxos de caixa razoavelmente protegidos contra a inflação. Por que isso é importante? O colega Bob Lucas me indicou um texto (há dois artigos atrás) muito bom sobre a crise das aposentadorias escrito pelo economista e ganhador do prêmio nobel (sim, eu sei que não existe prêmio nobel de economia, mas é como se diz na prática) Robert C Merton que pode ser conferido em http://www.hbrbr.com.br/materia/crise-no-planejamento-da-aposentadoria 

            O ponto fundamental do texto é que a preocupação central da esmagadora maioria dos aposentados é a renda que um portfólio pode produzir, e não necessariamente o tamanho do portfólio. Sendo assim, os gestores dos grandes fundos de pensão pelo mundo deveriam mudar o foco de suas estratégias, pois o foco deve ser a geração de renda, ou seja fluxo de caixa, e não necessariamente de crescimento patrimonial ou estabilidade da mesma. Não irei analisar o artigo, pois os argumentos do Professor do MIT são fortes por si só e recomendo fortemente a leitura do artigo que é muito interessante.

           Soul, e qual é a relação disso com o seu artigo e principalmente com os FII? O motivo é simples. Ativos e configurações de patrimônio diversas podem produzir fluxos de caixa e expectativas de crescimento distintas. Um aposentado, ou uma pessoa com necessidade de fluxo de caixa porque quer viver de renda passiva (meu caso e o desejo de muitos blogueiros), talvez deva direcionar o seu portfólio para um configuração que privilegie mais a geração de renda. Se vocês prestarem atenção nas duas partes sublinhadas na análise dos dois fundos, perceberão que foi exatamente isso que quis salientar, a diferença entre o fluxo de caixa e a diferença da valorização patrimonial.

             Conforme consta na análise, tanto o fundo RBRD, como o FIIP, foram capazes desde o lançamento há alguns anos atrás, de produzir fluxos de renda estáveis e crescentes, o que demonstra que foram ativos apropriados para a geração de fluxo de caixa e para proteção inflacionária. Logo, se uma pessoa gastasse toda renda recebida no ano 2011, sem o reinvestimento, o mesmo teve o poder da sua renda mantido (claro que aqui vai depender da inflação pessoal de cada um, mas estou simplificando para ficar mais fácil a análise), logo essa espécie de ativo teria cumprido a função para uma espécie de investidor que está mais interessado na renda do seu patrimônio, os aposentados no artigo do Professor Merton, e os independentes financeiramente nos nossos objetivos pessoais enquanto investidores amadores.

                  Porém, se olharem a parte final da análise de cada fundo, perceberão que o patrimônio não cresceu, aliás teve desvalorização real, já que o valor nominal das quotas no mês de agosto de 2014 é quase igual ao valor nominal das quotas no lançamento nos anos de 2009 (FIIP) e 2010 (RBRD). Isso quer dizer que em termos patrimoniais, não estou considerando reinvestimento já que parto do pressuposto que a pessoa está consumindo o fluxo gerado, a pessoa ficou mais pobre em termos reais. Logo, uma pessoa que investiu nesses fundos manteve a mesma qualidade de vida já que o seu fluxo de caixa foi razoavelmente protegido da inflação, apesar de ter ficado em termos reais mais pobre. Se essa situação perdurasse por 10 anos, por exemplo, e os fluxos continuassem a ser protegidos, seria indiferente para um aposentado que o seu patrimônio diminuísse em termos reais. Porém, o fato é que no caso desses fundos houve prejuízo real.

              Soul, vou parar de investir em FII, pois não sou aposentado, minha IF está longe e não quero perder patrimônio. Calma, colega! Não estou dizendo que as quotas não irão se valorizar nem mesmo nominalmente no longo prazo, aliás isso é o mais provável que aconteça, como aconteceu com os REITs em períodos longos de tempo (quatro décadas). O nosso mercado ainda é muito novo e os dados são de períodos muito curtos e eu peguei apenas dois fundos. Além do mais, essa é uma das razões (respondendo a uma pergunta feita pelo colega Economicamente Incorreto no blog do Guardião do Mobral) dos qual  yields de alugueis residenciais estarem tão dissociados dos yields dos FII atualmente (sim, há outras elementos, esse é um deles), já que se a cota não se valorizou nem nominalmente em quatro anos, e a renda é cada vez mais crescente, isso quer dizer que o yield atual necessariamente tem que ser maior. Eu creio que o prêmio de fundos de tijolos em relação a alugueis residenciais para pessoas físicas está extremamente exagerado e creio que não se sustentará no longo prazo (mais de 10 anos), mas isso é apenas uma suposição.

              Portanto, os FII possuem algum risco se o seu foco é o aumento patrimonial e se o seu horizonte de prazo é relativamente curto como menos de cinco anos. É natural que pessoas jovens com patrimônios menores foquem no aumento patrimonial e pessoas com mais idade ou com um patrimônio maior foquem na geração de fluxo de caixa. Portanto, precisamos sempre ter em mente quando formos investir num ativo as suas qualidades mais evidentes, e ter em mente o que o ativo poderá produzir, e o que dificilmente ele poderá produzir. 

            Grande abraço a todos!






29 comentários:

  1. Existe um equívoco que percebi em todos os blogs de Investidores Amadores (inclusive em alguns rankings que vocês fazem) que é se considerarem Buy & Hold e ficarem calculando patrimônio em cima de valor da cota ou ação. Um sócio de uma empresa ou dono de cotas de FII (que não está pensando em trade), tem que calcular patrimônio em cima do patrimônio real e não em valor de cota. A Renda Variável só é variável pra quem compra/vende, o patrimônio de verdade não tem seu Valor Real subindo e descendo a cada segundo. Um dono de cotas de FII, no fundo é dono de imóveis que valorizam e desvalorizam de acordo com o mercado de imóveis, a variação que acontece nas cotas não é uma variação em seu patrimônio.

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    1. Olá, colegas.
      É nada mais do que marcação a mercado dos ativos. O seu patrimônio é aquilo que consta no valor de mercado. Isso não quer dizer que alguém precise ou vender por causa de oscilações no curto/médio prazo.

      Abraço!

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    2. Sr Anônimo, lhe acompanho por alguns blogs onde o senhor visita e seu estilo é inconfundível. Infelizmente é o Sr que está equivocado em sua idéia e o que os blogueiros fazem está certo dentro daquilo que é compreensível como apuração do tamanho do patrimônio.
      Ora, porquê o senhor sabichão se preocupa com os blogueiros ?
      Eu não tenho blog, mas se tivesse iria fazer como estas pessoas que de forma sadia comparam suas rentabilidades, calculam valorização/desvalorização dos ativos e aos poucos vão caminhando para suas IFs.

      Cuida do seu narizinho pois ele anda chafurdando em vários blogs.

      Afonsinho!

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  2. E no caso de FII, essa ligação entre valor real do patrimônio e valor das cotas só pode ser associado num período muito longo, tipo 20-30 anos. No caso de empresas de crescimento rápido aí se vê uma associação direta entre crescimento do valor real e crescimento das cotas num tempo muito curto.

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    1. Olá, colega. Concordo que períodos maiores de tempo são melhores para termos uma análise mais objetiva e filtramos melhores os dados, bem como para que os funamentos/valor intrínseco (acho que é isso que você quer dizer como valor real) convirjam para o valor de marcação a mercado.
      Não consegui entender bem o que quis dizer com as empresas de crescimento rápido.

      Abraço!

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  3. Grande Soul, outra aula!
    Acho que esses 2 fundos se complementam, ter ambos ajudaria a equilibrar o fluxo, correto? Sem dúvida, excelente opção de diversificação.
    Não sou velho e nem tenho grande patrimônio, mas não abro mão de fluxos de caixa, seja ele qual for. hehe

    Abraço

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    1. Olá, Operador!
      Sim, eu gosto de ambos, o RBRD então com contratos tão longos para mim é bem seguro, um dos fundos onde tenho mais peso. Também tenho o FIIP em peso semelhante.
      Claro, fluxo de caixa sempre é bom, mas às vezes talvez não seja a preocupação primária dependo do objetivo financeiro e da fase da vida.
      Abraço!

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  4. Essa sua análise foi muito superficial e incorreta. Não querer investir em fii eh uma opção sua, mas confundir cota com valor real do ativo eh um erro crasso. A cota eh determinada por uma conta de valor presente simples do fluxo de caixa operacional por uma taxa de desconto. Com os juros subindo, essa taxa de desconto ficou maior e a cota caiu. O valor real da cota seria caso houvesse a liquidação dos ativos do fundo. Aí posso dizer com quase certeza de que a cota apurada estaria corrigida pelo menos pela inflação do período. No longo prazo, preço e valor se encontram assim como duas retas paralelas. Não vejo como um ativo que paga ipca+ 10% possa ser ruim. Vc não encontra isso em lugar nenhum do mundo. Há, e ainda por cima, eh sem IR.
    Abs
    Maverick

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    1. Olá, colega. Sugiro a releitura do artigo, pois em nenhum momento sugeri não investir em FII, inclusive há um parágrafo sobre isso, e no meu blog há inúmeros artigos sobre FII.
      As explicações para as cotas se manterem no mesmo valor nominal realmente envolve taxa de desconto, não apenas isso, mas tem um peso importante na explicação.
      Não, colega, FII não é IPCA+o yield, está confundindo com títulos de dívida onde o principal é corrigido.

      Abraço!

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    2. Ola Surfer e Olá Maverick ...

      Maverick, não me leve a mal, mas como engenheiro tenho de fazer uma pequena correção no que voce disse:

      "No longo prazo, preço e valor se encontram assim como duas retas paralelas."

      Se as retas são paralelas, elas não se encontram nunca.

      Abraço,

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    3. É verdade, EP, nem tinha prestado atenção nesta frase que viola um princípio de geometria euclidiana.
      Porém, fora da geometria de espaços planos, não é possível que duas retas paralelas se cruzem?

      Abraço!

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    4. hahaha, agora entendi o porquê você fica se explicando toda hora em seu texto. O pessoal aqui fica enchendo o saco em cima dessas bobeadas, tipo essa agora da reta. Texto muito bom!!!

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    5. Srs, o Maverick foi claro na sua explanação, mas seu erro foi não se dar conta que estava escrevendo pra leigos. Quanto ao comentário no longo prazo preço e valor se encontram assim como duas retas paralelas, ele estava sendo finamente irônico. Constrangedor.

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    6. Valeu, colega. Sempre é bom ler palavras de especialistas.
      Abraço!

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    7. A sua necessidade de sair concordando com qualquer um que te elogie sem primeiro refletir sobre o que escrevem o está fazendo cometer erros bobos.

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    8. Olá, colega. Não sei qual é o seu ponto, pois as mensagens já estão ficando confusas e sem sentido.
      Porém, erros acontecem seja com pessoas que me elogiem ou com pessoas que não me elogiem.

      Abraço!

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  5. soul, muito bom post, parei pra ler porque percebi que tinha a ver com a pergunta que eu tinha feito. Ao ler vi que realmente era isso, inclusive obrigado pela citação.

    Ficou mais claro para mim, pois eu nunca parei para estudar FIIs e a pergunta que fiz foi justamente por não conseguir entender o FII como mecanismo de investimento. De qualquer forma, para quem está em período de acumulação, o reinvestimento dos proventos torna o FII um modelo de investimento bastante interessante, principalmente pensando em diversificação. Não dá pra dizer que é uma renda fixa, mas também não está tão longe.

    Obrigado pela aula, acho que agora vou enxergar FIIs com outros olhos.

    Abraços

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    1. Olá, EI!
      Fico feliz que tenha gostado.
      Sim, com os reinvestimentos, até porque o yield atualmente é alto, o retorno pode ser bem grande no longo prazo.
      Sugiro a leitura dos meus artigos sobre REITs, pois lá há exemplos práticos do mercado americano da valorização com e sem aplicação dos dividendos para o caso do mercado americano.

      Abraço!

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  6. Este comentário foi removido pelo autor.

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  7. Olá Soul, fico feliz de ter gostado do artigo do prof. Merton.

    Parabéns pelos excelentes artigos que você disponibiliza aqui! Abrs!

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    1. Olá, Bob!
      Valeu por ter indicado o artigo.
      Abraço!

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  8. Fala, Soul!

    Já andei falando um pouco sobre isso. Existe muita diferença entre ter um patrimônio que pode gerar renda e um no qual você irá se desfazendo aos poucos para gerar esta renda.

    Mesmo que "matematicamente" sejam iguais, os riscos de cada um são completamente diferentes.

    Comparação simples: comparar uma NTN-B com uma NTN-B Principal.

    Mesmo que ambas possuam as mesmas taxas, a NTN-B Principal possui uma Duration muito maior; por consequência, sofrerá maior volatilidade, que pode ser traduzido com maior risco em relação ao timing.

    []s!

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    1. Sim, eu lembro uma discussão sua com o "Viver de Renda" há uns dois anos atrás (tenho boa memória par algumas coisas hehe) e o exemplo foi as duas NTN-B. Sim, como a NTN-B "expele" fluxo de caixa na forma de cupons, quer dizer que a NTN-B principal tem mais fluxos futuros, o que faz realmente ela ser mais sensível a mudanças na taxa de juros.

      Eu achei interessante o texto, e intuitivamente já pensava assim em relação aos FII.

      Abraço!

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    2. desculpa mas não resisti

      "há uns dois anos atrás"?

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  9. Soulsurfer, sou admirador do seu blog, mas você e outros blogueiros insistem em escrever "há dois artigos atrás" ou "há dois anos atrás" e isso é um erro grave de português. Pesquise no Google. Ou você diz "Há alguns anos" ou "alguns anos atrás". #ficaadica

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    1. Obrigado, colega.
      Mas faz sentido, já que o verbo haver nesse sentido já denota passado, então talvez realmente não haja necessidade de usar atrás, pois o verbo há já denota que só pode ser no passado.
      Vou me policiar mais, mas a escrita num português primoroso não é o meu forte.

      Abraço!

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    2. É um pleonasmo usual, como subir pra cima, mas muito mais utilizado! hehehe

      []s!

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  10. Soul,

    Vi citações aos REITs em alguns arquivos seus. Tenho estudado estes fundos e tenho interesse em fazer posições neles. Porem ainda não encontrei um veículo apropriado para isso ( leia-se banco que tenha taxas razoaveis e permita um aporte inicial conservador). Se souber de algo agradeço se compartilhar. Fica a dica para um post sobre REITs também. Abs

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    1. Olá, Galo da Comarca.
      Eu fiz uma série sobre Reits, foram três artigos (deve estar no arquivo de abril ou maio). Ficou interessante.
      Sobre investir no exterior, recomendo o blog viver de dividendos, ele está investindo em empresas lá e fez alguns artigos interessantes sobre todo o processo para se fazer isso.
      Abraço!

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