quarta-feira, 12 de novembro de 2014

FUNDOS IMOBILIÁRIOS DE PAPEL - ABRINDO A CAIXA DE PANDORA?

Olá, colegas! No artigo de hoje abordo um tema não muito tratado na blogosfera e que é de vital importância para quem investe em Fundos Imobiliários de Papel. Afinal, quais são os papéis que compõe uma carteira de um FII como o FEXC ou o XPGA. O que esses títulos representam? Quais são os riscos desses papéis? Todas são perguntas importantes e tentarei dar ao menos algumas indicações de respostas.

    Primeiramente, o que são Fundos Imobiliários de "Papel" e qual é a diferença para fundos de "Tijolo"? Essa é uma distinção adotada por investidores de Fundos Imobiliários para separar fundos onde a fonte principal de receita é oriunda de instrumentos financeiros de dívida de fundos onde a renda preponderante vem de receitas de aluguel de propriedades imobiliárias. Eu coloquei a palavra preponderante, pois há fundos de tijolo com alguma exposição a instrumentos financeiros de dívida, sendo assim o mais correto seria classificar esses fundos como mistos. Porém, como a exposição geralmente não é de grande monta, ou quando o é geralmente se trata de dinheiro classificado como "caixa" para futuras aquisições de novos imóveis, manterei a classificação tradicional entre fundos de papel e fundos de tijolo.

    Neste artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/08/fii-fundo-de-papel-o-que-realmente-esta.html, eu procurei demonstrar que essa espécie de Fundo Imobiliário em nada se confunde com um Fundo Imobiliário como o XPCM ou RNGO, por exemplo, são dois instrumentos financeiros completamente distintos. Fundos Imobiliários de Papel são renda fixa e devem ser tratados como tal. O ponto de contato com os Fundos Imobiliários de Tijolo é que os mesmos estão voltados para o mercado imobiliário e a semelhança para por aí. Portanto, uma vez vi uma pessoa falando sobre a complexidade dos FII, que muitos fundos carregavam papeis duvidosos e colocou os fundos de papel na mesma posição de fundos imobiliários onde a receita principal, e na maioria dos fundos única, advém de contrato de aluguéis.  Isso é um erro crasso, pois se trata de dois investimentos completamente distintos.

         Eu infelizmente ainda não escrevi sobre Renda Fixa, mas presumo que a esmagadora maioria dos leitores desse blog tenham os conceitos principais dessa forma de ativo bem estabelecidos. Basicamente, os dois principais riscos da renda fixa são: risco de default ou de atraso e risco de duration. Não irei tratar especificamente sobre o segundo risco citado, mas é uma medida que se refere à intensidade em que um título de dívida pode se apreciar ou depreciar de valor de acordo com mudanças no custo de oportunidade da economia (ou taxa básica de juros). O maior risco no mercado de dívida é o default, ou seja, o não pagamento do principal ou de juros da dívida. Assim, a qualidade do emissor da dívida é o principal aspecto a ser levado em conta quando se  quer analisar instrumentos de dívida. Emissores de dívida que o mercado acredita ser mais confiáveis irão pagar menos juros para se endividar, emissores não tão confiáveis irão pagar mais juros para se endividar.

          No mercado brasileiro, o emissor de dívida mais "confiável" é a União Federal. São títulos de dívida da União Federal que se compra ao usar a plataforma do tesouro direto, ou a comprar quotas de fundos de renda fixa via bancos ou corretoras que investem em títulos federais. Empresas privadas ou públicas também pode emitir títulos de dívida e elas geralmente o fazem por meio de instrumentos conhecidos como debêntures. Como, pelo menos na teoria financeira, os governos são mais confiáveis para se emprestar do que empresas, é lógico se raciocinar que as empresas terão que pagar mais do que o governo central para se endividar.  Esse "ágio" é conhecido na doutrina como Credit Risk Premium, ou seja qual o prêmio que será pago ao investidor por suportar um risco de crédito maior do que simplesmente emprestar dinheiro para o governo. Poucas pessoas conhecem o conceito de Equity Risk Premium (o prêmio que teoricamente uma pessoa deveria ser recompensada por investidor no mercado acionário), mas quase ninguém, pelo menos aqui no Brasil, aborda os diversos outros conceitos de Risk Premium: Bond Risk Premium (em relação a duration), Iliquidty Risk Premium (em relação à iliquidez), Credit Risk PremiumSmall Cap Risk Premium,  entre outros. Na verdade, toda essa variedade de prêmios está relacionada ao custo de oportunidade do dinheiro e aos retornos potenciais de cada ativo e os seus riscos específicos. Tais assuntos foram tratados quando discorri brevemente sobre custo de oportunidade em http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/09/financas-custo-de-oportunidade-o.html, quando fiz uma relação lúdica entre incerteza e retornos financeiros neste artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/11/financas-o-principio-da-incerteza-e.html. Para uma análise sobre os prêmios, ou também conhecidos como fatores de risco, do mercado acionário, pode ser consultado esse artigo um pouco mais específico sobre os fatores de risco de Fama e French em http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/acoes-os-tres-fatores-de-risco-de-fama.html.

     Essa breve introdução teve o escopo de relembrar alguns conceitos com os quais o mercado financeiro trabalha e raciocina.  Retorno ao tema do artigo sobre Fundos Imobiliários de Papel. Essa espécie de ativo financeiro investe preponderantemente em instrumentos de dívida relacionados ao mercado imobiliário. Muitas pessoas cada vez mais investem nesse mercado por meio de bancos ou  corretoras em instrumentos de dívidas chamados  Letras de Crédito Imobiliário, as famosas e queridas por muitos LCI. Os fundos de papel também investem em LCI, mas o foco principal desses fundos é o investimento em uma outra espécie de ativo financeiro: o não tão conhecido Certificado de Recebível Imobiliário, ou CRI. Para compreender o que são atualmente os FII de papel e quais são os riscos que eles estão expostos, é imprescindível saber o que são Certificados de Recebíveis Imobiliários.

    Não vou dar a definição do que seja CRI, pois isso o leitor pode consultar no google. Prefiro apresentar a estrutura de que uma CRI assume com a figura abaixo:




      Só pela quantidade de etapas e intermediários já da para perceber que a CRI é um instrumento de dívida complexo, muito mais complexo do que um instrumento de dívida como a Letra Financeira do Tesouro emitida pela União Federal. A formação de uma CRI e a posterior venda da mesma para investidores, sendo que os FII são um destes investidores, se dá em várias fases. No começo da cadeia, uma pessoa física ou jurídica toma um empréstimo a ser quitado num determinado prazo tendo como objetivo algo relacionado ao mercado imobiliário. Vamos pegar um caso simples de uma pessoa que quer comprar a sua casa própria financiada, e chamaremos esse inusitado personagem de Sr. X. O Sr. X viu um apartamento maravilhoso de 100m2 num bairro em valorização na cidade de São Paulo pela módica quantia de 1M de reais, perfazendo uma relação de R$ 10.000,00 o m2. O Sr. X possui apenas 300.000,00, mas acha que encontrou o imóvel da vida para si e família. O que ocorre quando alguém quer antecipar a gratificação do consumo quando não possui poupança suficiente (como o Brasil está fazendo atualmente)? Toma-se empréstimo da poupança de outros (exatamente como o Brasil está fazendo), fazendo com que a pessoa que antecipou o consumo torne-se devedora do empréstimo e dos juros associados a este empréstimo. Assim, o Sr. X toma emprestado o valor de R$700.000,00 a uma determinada taxa de juros para pagar no curto prazo de 30 anos, tendo como garantia para pagamento a sua renda, bem como o próprio imóvel dado numa forma de garantia chamada Alienação Fiduciária (a AF é um pouco complexa e é algo que eu entendo razoavelmente bem, muito mais do que sobre finanças, mas não irei discutir esse tema no blog) . 

    A instituição financeira que realizou o empréstimo pode fazer algo muito interessante, ela pode transformar o empréstimo feito num título de crédito, criando assim uma Cédula de Crédito Imobiliário, ou conhecida pela abreviação CCI. Títulos de crédito são documentos que possuem força executória sem a necessidade de um prévio processo de conhecimento na esfera judicial. Para não adentrar em aspectos jurídicos técnicos, isso quer dizer que o detentor de um título de crédito tem a presunção de que o seu crédito é exigível judicialmente, não há a necessidade de uma sentença judicial para afirmar que o crédito é exigível. A duplicata, o quase extinto cheque, a nota promissória são todos títulos de crédito com força executiva. O interessante de se criar um título de crédito é que o mesmo pode ser negociado sem a anuência do devedor original, o Sr. X no nosso exemplo, e isso está explícito na lei n° 10.931/04. Logo, a instituição que emprestou o dinheiro para o Sr. X pode criar um CCI e vender este instrumento financeiro no mercado. 

    Como a instituição que realizou o empréstimo talvez tenha necessidade de caixa, talvez ela possua interesse de ceder os seus direitos creditórios por meio de um contrato de cessão de crédito, que nada mais é do que vender o crédito que a mesma tem em relação ao empréstimo feito ao Sr. X, para alguma outra instituição financeira. Uma instituição que faz empréstimo para pessoas adquirir imóveis não faz empréstimos apenas para uma pessoa,  mas para varias outras pessoas. Assim, teoricamente, a empresa que faz esses empréstimos pode emitir diversos CCIs e vender os direitos creditórios para uma outra instituição. 

    A instituição que comprou esses diversos direitos creditórios, entre eles do nosso simpático Sr.X, pode fazer algo também muito interessante. Ela pode "empacotar" todos esses CCIs comprados em um único instrumento e chamá-lo de Certificado de Recebível Imobiliário e colocá-lo a venda geralmente para investidores qualificados. Assim, uma instituição como a Brazilian Securities compra diversos CCI, empacota todos eles numa série de CRI e vende diversos certificados geralmente a valor inicial de R$ 300.000,00. Um Fundo Imobiliário como FEXC, depois de captar dinheiro de investidores em alguma oferta de quotas, então compra diversos CRIs da mesma série ou de diversas séries e recebe remuneração por isso. Essa remuneração vem da onde Soul? Vem do pagamento das parcelas do financiamento imobiliário feito pelo Sr. X e vários outros. Então, quando um FII de papel compra uma série de uma CRI emitida por exemplo pela Brazilian Securities tendo como funding principal o mercado residencial, quer dizer que os quotistas desde FII na verdade compraram os direitos creditórios do recebimento de contratos imobiliários de imóveis financiados às vezes por 30 anos.

    Pausa para balanço. Nessa altura, mesmo sem entrar nas métricas de uma determinada série de CRI, dá para perceber que esses instrumentos são muito mais arriscados. Quando você compra uma LTF na plataforma do tesouro direto você compra o direito de receber juros e depois de um determinado tempo o principal da dívida, tudo isso garantido pelo governo federal. Quando um quotista compra uma quota de um FII como o XPGA ou FEXC ele compra o direito de receber juros e o principal de um devedor, se o funding for residencial, imobiliário muitas vezes pessoa física. Deu para perceber a diferença? Se um gerente do BB chegasse com a seguinte proposta para você ao saber que a sua intenção é comprar LCA do próprio BB: "Olha, ao invés de investir em LCA, onde o BB garante o empréstimo, você não gostaria de assumir a posição de credor do BB nesse empréstimo imobiliário feito pelo banco para uma pessoa comprar um apartamento pelo prazo de 30 anos, recebendo juros de 10%aa?". Você, se tem alguma educação financeira, provavelmente iria responder apenas "Não, obrigado", pois qual seria o sentido de assumir uma bronca dessas no valor de várias centenas de milhares de reais para ganhar 10%aa se o custo de oportunidade do dinheiro está acima disso? Primeira lição de FII de papel: retornos de 0,9 ou 1% am não são nada espetaculares pelo risco muito maior que esses papeis possuem, principalmente levando em conta que a taxa SELIC está atualmente em 11,25% e que há debêntures incentivadas pagando algo em torno de 1% am. Sendo assim, cuidado ao se empolgar com taxas que não são nada elevadas, pelo contrário eu acho que são extremamente baixas se comparadas com o custo de oportunidade financeiro atual brasileiro.

    "Poxa, Soul, mas no caso hipotético do gerente do banco, era apenas um contrato, o que ficava muito arriscado. No caso dos CRIs são dezenas, centenas de CCIs, e no caso de fundos imobiliários de papel são dezenas de CRIs, o que quer dizer que são milhares de CCIs", alguém pode estar pensando. Sim, é a mais pura verdade. É inegável que há uma pulverização do risco individual de cada empréstimo com os CRIs, e com os FII adquirindo diversos CRIs o risco se pulveriza ainda mais. Pode-se chamar de diversificação, o que é algo bem saudável. Porém, essa diversificação não é capaz de eliminar o risco de uma crise aguda no mercado imobiliário em geral e nos empréstimos imobiliários em especial, e aqui começo a tratar de métricas de análise.

    Colegas, os CRIs são muito parecidos com os instrumentos financeiros CDOs (Collaterized Debt Obligation ) que estiveram no epicentro da crise financeira de 2008. Não sabe ao certo oque é CDO ou CDS (Credit Default Swap)? Assista ao documentário fenomenal ganhador do Oscar "Inside Job". Não vai te dar uma compreensão técnica completa do que são esses instrumentos, mas vai dar uma primeira base ao menos.

Um belo documentário. Obviamente não é para saber profundamente sobre a crise financeira de 2008, mas é um belo trabalho investigativo que deixa no ar diversas questões profundas sobre o nosso sistema financeiro.

    A simples semelhança dos CRIs com os CDOs já deveria deixar algumas pessoas extremamente cautelosas ao fazer investimentos em FII de papel que está recheado de CRIs. Porém, por quais motivos a coisa degringolou nos EUA com os CDOs? Há várias explicações, porém eu vou me ater a duas métricas principais que se deterioram rapidamente: Loan to Value, ou LTV e Debt to Income ou DTI. O que é o LTV? Nada mais é do que a razão entre o empréstimo e o valor do bem dado em garantia para um empréstimo (no caso dos CRIs são os imóveis alienados fiduciariamente). Quanto menor for essa métrica, mais seguro o empréstimo. Quando maior essa métrica, mais inseguro é o empréstimo. Por qual motivo? Voltemos ao caso do Sr. X. Ele pegou 700.000,00 emprestados para comprar um bem avaliado em 1M. Assim, o LTV desse empréstimo é de 70%. Isso quer dizer que se o Sr. X parasse de pagar já na primeira parcela, o credor teria que executar a garantia, no caso o imóvel dado em alienação fiduciária, para assim poder vender o bem e recuperar o dinheiro emprestado. Assim, quanto mais alto for o LTV mais arriscado vai ficando o empréstimo, pois a garantia depois de vendida talvez não cubra o saldo devedor do empréstimo. Agora, se o Sr.X ao invés de ter apenas 300.000,00 de poupança tivesse 800.000,00 e pegasse apenas 200.000,00 emprestado, teríamos um LTV do empréstimo de apenas 20%. Isso quer dizer que a garantia teoricamente é mais do que suficiente para bancar qualquer inadimplemento de pagamento. Portanto, uma métrica de LTV alta significa risco cada vez maior de perdas líquidas no empréstimo. Eu uma vez li em algum lugar que nos EUA se faziam empréstimo com LTV de incríveis 97%, significando que o tomador de empréstimo estava comprando 97% do bem de forma financiada, o que é um risco enorme para quem concede o empréstimo.

    Além do LTV, há uma métrica muito importante para se analisar a segurança de um empréstimo, que é o Debt to income ou DTI. Essa métrica analisa a capacidade financeira de um tomador do empréstimo de honrar os seus compromissos. Assim, para efeitos de praticidade vou considerar as parcelas constantes no tempo, se o Sr. X precisa pagar R$ 5.000,00 mensalmente do empréstimo feito e possui uma renda mensal de R$ 20.000,00, quer dizer que o Sr. X possui uma DTI de 25% (5.000/20.000), representando que o pagamento da dívida representa um quarto da renda corrente do Sr. X. Logo, DTI maiores significam empréstimos mais arriscados. DTI menores significam empréstimos mais seguros. No caso do EUA, ficaram famosas as hipotecas sub-prime, ou seja empréstimos feitos para pessoas sem uma renda tão alta ou estável. Nunca vi números, mas imagino que os DTI dessas hipotecas sub-prime deviam ser altos. O que acontece quando se junta empréstimos com LTV alto e DTI alto? Boa coisa com certeza não é, e a crise gigantesca de 2008 provou mais uma vez o quão míopes alguns investidores podem ficar em relação a métricas claramente deterioradas e extremamente arriscadas.

              "Soul, essas métricas DTI e LTV são estáticas?" alguém pode perguntar. Não, colegas, não são. Primeiramente, o devedor  pode ir pagando o empréstimo fazendo que o saldo devedor diminua cada vez mais, fazendo com que o LTV diminua. O imóvel pode aumentar de valor, fazendo com o que o LTV também diminua. Imaginem que um ano depois do Sr. X comprar financiado o imóvel de 1M, o mesmo passe a ter um valor de mercado de 1,2M. O LTV irá baixar (estaremos aumento o valor do denominador) e o empréstimo terá ficado mais seguro. E o DTI? O devedor pode conseguir uma melhora salarial e ter a sua renda aumentada, o que fará com o que DTI diminua. A economia como um todo pode crescer fazendo com o que o nível de renda da maioria das pessoas suba fazendo com que os empréstimos fiquem mais seguros. Esse é o cenário otimista, onde tudo dá certo, o que faz as pessoas ficarem otimistas e menos cautelosas e aceitarem receber remunerações cada vez menores mesmo em títulos que oferecem riscos significativos. E o cenário pessimista?

    No cenário ruim, os imóveis diminuem de valor, o país entra em estagnação ou recessão fazendo com que os salários fiquem estagnados ou recuem, o desemprego aumenta (fazendo com que a métrica DTI perca o sentido para uma pessoa que perdeu completamente a renda). Se os imóveis perdem valor, o LTV aumenta. Se o imóvel que o Sr. X comprou por 1M cair para 700.000,00, o LTV irá subir sensivelmente. Se os salários decrescem, O DTI provavelmente irá aumentar ou perder o sentido quando a renda deixa de existir pelo desemprego. Assim, num cenário de contração da economia como um todo e do setor imobiliário em especial, pode fazer com que os empréstimos financeiros baseados em garantias imobiliárias fiquem extremamente arriscados, dependendo da variação do LTV e da capacidade das pessoas pagarem os seus empréstimos.

    Voltemos ao exemplo inicial do Sr. X. Lembrem-se que o LTV era de 70% para um empréstimo de 700.000,00 para o valor de imóvel de 1M. Acreditando que era o imóvel da vida dele, e que o valor intrínseco do imóvel era fenomenal não importando tanto o preço a ser pago já que ia financiar o mesmo em suaves prestações durante 30 anos, o Sr. X, bem como quem emprestou dinheiro para ele,  deu o azar de comprar o imóvel num pico de valorização imobiliária e a beira de uma recessão da economia.  Assim, dois anos depois da compra realizada o imóvel caiu 30% de valor, o saldo devedor não diminuiu muito (vou considerar igual para fins de simplificação) e o Sr. X perdeu o emprego (que fase Sr. X!). O LTV do empréstimo se tornou de 100% já que o imóvel diminui 30% (1.000.000 x 0.7) e o DTI perdeu o sentido, já que o Sr. X não terá mais dinheiro para pagar o seu empréstimo. Como o Sr. X ficará inevitavelmente inadimplente, o credor terá que obrigatoriamente executar o imóvel dado em alienação fiduciária. Porém, há custos para se tomar um imóvel e vendê-lo em leilão. A agência de classificação de risco Fitch (em diversos relatórios de classificação de risco que li da agência sobre algumas séries de CRIs) estima que uns 20% seriam os custos envolvidos para a transformação em dinheiro do imóvel dado em garantia. Isso está para lá de otimista. Os custos finais podem ser muito maiores, pois em leilão os deságios exigidos pelos investidores serão muito maiores do que meros 20% (sem contar os pesados custos de advogados, que com certeza não irão cobrar barato). Se a situação for de crise sistêmica  é possível que não se encontre nem mesmo compradores para esses imóveis, a não ser que se dê descontos de 70/80% do valor do imóvel (sim, isso existe, o que faz a alegria de quem entende um pouco do assunto). Portanto, no caso do Sr. X que o LTV passou de 70% para 100% é certo que o credor terá perdas líquidas pesadas no empréstimo feito, pois o imóvel dado em garantia não será suficiente, depois de pagos todos os custos e o spread grande bid/ask da venda do imóvel em leilão, para pagar o saldo devedor. Foi isso que aconteceu nos EUA. Alguns tomadores de empréstimo pararam de pagar, começou a se ver que os LTV eram imensos, veio pânico, o valor dos imóveis começou a cair, o que fez com que o LTV aumentasse ainda mais, os bancos retomavam as casas jogando muitos imóveis no mercado ao mesmo tempo, não apareciam compradores suficientes mesmo com grandes deságios em short sale ou foreclousure, o que fazia com que as pessoas que emprestaram dinheiro (ou que última instância compraram esses créditos) ficassem com grandes prejuízos líquidos. Um bom momento de estar líquido deve ter sido nos meses de pânico de 2008, consigo imaginar casas em La Jolla San Diego sendo vendidas em short sale ou em procedimento de foreclousure a preço de banana. Portanto, crises econômicas e imobiliárias podem cair com uma verdadeira bomba em instrumentos como CRI e por via de consequência em Fundos Imobiliários de Papel. 

      Depois dessa longa digressão, irei colocar algumas breves análises que venho fazendo séries de CRIs onde o Fundo Imobiliário FEXC possui grande participação como investidor. Depois das explicações creio que o leitor poderá facilmente compreender os dados abaixo. Todas as informações podem ser vistas no site da Brazilian Securitires (http://www.bfre.com.br/braziliansecurities/pt).

1)   1)    Série 269 – 8% + IGP-M (é quanto a CRI paga para os compradores) emitida em 2011
 Fundo Imobiliário FEXC possui 14M cota Sênior de uma emissão de 26M. Há ainda 3M de quotas subordinadas (10% do total, essa é a margem de segurança). A Taxa da CRI subordinada (série 270) é de módicos 51,1% aa, não você não leu errado.

- Funding - residencial (216 contratos originários de empréstimo). Porém 80% dos contratos são de refinanciamentos. Em 2014, o número de contratos caiu para 139. O saldo devedor da CRI Senior para 17,4M. O saldo do FII nesse CRI é de 14M (o que representa 80% da CRI Senior dessa emissão)
- LTV dos empréstimos – 47% em 2012, passando para 50% em 2014.
- DTI – DEBT TO INCOME – 30% na emissão 
- A Inadimplência em setembro de 2014 não era baixa. Apenas 55% dos pagamentos estavam em dia.  Mais de 18% do saldo devedor estava com atrasos superiores a 90 dias (atrasos superiores a 90 dias tem uma probabilidade grande de implicar em default do devedor original e necessidade de execução da garantia). Tal métrica vem piorando desde a emissão, o que pode significar um certo stress no fluxo de pagamentos.


 2)      Série 251 – 8,2% + IGP-M
Emissão Sênior de 35,3M (mais 10% de CRIs subordinados com remuneração de 44%,8 aa).

Funding – Residencial e comercial. Em setembro de 2014, havia 159 contratos. Apenas 46.9% do saldo devedor estava em dia.  24% do saldo devedor estava com atraso superior a 90 dias, o que é um número bem elevado. Saldo remanescente de 16,1M sendo que o FII possui 5,6M (o que representa uns 35%)
LTV – Em setembro de 2014, o LTV médio era de 57%. Porém, dos contratos em atraso em mais de 180 dias era de altíssimos 80%. Sendo assim, a própria agência de risco diz que nestes casos há possibilidade real de perdas patrimoniais, caso haja desvalorização dos imóveis.
DTI – Não encontrei.


        Assim, a série 269 que o FEXC comprou parte significativa da mesma rende IGP-M +8%. Nada tão espetacular se compararmos com NTNB pagando IPCA +6,5%. Alguém pode argumentar que há IR no título público federal, o que é verdade, mas se pode responder que o investidor em quotas do FEXC paga taxa de administração, que não são nada baratas em fundos de papel, assim o investidor final em FII não receberá IGP-M +8%. Pelas métricas, observa-se que atualmente há 139 contratos de financiamento. O LTV está em média em 50%. Uma parte significativa (45%) do saldo devedor apresenta atraso, sendo que 18% do saldo devedor total está com atrasos superiores a 90 dias. Será que alguém realmente analisou ou analisa cuidadosamente esses 139 contratos de financiamento?  Nessa série, por exemplo, há uma grande concentração do saldo devedor na cidade de São Paulo. Assim, bastaria um arrefecimento do mercado imobiliário em São Paulo (não precisa nem ser no Brasil inteiro) para que o LTV cresça tornando mais arriscada toda a operação. Além do mais, será que a qualidade dos tomadores de empréstimo foi muito bem conferida? Será que a empresa que concedeu os empréstimos sabia que poderia emitir CCIs e vender para uma securitizadora para essa transformar essas CCIs em CRIs e vender para investidores qualificados, não pode ter feito uma análise mais "frouxa" de crédito, tudo com o intuito de gerar esses instrumentos financeiros, já que o risco do empréstimo não ficaria mais com ela? Foi exatamente isso que ocorreu na crise das hipoetcas sub-prime do mercado americano. Isso pode vir a acontecer no Brasil? Eu não sei. Porém, eu acho que uma taxa de IGP-M + 8% aa (essa taxa pode ser maior se houver compras com deságio no VP) tendo que ainda descontar taxas administrativas pesadas, está longe de remunerar adequadamente o risco com SELIC a mais de 11% e FII de tijolo pagando de 10 a 12%.


     Não vou continuar na análise para não deixar esse artigo muito pesado. Porém, deu para perceber como pode ser complexa a análise de um FII de papel. Para analisar apenas duas séries de CRI, e o FEXC possui participação em dezenas de séries de CRI, é preciso um bom tempo e paciência para olhar todas as métricas. Alguém faz isso? Eu duvido, acho que até mesmo os gestores dos FII de papel não fazem isso. Para fazer uma análise completa, eu creio que teria que se analisar todos os CRIs do fundo, colocar os dados atuais de LTV e DTI, e simular dezenas de cenários de Stress em algum modelo de análise mais complexo. Sim, colegas, não é simples não. Não é à toa que os Quants (denominação que se dá a gênios de física ou matemática que vão trabalhar para o mercado financeiro) adoram esses instrumentos complexos de dívida, onde quase ninguém sabe ao certo precificar se o preço está correto ou não, mas apenas alguns poucos Quants com seus modelos de análise poderosos. Os Quants tiveram participação decisiva na crise financeira de 2008, e o livro "Mentes Brilhantes, Rombos Bilionários" é uma forma agradável de se saber mais sobre essa nova forma de encarar o mercado financeiro.


Um livro bacana que conta a história de diversos Quants e os seus fundos Hedges e como a forma de pensar de se criar instrumentos financeiros cada vez mais complexos onde apenas um punhado de pessoas compreendia bem acabou arrebatando W. Street e muitos incautos investidores.


        Muitos colegas olham apenas o preço da quota no mercado secundário e o preço do valor patrimonial da quota. Outros investidores mais sofisticados talvez olhem o preço da quota e tentem fazer alguma projeção com a curva futura de juros. Porém, eu me pergunto, se esses investidores sabem exatamente o que estão comprando. Não há nenhum problema em se comprar o que quer que seja no mercado financeiro, desde que o investidor saiba os riscos associados e desde que seja corretamente remunerado por esses riscos.  Mesmos instrumentos complexos e arriscados como os FII de papel podem ser bons investimentos, caso a margem de segurança seja grande. Se a compra é feita com um deságio de 20% do valor patrimonial, quer dizer que se muita coisa der errada e 20% do saldo devedor micar  o investidor mesmo assim não sairá perdendo nada. 

          Porém, os retornos potenciais devem ser atrativos. Não há qualquer sentido financeiro em comprar um FII de papel pensando num retorno financeiro de 11% ou até mesmo 12% aa, quando a SELIC encontra-se no patamar de 11.25%. Além do mais, é insólito ter um retorno quase idêntico, ou às vezes idêntico, de um FII de tijolo onde a fonte de receita é de aluguéis de empresas. Se tudo der errado para um FII de tijolo ele fica com 100% de vacância e pagando os custos de manutenção, porém o ativo permanece lá com toda a possibilidade de gerar receitas. Se tudo der razoavelmente bem, o FII de tijolo não só fornecerá renda de aluguel, como apresentará dividendos crescente com o tempo, como é normal em alugueis, já que o yield de um FII tende a ser uma métrica real. Portanto, é ilógico termos FII de tijolo e FII de papel pagando o mesmo yield, e isso está acontecendo atualmente no mercado brasileiro. Não acredita? Quando fiz uma série sobre REITs (que considero um dos melhores artigos que já escrevi, pois é um tema quase não tratado no Brasil), eu fiz uma comparação dos Yields dos Mortage Reits (FII de papel americano) e do Yield do  S&P 500  (Os Equity Reits - FII de tijolo americano -  possuem um yield pouco superior ao S&P 500. Atualmente o Yield é na faixa de 3,5% aa - o leitor pode conferir a série em http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/reits-um-estudo-sobre-suas.html, são três artigos) :



      Percebam a diferença abissal do yield que os Mortage Reits proporcionam. Isso nem remotamente acontece no Brasil. Quando escrevi a série há seis meses, eu não entendia muito bem o motivo de não haver quase nenhum spread entre FII de tijolo e FII de papel. Hoje cada vez mais me convenço é de que talvez não se saiba corretamente quantificar o risco dos FII de papel e se exige um prêmio muito baixo.

      Uma crise econômica ou uma estaginflação cumulada com uma crise imobiliária pode ter impactos bem negativos no mercado imobiliário de aluguel. A vacância pode atingir níveis altos, os alugueis podem cair, e alguns FII podem passar por dificuldade (apesar de achar que com uma carteira de uns 15-20 FII bem selecionados o investidor não terá grandes sobressaltos em seu fluxo de caixa). Porém, um cenário desses pode ser uma verdadeira bomba para FII de papeis, pois isso pode aumentar o inadimplemento e os LTV podem chegar a níveis bem perigosos caso haja uma desaceleração imobiliária geral. Cabe ao investidor sopesar os prós e contras desse investimento, e estar ciente no que está se metendo ao comprar esse instrumento financeiro.




É preciso abir a caixa preta que são os FII de papel. Resta torcer para que não seja uma caixa de pandora.

       É isso colegas. O artigo ficou extenso, mas é um tema que não é muito abordado na internet, portanto creio que a leitura tenha valido a pena. 



                
 Um grande abraço a todos!


82 comentários:

  1. OOOOW! Post sensacional, meu amigo!
    Nunca tinha visto nada tão bom sobre FII de papel pela blogosfera, ou mesmo pela internet.
    Seus estudos estão cada vez melhores, Surfer! Nós agradecemos por compartilhar tanto conhecimento.

    Grande abraço.

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    1. Olá, Poeta!
      Como vai meu amigo?
      Obrigado pelas palavras! Como está a cidade maravilhosa?

      Abraço!

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  2. Extraordinário mesmo Soulsurfer. Justamente agora comprei umas cotinhas de FEXC, coisa pequena, nada preocupante, até porque estou entrando em FII's com muita cautela. Mas é bom saber o tamanho da encrenca prá me livrar dele na melhor oportunidade.

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    1. Olá, Paris!
      Bom revê-la novamente aqui no Blog.
      Se é pouca coisa, não tem porque se preocupar.
      Conhecer é importantíssimo, pois pode você tentar ao menos minorar perdas se o pior ocorrer.
      Abraço colega!

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  3. Esse post é uma verdadeira aula sobre como devemos pesquisar muito bem e entender onde estamos colocando o nosso dinheiro, Parabéns Soul, são textos assim que enriquecem a blogosfera e lançam luz onde antes reinavam incertezas.

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    1. Olá, Investidor.
      Grato amigo. Eu lembro de ler artigos do blog de "Viver de Renda" e penso como eles me ajudaram em muita coisa para aprender mais sobre finanças, mas como ajudaram na minha vida para eu poder traçar os meus objetivos com mais segurança e me dar confiança de tomar algumas decisões na vida.
      Se eu puder ajudar algumas pessoas com algum insight diferente, fico realmente satisfeito.
      Um abraço amigo!

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  4. Excelente aula Soul!! Esse post será mt esclarecedor para mt gente.
    Eu nunca investi em fundo de papel, pois nunca tinha analisado detalhadamente. Mas esse post me convenceu que realmente não está valendo a pena e sequer irei procurar mais informações a respeito tão cedo.
    Agradeço pela generosidade e pela aula grátis ;).
    Chegaste a ouvir algum daqueles podcasts que te mandei por e-mail??
    Grande abraço meu amigo
    Green Future

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    1. Olá, Green!
      Como vai amigo? Como está a terrinha?
      Olha, não ouvi. Eu estou acumulando tanta coisa para ler e ver que estou me perdendo. Aliás, acho que eu preciso dar um passo para trás e tranquilizar mais a minha mente hehe
      E como estão os seus projetos de vida (se quiser pode responder por e-mail)? Estou curioso para saber os rumos que está dando a sua vida.

      Abraço!

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  5. Ótimo post, soul!!!! Poderia falar também depois dos FDIC, o que vc acha?

    Sobre a crise americana, também houve muita alavancagem; além disso, como vc comentou, realmente: são poucos que analisam profundamente estes instrumentos financeiros. Eles se tornaram tão complexos, que começou a inviabilizar a própria análise e precificação dos mesmos. Assim, no fim das contas, os caras só olhavam a taxa e decidiam se compravam ou não. Crazy!

    O filme Margin Call mostra isso no momento que os caras tão vendendo, inclusive um dos corretores até faz um comentário do gênero "Mas você não se importa com o que é, não é mesmo?" ou algo parecido.

    []s!

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    1. Olá, Márcio. Grato colega. O seu último artigo ficou bacana também. Vou ler de novo com mais calma, porque eu começo a me perder quando você coloca aqueles gráficos:) hehe

      Sim, só por meio de modelos complicadíssimos se chegava a níveis de precificação. Isso fez que se criasse uma "fé" cega nos modelos, e se esquecesse de olhar os simples fundamentos do negócio.

      Claro, a alavancagem sempre tem um papel importante numa crise sistêmica daquela proporção. Nem foi o meu objetivo analisar a crise de 2008 em profundidade, pois estou longe de ter conhecimento técnico para isso. Apenas chamei a atenção para duas métricas.

      Nem tinha ouvido falar desse filme Margin Call, vou dar uma olhada e ver se encontro na net.

      Abração!

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    2. Veja Margin Call e você saber o que é, de verdade, um insider! hehe

      []s!

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  6. Simplesmente excelente!
    Apoio o pedido do dimarcinho sobre FIDC. Mas é mais ou menos a mesma estruturação, não? (exceto que não há o lastro do imóvel - mas de um crédito, normalmente sem garantia real). Ou não é bem assim?
    De qualquer forma, parabéns.
    Jeca

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    1. Olá, colega. Eu nunca li sobre FDIC (acho que você trocou a letra do meio), então não poderia comentar.
      Porém, se a estrutura é parecida, mas ao invés de financiamentos imobiliários, o funding são outros financiamentos sem garantia de imóveis, parece-me que são instrumentos ainda mais arriscados.

      Abraço!

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  7. Parabéns por mais um post excelente!Estou estudando pouco a pouco FIIs.E este artigo com certeza contribui bastante para o meu aprendizado!Com essa Renda Fixa no Brasil estou chegando a conclusão que é melhor que ações e FIIs,nem tanto só pelo rendimento,mas pela trabalho que dá e perda de tempo lendo balanços e relatórios.Sem contar que normalmente no inicio por não dominar o assunto,acabamos comprando produtos caros ou mais arriscados.E ainda tem a Declaração do Imposto de Renda!
    Acionista25

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    1. Olá, colega.
      A diversificação entre classe de ativos possui as suas vantagens que é demonstrada à exaustão pelos teóricos e práticos de finanças.
      Sendo assim, apesar da nossa renda fixa ser muito atraente, não é despiciendo ter outras classes de ativos, principalmente se a pessoa for jovem e tiver um prazo longo de acumulação pela frente.
      Ler ou não balanços é mais associado a querer fazer gestão ativa. A pessoa pode se posicionar no mercado acionário de forma passiva.

      Abraço.

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  8. Sensacional Soul, muito bom. Excelente. Fico agradecido pela sua dedicação em nos proporcionar um pouco desse conhecimento. Realmente, eu me encaixo no perfil dos investidores que chegam a comprar cotas com deságio, mas não entedia todo esse risco não. E eu imagino que o XPGA deva ser muito pior a situação pois tem papeis com rating baixo.
    Valew Soul

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    1. Olá, tcool1.
      Grato, amigo.
      Conhecendo um pouco melhor, talvez você possa sopesar de maneira mais consciente a aplicação ou não nesse tipo de investimento.
      Abraço!

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  9. Soul, sensacional o arquivo. Um dos melhores que já li na blogsfera, e de aplicação prática imediata. Abs

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    1. Valeu, Galo da Comarca! Ia falar que você está feliz por causa do Atlético, mas lembrei que o seu nick é homenagem a um time do interior de SP que esqueci qual é:)

      Abraço!

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  10. Parabéns pelo artigo e pelo blog.

    Apenas uma observação em relação a comparação com os CDOs e CDS americanos: estes instrumentos possuíam uma alavancagem infinitamente superior ao o que é visto nos CRIs brasileiros. E ficou muito claro inclusive no filme Inside Job que o estopim da crise não foram os produtos financeiros mas sim a forma irresponsável que grandes instituições alavancaram para produzir maiores lucros para seus executivos.
    Meu comentário não questiona de forma alguma a ideia exposta por você de que os CRIs exigem um prêmio condizente com seus riscos.

    Grande Abraço
    Christian

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    1. Olá, Christian!
      Como disse para o Márcio numa mensagem acima, longe de mim querer dar uma explicação para a crise de 2008. Apenas fiz um paralelo sobre as métricas. Porém, você tem razão, uma crise daquelas talvez nem possa acontecer no Brasil devido à baixa alavancagem do nosso sistema imobiliário.
      Sim, com certeza houve muito má-fé. Mas a irresponsabilidade e má-fé sempre existiram e sempre vão existir quando há terceiros administrando o dinheiro das pessoas.
      Você viu o caso da corretora Corval? Sempre temos que estar atentos mesmo.

      Abraço!

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    2. Sim, vi o caso da Corval. Lamentável !
      Não é de se estranhar quando muitas pessoas, por medo do mercado financeiro, se contentam com investimentos muito menos rentáveis . E acredite, conheço isso de perto, pois trabalho na área.

      Aliás, permita-me elogiar novamente o teu trabalho aqui no blog. Pude ler mais alguns artigos e fiquei muito admirado com a tua dedicação.

      A propósito, eu sou o mesmo Christian do fórum que estava preocupado em não ter acesso ao teu artigo sobre fundos de papel.
      Mas graças a uma procura no google, achei o teu espaço aqui ! ehehe

      Grande Abraço

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    3. Valeu, Cristian.
      Grato pela força.
      Se puder divulgar mais o blog aqui agradeço, acho que muitas pessoas me conhecem lá no Tetzner, mas não sabem que eu escrevo mais por aqui.

      Abraço!

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  11. Soul, mais uma vez um belo texto! Eu que sou médico já nao aguento mais ler os papers que saem todo mês nas revistas científicas, mas esse seu texto conseguiu me prender do começo ao fim!! Uma ótima explicação sobre a crise de 2008 e sobre os prêmios de risco nos investimentos brasileiros. Agora vejo que XPGA é boa, mas nao tao boa quanto deveria ser!!!
    Grande abraço e continue assim!

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    1. Olá, Henrique!
      Você é médico? Não sabia, que bacana!
      Fico feliz, grato amigo.
      Como dito pelos amigos ali em cima, a crise de 2008 teve muito mais temperos do que apenas os abordados no texto, também para produzir uma crise daquele tamanho (tem economista que diz que apenas se prorrogou uma crise de proporções muito maiores para o futuro com essa alavancagem gigantesca do sistema turbinada pela injeção de quantias absurdas de dinheiro pelos bancos centrais) precisa muita coisa junta para dar errado.

      Abraço!

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  12. Soul,

    Mais uma vez, um grande post!

    A - Legal ter publicado lá no Tetzner. Colocando muita luz em um ambiente ainda pouco iluminado que é o mercado de FII's. Principalmente agora que tem muita gente levando prejuízo. Ou seja, timing perfeito!

    B - Minhas considerações:
    1 - Compradores de FII de papel devem ser pessoas físicas (volume de recursos) em sua maioria e estas olham só os indicadores que estão na superfície (VP e DY).
    2 - O mercado de FII's é pequeno e relativamente novo.
    3 - Se o mercado fosse grande e com certa maturidade, haveria muito mais PJ's
    que, em tese, avaliariam melhor os indicadores "abaixo da linha d'agua". E se isto fosse verdade, com uma maior relação PJ/PF maior em recursos alocados, o spread do qual você fala no post forçosamente apareceria. Será que é isso?

    C - O primeiro FII que tive foi FEXC, pois erradamente, dei grande valor a diversificação da carteira sem avaliar os riscos em sua totalidade. O segundo foi BCFF! :-) Mas todo aprendizado tem um custo. Embora caro, por vezes! :-)

    Forte abraço,


    Carlos

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    1. Olá, Carlos!
      A - Obrigado!
      B - 1. Concordo.
      2. Concordo.
      3. Não saberia dizer. Poder ser que sim, pode ser que não, mas a sua hipótese faz sentido.

      C - Poxa, eu cometi alguns erros. Eu estou 49% de desvalorização no CEOC, barbaridade! Quando percebi que o fundo não tinha sido um acerto, deveria ter realizado prejuízo. Porém, não o fiz. Faz parte.
      Agora vou esperar para ver o que vai acontecer até o final da RMG. Ainda bem que não foi muito dinheiro. Eu imagino a pessoa ter 500/600k aplicado em algum ativo e ver a coisa despencar -50%. Olha, fácil não deve ser hehe

      Abraço!

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  13. Simplesmente o melhor post que eu já li... Foi quase uma reportagem investigativa nos meandros desses fundos..
    Nossa soul, só de imaginar no trabalho que vc teve já me deu preguiça.. hehehe
    Vc sem dúvida é muito qualificado e dedicado.. e nos brinda com essas pérolas... tudo de forma muito altruísta.

    Nada mais justo do que eu parabeniza-lo, pois eu reconheço todo o trabalho envolvido nesses posts

    Eu sempre te enchi o saco para vc fazer o blog, agora eu te peço encarecidamente que vc pondere a possibilidade de escrever um livro...

    Vc já tem vários capítulos, é so amarrar um pouco, fazer uma revisão , tornar sua escrita um pouco mais comercial, acrescentar novos tópicos e pronto.

    Pense com carinho nisso... nada mais justo que vc torne seu sucesso monetário...

    Há um nicho violento em livros de qualidade...

    grande abraço

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    1. Olá, Pobre!
      Muito obrigado, mesmo amigo.
      Eu gosto muito de receber críticas construtivas sobre eventuais argumentos falhos meus, eu creio sinceramente que essa é uma das boas formas de se aprender e evoluir.
      Porém, mensagens de apoio também são muito bacanas, pois talvez só humanos para lá de evoluídos (a La Buda) não tenham nenhuma necessidade nem que seja de um pouco de reconhecimentos.
      Para nós meros mortais, um pouco de reconhecimento é bem bacana, nos dá ânimo para continuar fazendo as coisas.
      Aliás, eu acho que é isso que precisamos mais na nossa sociedade: críticas construtivas e objetivas (não destrutivas e subjetivas) e palavras de agradecimento. Faz bem quando agradecemos, tanto para quem agradece como para quem recebe. Por isso, obrigado.

      O artigo em si por incrível que pareça eu escrevi em duas horas, eu às vezes escrevo enquanto estou trabalhando, faço as duas coisas ao mesmo tempo. As ideias eu já tinha na cabeça foi apenas questão de escrever.

      Sobre a ideia do livro, eu não sei se tenho preparo para tanto. Porém, eu creio que consigo, mesmo não sendo especialista na área, passar alguns conceitos de forma clara e isso creio que tem seu valor.

      Abraço!

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    2. Você apenas redigiu em duas horas, ele já estava escrito na sua mente, mas na mente levou várias semanas para se formar, é resultado de muita investigação.

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    3. Olá, UB.
      É isso é verdade. Quando os FII de papel começaram a cair abaixo do VP e até o Tetzner se empolgou para fazer uma carteira só com FII de papel, eu falei para mim mesmo deixa eu dar uma olhada mais aprofundada nisso para saber se me interessa ou não posicionamentos do meu suado dinheirinho, outro CEOC não dá né! hehe

      Abraço!

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  14. Aí Sô, tive que deixar para ler o post no fds pois duarante a semana só faço leituras dfinâmincas, rs

    Esplêndido! Uma verdadeira aula de economia com linguajar simples e direto.

    Tudo que você disse só vei corroborar algo que já estou formularndo na minha cabeça há algum tempo, FIIs de papel não deveriam ser usados pelo investidor como instrumentos de investimento e sim de especulação, em outras palavras, devemos comprá-los em determinados contextos e devem ser vendidos também. Ao contrário dos fundos de tijolo que em tese deveriam se rpara a vida toda. Penso que um desconto em torno de 80% em realção ao VP já seria um motivo de compra, assim como um ágio de 20% já seria um motivo de venda. Mas para o investidor comum isto já fica perigoso demais. Melhor seria acompanhar a curva de taxas de juros e fazer timing com títulos do tesouro. Como assim Uó? Especular em cima de TD? Isto mesmo, também é uma estratégia válida, e bem mais segura do que especular em cima destes fundos de papel.

    Acabei me iludindo e comprando FIIs como XPGA, FEXC e VRTA no VP. Mas não foi por falta de aviso, foi por temosia mesmo, mas agora não vou chorar o leite derramado. Agora que todos estão abaixo do VP poderia comprar mais, mas por motivos de equilíbrio de alocação não vou fazer. Mas repito, investir nesta modalidade realmente está fora de questão, seu post deixou isto muito claro.

    Abraço e bom fds! Muito sushi e pouco torresmo. rs

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    1. Olá, UB!
      Claro, eu acho interessantes estratégias de alocação mais ativa em renda fixa.
      Como você, eu acho mais fácil e seguro de fazer isso com títulos públicos.
      Veja, algumas pessoas podem nos chamar de "sardinha" e dizer que não dá para fazer isso com o TD. Claro a pessoa pode estar errada sobre os seus pressupostos macroeconômicos e não acertar. Porém, o fato é que o mercado de títulos se movimenta num ritmo mais previsível do que o mercado acionário, por exemplo. Lembra-se que falei para você vender o seu TD que estava com +20% em apenas alguns meses? Não havia motivo de não realizar o lucro, ainda mais com tanta instabilidade e incerteza para o futuro.
      Apesar de falar isso, eu não tento fazer, pois realmente a minha necessidade de liquidez é imediata. As vezes posso ficar meses sem movimentar, mas de uma hora para outra posso precisar e ficar em instrumentos de dívida com duration não é uma boa escolha na minha posição.
      O problema com FII de papel é que é muito mais difícil saber o que pode acontecer. Eu acho que o Brasil não irá colapsar, mas podemos ter essa certeza sobre alguns FII? Eu não sei.
      Porém, é inegável que XPGA a R$84,xx oferece uma perspectiva de risco x retorno extremamente mais atraente do que quando estava a R$ 110,xx. Assim como o FEXC. Pagar ágio nesses títulos é algo que dificilmente vou fazer na minha vida de investidor, pelo menos assim espero! hehe

      No mais, valeu pelo elogio! Não é que hoje fui almoçar num rodízio de japonês muito bom com preço de R$65,00 o casal. Comprei uma promoção na internet, aliás sempre faço isso.

      Bom fds amigo!

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    2. Realmente eu segui seu conselho e vendi tudo com 20%, se tivesse esperado um pouco mais venderia com 30%, mas nem vou reclamar, rs. Tem um cara aí vendendo um ebook de otimização de compras e venda em TD, até fiquei interessado em conhecer o método dele, rs.

      Para investidores com pouco capital acho que vale a pena trabalhar com FIIs de papel neste tipo de estratégia, mas para capital acima de 1milhão já fica complicado, a liquidez é muito baixa. Por isto não se vê grandes fundos multimercados aplicando em FIIs de papel. Dá uma olhada na carteira do fundo verde por exemplo, que hoje está avaliada em mais de 10 bilhões, metade da carteira está aplicada em títulos do governo.

      Muito bom este preço aí, e rodizio de comida japonesa é algo aceitável pois é tudo muito levinho, os outros tipos de rodízio, principalmente os de carnes são uma verdadeira bomba. Ser humano é muito doido, sentar em uma mesa e começar a comer até não aguentar mais é algo muito sem noção.

      Abraço!

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    3. Olá, é o investidor de risco? Ele tem bons artigos sobre TD, eu gosto pelo menos.
      O fundo verde ficou muito grande para o mercado brasileiro e está sofrendo por causa disso. Aliás, isso me deu ideia de escrever sobre market depth e dark pools, acho que vou fazer isso hoje.

      Eu nem vou mais a churrascaria, aliás nem gosto mais tanto de churrasco. Sempre desafio alguém a me mostrar uma pessoa saindo da churrascaria com cara de feliz...heheh
      Já comida japonesa é muito bom, dá para ir num rodízio, comer bem, e não se estufar.

      Abraço!

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    4. É este cara aqui...
      https://www.youtube.com/watch?v=P642bWXjo1s
      Ultima vez que fui a uma churrascaria passei mal o resto do dia, rs.

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    5. Especular com ativos de baixa liquidez, que sofrem alta volatilidade com mudança na taxa de juros e não negociados abertamente no mercado secundário. Além de uma regulamentação relativamente fraca ao de mercados mais maduros.

      Daí o cara traça médias móveis e tá tudo certo.
      rsrsrsrsrsrsrsrs

      Enfim, só mais um e-book ensinando a ficar rico e, no final, o único que ganha dinheiro é o vendedor.

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    6. Olá, UB!
      Então, se for curso para "ganhar" dinheiro de forma razoavelmente fácil sem risco, aí estou um pouco com o Márcio.
      Aliás, ele está cada vez mais deixando de lado os velhos e bons fundamentos de escolher ativos e só quer saber agora de derivativos (se endireita né márcio! hehe).

      Porém, nada impede da pessoa ver o que alguém tem a falar, ouvir com cautela e criar as próprias percepções se aquele determinado "conhecimento" serve ou não para a pessoa.

      Abraço!

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    7. Faltou eu dizer que TD não tem stop loss. Ou seja, o governo dá uma louca e aumenta os juros tipo 2% de uma vez, já viu, né??

      Inclusive o spread hoje está ridículo. As LTN estão pagando 12,8%, enquanto a selic diária está em 11,15%. Ou seja, o Mercado está considerando o governo MAIS ARRISCADO do que as próprias instituições financeiras entre sim. Uma piada de muito mal gosto.

      Soul, os derivativos são a única maneira de reduzir volatilidade e trazer segurança a uma operação.

      Estou estudando, talvez, mudar radicalmente minha forma de levar os investimentos, mas preciso de tempo para analisar isso com muito mais calma.

      Inclusive, estes CRI's servem pra isso.

      []s!

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    8. Olá, Márcio!
      Claro, eu entendo sobre os derivativos, foi apenas uma brincadeira.
      Na verdade os contratos futuros surgiram como uma forma de dar segurança e estabilidade.
      É claro que eles hoje em dia são usados para as mais variadas funções, mas apesar de não saber quase nada sobre derivativos, sei que boa parte deles tem a função de seguro.

      Eu não entendi o seu comentário sobre a LTN e a SELIC. O mercado está precificando ou um aumento da inflação (o que exigiria juros nominais maiores) ou uma prêmio maior (o que exigiria juros reais maiores) pelos diversos fatores de risco (situação fiscal e mudança no fluxo de capitais).

      Sabemos também que dificilmente virão aumentos de 2% numa tacada só, até porque os títulos são mais afetados pelos juros futuros do que pela SELIC propriamente dita. Agora, se consideramos que a inflação não irá para 15/20%, se acreditarmos que o governo não dará default nos próximos 15/20 anos, comprar NTN-B com juros de 6,5%, mesmo que o título se desvalorize para pagar juros de 8,5%, não quer dizer que a primeira compra tenha sido ruim, muito pelo contrário já que é uma taxa real bem significativa.
      Se a pessoa não necessitar de liquidez, eu não vejo grandes riscos.

      Abraço!

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    9. http://pt.wikipedia.org/wiki/Taxa_SELIC

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    10. Anonimo, o link para wikipedia para definição sobre a SELIC foi para?

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    11. Soul,

      se o mercado está emprestando mais barato a ele próprio do que ao governo, é que tem algo errado, afinal de contas, o governo não era pra ser risk free?! Como assim os juros deles estão maiores do que no mercado?! :-O

      Na verdade, acho que vc está confundindo as SELIC's, pois "até porque os títulos são mais afetados pelos juros futuros do que pela SELIC propriamente dita" é uma frase que não faz sentido algum

      Acho que foi por isso que o anônimo colocou o link da SELIC; eu to falando da real e não da meta....

      []s!

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    12. DiMArcinho:
      Mas e a manipulação do CDI pelos grandes players?

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    13. Olá, Márcio.
      Não estou confundindo não, colega.
      Você colocou um título com duration e não especificou qual LTN era se a 18 ou 19 (acho que são as que estão a venda).
      Disse que não entendia por qual motivo a taxa de curtíssimo prazo estava menor do que a taxa de um título pré-fixado.
      Primeiramente, isso nada mais é do que curva de juros. Ela pode ser flat, ter trajetória ascendente ou até mesmo descendente.
      a) Se a perspectiva de inflação é estável, bem como os riscos associados ao governo, uma taxa maior para um titulo com duratiom maior apenas está recompensando o BOND RISK PREMIUM (tratado brevemente no texto);
      b) Se a perspectiva que a inflação futura seja maior,sem alteração do risco do governo, é lógica que os juros futuros nominais sejam maiores;
      c) Se a perspectiva é de piora das condições do emissor (e talvez seja esse o caso do Brasil), é lógico pensar que os juros reais futuros projetados sejam maiores.

      Por isso, eu creio que a sua frase não é muito adequada para medir ou não os riscos do governo.

      Márcio, quando o FED disse que poderia iniciar o Tapering lá em junho ou julho do ano passado (não lembro bem), a nossa SELIC estava mais ou menos em 8% e a LTN17 chegou a 13%. É óbvio que os títulos foram influenciados e precificados pelos juros e expectativas futuras, não pela SELIC atual daquela época com um spread de 5%.

      Abraço!

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    14. Soul,

      eu peguei a LTN pra facilitar e vc complicou. O mesmo raciocínio é válido pra NTN, que já corrige a inflação.

      Se vc tem dinheiro para emprestar, pq diabos vc emprestaria a 8%, se o governo está pagando 13% ?

      Sobre seus comentários, a,b,c, não existe essa de "perspectiva que a inflação futura seja maior,sem alteração do risco do governo". Se existe perspectiva de inflação futura alta, então o governo está perdendo o controle da economia (como vc mencionou no item c). E o item a) vale de q em títulos corrigidos pela inflação?!

      Repito: se vc tem dinheiro para aplicar, pq diabos vc aplicaria a 8%, se o governo está pagando 13% ?

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    15. Márcio, foi exatamente o que ocorreu em julho de 2013. O Spread estava altíssimo, motivo pelo qual seria (e foi) uma boa janela para se posicionar em títulos com duration. Não se esqueça que essas taxas são influenciadas pela oferta de títulos e a demanda pelos mesmos. A resposta foi para a sua pergunta inicial sobre CDI (o CDI sempre foi um pouco menor que a SELIC) e LTN

      Pô, márcio, está parecendo o IMB (que inclusive bloquearam os meus comentários lá) que vão acrescentando ideias que não foram ditas. Você disse inflação "alta" e fugindo de controle. Você que acrescentou esse adjetivo, não eu. Eu falei inflação maior. Por qual motivo você acha que os juros vão subir nos EUA se o core inflation chegar nos 2%. Agora 2% é inflação alta e sem controle?

      Se os agentes acham que a inflação será alta e saindo do controle do governo, então os juros podem subir tanto para representar um aumento da inflação como para aumentar a percepção de risco com aumento dos juros reais.

      Os títulos mencionados por você são os TIPs americanos. Esses títulos são diferentes de títulos completamente pré-fixados. Se a inflação for maior, mas sem que isso ocasione descontrole e aumento de risco dos empréstimos governamentais (o que não é o nosso caso atual), então não haveria razão dos juros reais aumentarem. Até haveria, pois o imposto inflacionário seria maior e os juros reais menores. Assim, e aqui especulo apenas, um leve spread talvez ocorresse para compensar o imposto sobre a parcela da inflação que irá diminuir o retorno real.

      Não sei, olhe os dados de meados de 2013 e veja se consegue achar uma resposta para a sua pergunta.

      Abraço!

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    16. Soul,

      acho que você está indo muito longe, ao fundo da coisa (sem necessidade), misturando um monte de cosias (TIPS? Mercadp Americano? quem falou nisso?)

      Tá esquecendo do básico: Risco x Retorno.

      A oferta x demanda é só consequência da relação entre Risco x Retorno neste caso. Se o mercado entende que o governo está mais arriscado que ele próprio, o fluxo de dinheiro menor no governo fará as taxas aumentarem, inevitavelmente.

      Se há spread e o taxa do governo está maior do que a do mercado, então algo está errado. E, mais esquisito ainda neste caso, é o fato da SELIC ser lastreada nos títulos deste próprio governo.

      O que é IMB?

      Desculpe, não foi minha intenção "deturpar" suas palavras, mas em termos práticos, entendo que da "inflação atual" para "inflação alta" ou "inflação maior" é a mesma coisa.

      E uma inflação que pule de 2% para 4% é uma diferença ABSURDA. É um aumento de 100%.

      De fato: a 2%, os preços levariam 35 anos para dobrar. A 4%, eles levariam 17,7. Uma diferença MONSTRUOSA.

      E continuo não entendendo pq vc acha impossível um pulo de 2% percentuais. Nem precisa ser de uma vez. Se for feito em 1 ano, já fode a porra toda.

      Um título de 20 anos pagando hoje 12% estaria valendo algo em torno de 103. Se passar um ano e os juros forem pra 14%, esse mesmo título deveria valer algo em torno de 82, queda de 20%. Se for no susto mesmo, aí sim, a queda seria de ~30%...

      E olha que uma alta de 12% pra 14% faz um estrago menor do que de 2% pra 4%....

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    17. Olá, Márcio. Acabamos sempre concordando no final.
      Claro, oferta e demanda que vai variar de acordo com os humores do mercado fazendo o preço se depreciar ou apreciar. O problema com a Petrobrás fez os papéis lá fora da empresa perder 3% em valor em um dia, levando consigo os papeis do Brasil que eram negociados a 101% do valor de face para 99% do valor de face.

      Pode ser que estejamos complicando. Porém, você começou a sua mensagem falando da taxas que os bancos se cobram em um dia com a LTN que é um título com duration. Não há problema nenhum de ter diferença nos yields desses dois instrumentos e as razões são inúmeras.
      Daí você perguntou por qual motivo alguém receberia 8% emprestando para o governo (vamos presumir que você quis dizer SELIC ) se poderia emprestar para esse mesmo governo a 13% (LTN17 em meados do ano passado). Ora, isso foi o que ocorreu, não sou que estou dizendo. O Spread foi exagerado, e naquele tempo eu concordei com o Finanças Inteligentes que a corda talvez tenha sido esticada demais. Porém, esse spread aconteceu.
      Daí você disse que a minha fala sobre os juros futuros e a precificação dos títulos às vezes não depender tanto da SELIC não teria sentido, mas foi exatamente o que ocorreu. Na verdade é o que ocorre. Quando o SPREAD entre a SELIC e a LTN18 estava menos de 0,5% em meados desse ano, eu achei que a corda estava esticada demais para o outro lado e que era hora de vender título com duration.

      Não quis dizer que você deturpou, se deu essa impressão, sinto muito. Você sabe que você é xará:)
      Eu não acho Márcio. Há um grau de inflação que os financistas acreditam ser "ótimo" para um economia. É uma taxa orbitando entre 1% a 4%. Assim, claro que uma inflação indo de 2% a 4% é aumento de 100%, porém isso está longe de ser uma inflação alta e descontrolada o que talvez fosse exigir juros reais bem maiores.

      Eu não disse que seria impossível. Eu nunca digo isso, ainda mais depois de ler duas vezes o Cisne Negro. Eu disse que era improvável numa tacada só. 2% em um ano? Isso estou achando até que é mais provável do que não ocorrer, vai depender muito da perda do investment grade (que com essa cagada do governo de querer mudar a LDO a possibilidade ficou muito grande) e se os EUA irão aumentar os juros e co qual intensidade.

      Eu concordo que as perdas podem ser expressivas. Porém, você há de convir que se a pessoa não precisar de liquidez e tiver um horizonte de longo prazo, uma taxa de 6.5% + inflação é muito alta para qualquer padrão, partindo da premissa que o Brasil não irá entrar em default seja por hiperinflação seja por moratória mesmo.

      Abraço Márcio!

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    18. Comprei um ebook na vida pra nunca mais comprar outro, foi só um comentário mesmo.
      Abraço a todos!

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  15. - excelente post Soulsurfer!Não invisto em FIIs, mas aprendi muito lendo seus artigos passados - e penso que o problema não é investir neste formato de produto financeiro, mas sim compreender profundamente seus fundamentos e riscos para podermos entender melhor como o capital será aplicado.

    PS:sempre gosto de ler artigos no qual são citadas mais fontes para aprendizado (suas dicas de leitura também ajudam muito).

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    1. Olá, Boris!
      Primeiramente, fico honrado que você não só está aqui comentando, mas como disse que já leu alguns artigos meus.
      Saiba que você é muito respeitado aqui na blogosfera.
      Obrigado pelas palavras e fico feliz que possa ter passado alguma coisa boa para você com esses meus artigos sobre FII.
      Obrigado, colega.
      Grande abraço!

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  16. Esqueci de comentar, Sepultura (formação original) é minha banda do coração. curti demais na minha adolescência. Não é porque surgiram aqui em BH e sim porque revolucionaram. Na época da faculdade o pessoal me zoava porque ficava andando no campus da UFMG de petro com bonezinho do Sepultura, rs. Arise é foda, um dos melhores shows da banda este do link, tinha em VHS e perdi a conta de quantas vezes eu vi.
    https://www.youtube.com/watch?v=1XYMzAIj7BQ

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    1. Não sei se vc já viu este documentário mas aqui é mostrado um lado negro do Sepultura, de qualquer forma não tira o mérito dos caras.
      https://www.youtube.com/watch?v=swzlCTzc0zQ

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    2. É mesmo? Então, esse artigo foi bom para você mesmo hein! hehe
      Falei de FII de papel que você queria e ainda fiz homenagem ao Sepultura.
      UB metaleiro? Por essa eu não esperava! hehe
      Eu gosto mais de Slayer, mas uns dias atrás ouvi uns Sepulturas (fazia anos que não ouvia) e falei para mim mesmo: "Caraca, que som maneiro!" Os caras eram muito bons. Não é à toa que foi a banda brasileira disparada com mais projeção. Eles faziam show no estrangeiro para 10/15 mil pessoas. Nenhum artista brasileiro chega nem perto disso (a não ser que seja um público predominantemente brasileiro). Enquanto escrevo, estou ouvindo esse live de Barcelona que você mandou, pô os caras estão acelerados e com uma pegada forte hein? Show!
      Abração!

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    3. kkk, pois é, já fui metaleiro mesmo, quando eu descobri sepultura e metallica minha vida mudou, rs. mas até hoje não vi show deles, já vi um show do andreas solo e também um do megadeth - outra banda que eu adoro, melhor coisa que teve foi o mustaine ter sido expulso no metallica, assim foi póssível termos praticamente dois metallicas no mundo, rs
      Slayer eu nunca ouvi sabia?
      Vou te mandar por email um video que fiz no show do Andreas...

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    4. Metallica também nunca vi ao vivo, mas eu curto muito.
      Megadeth vi duas vez, inclusive ano passado na Califórnia vi Megadeth e Iron Maiden juntos e foi irado (e olha que o meu carro foi roubado com todas as minhas coisas dentro nesse show . A história desse evento merece até um artigo próprio).
      Manda o vídeo..
      Abraço!

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    5. Pô Uó, fã de Sepultura e nao conhecia Slayer??? Os caras sao foda!!! Tenho uns CDs originais guardados da minha época de metaleiro, escutava muito e tambem muita coisa mais nervosa ainda (Accept, Dimmu Borgir, etc). E tenho um cd do Krisium autografado quando fui em um show em Araxá! Krisium é o novo Sepultura lá fora, fazem muito sucesso no meio do Death Metal.

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    6. kkk, nunca comprei CD deles, só isto, mas devem ser bons sim.

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    7. Sô, legal estes shows, o do Megadeth que vi não gostei muito não, foram muito econômicos, pareciam estar cansados.
      Abraços

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  17. Soul, belo artigo! Foi onde ninguém mais quis ir, explicou os riscos e ainda analisou 2 séries! Imagina fazer uma análise completa de um fundo desses e precificar; e depois acompanhar periodicamente... ninguém faz mesmo.
    Tem uma coisa que, se não me engano é comum na formação dos CRIs e não foi comentado no post, me diga que você já viu esta estruturação.
    Os CRIs são formados através dos CCIs e como "garantia", a securitizadora aplica no CRI um fluxo de 120% a 140% de CCI, dando uma margem de segurança caso alguns CCI entrem em moratória. Assim, o fluxo de entrada no CRI é normalmente uns 120% do fluxo de saída do CRI e portanto, alguns devedores originais podem dar calote que ainda assim o CRI se mantem em dia.
    Confere isso?
    Grande abraço!

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    1. Olá Rafa!
      Obrigado pelo comentário e pela visita ao blog amigo!
      Sinceramente, eu não saberia dizer.
      Será que não é a existência de 10% de séries subordinadas? Eu creio que li, pelo menos em relação a Brazilian Securities, que essas CRI subordinadas ficam em posse da Brazilian Securities (rendendo 50% aa). Porém, em caso de atraso do saldo devedor (há métricas para isso de acordo com o prospecto de cada série de CRI) o pagamento deve ser feito primeiro nas CRIs Seniores. Em inúmeras séries que li esse "gatilho" já tinha sido disparado pelo atraso do pagamento.
      Então, talvez essa margem de segurança seja esses 10% de CRIs subordinadas da série.
      Eu não acredito que eles forneceriam 40% de margem assim, mas posso estar enganado.

      Abração!

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  18. Grande post, parabéns. Totalmente sensato, nada de histerismo sem sentido. Ganhou um novo seguidor!

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  19. Excelente análise, com informação clara e bem redigida. Ainda bem que li a tempo de evitar o investimento em fundos de CRIs! Encontrei seu blog por acaso, mas já o registrei nos meus favoritos. Um abraço!

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    1. Olá, colega.
      Obrigado.
      Comente mais vezes.
      Abraço!

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  20. li seu artigo, pois estava linkado com outro do site do Bastter em uma discussão no Grupo de FII em como analisar fundos de CRI e tenho a dizer muito obrigado a quem linkou e principalmente a você que escreveu tão elucidativo artigo.
    Já coloquei nos meus favoritos .
    Parabéns!

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    1. Obrigado, colega.
      Espero que retorne mais vezes nesse espaço.

      Abraço!

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  21. Post SENSACIONAL! Explicou de forma simples, clara e objetiva. Imagino que já tenha ajudado muita gente.
    Parabéns!

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  22. Soulsurfer:
    No fórum do Bastter um participante atentou que você não tinha levado em consideração a alavancagem dos FII no exterior, quando da sua comparação destes com os do mercado brasileiro. Você concordou com a observação.
    Em que isto altera as suas conclusões e afirmações neste artigo?
    Da mesma forma, exatamente o que o André queria dizer com a afirmação de que o VP não é lá tão bom, haja vista a exitência da curva interna (market-to-myth)? Traduz aí para nós, por favor...

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    1. Olá, colega.
      Realmente, preciso retificar o texto nessa parte, pois a alavancagem torna os Mortage Reits muito mais arriscados do que eu pensei, porém isso faz com que a simples comparação com os FII de papel não seja tão apropriada tecnicamente.
      Eu alteraria dizendo que a alavancagem pode explicar essa diferente de yields entre os Mortage Reits e os Equity Reits, tornando os Mortage Reits muito mais arriscados.
      Porém, não altera a minha percepção de que não faz sentido os yields dos fundos de papel serem iguais ou levemente superiores aos FII de tijolo.

      Hum, eu compreenderia a expressão mark-to-myth, como um contraposto a prática de mark-to-model, em relação a ativos ilíquidos ou onde não há um mercado onde se possa saber o valor real dos ativos. Talvez seja isso que ele tenha referido.
      Agora curva interna e "market-to-myth", eu realmente não entendi.
      Talvez você possa perguntar para ele pessoalmente, já que foi ele que disse (aliás, ele sabe bem mais do que eu de fundos de papel e sempre está disposto a responder).

      Abraço!

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    2. Obrigado pela resposta. Mas sendo os FII de tijolos lá também alavancados (segundo você concordou lá no Bastter) isto não influenciaria nas suas conclusões sobre os rendimentos dos REITS versus os rendimentos dos FII de tijolo no Brasil serem muito desproporcionais aqui, em favor dos FII nacionais, tal como consta na sua tríade de artigos sobre FIIs e REITS de uns 6 meses atrás?

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    3. Não creio, lá a alavancagem média é de cerca de 40%.
      Os retornos de FII são altos por aqui, pois o custo de oportunidade é de dois dígitos.
      Logo, sorte do investidores brasileiros que podem ter retornos de receitas imobiliárias de 10/11% aa sem imposto de renda, enquanto lá é uma média de uns 3,5% com pesada taxação de IR.

      Abraço.

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    4. Ah, e não sei se talvez compreenda bem o conceito de alavancagem. A alavancagem aumenta o retorno potencial com aumento de risco.
      Sendo assim, faria sentido se a diferença entre FII e Equity reit fosse menor, não maior, exatamente pela alavancagem.
      Portanto, a alavancagem dos Equity Reits apenas reforça o meu argumento.

      Abraço

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  23. E agora, o momento está mais apropriado para investir?

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  24. Opa Soul, li esse seu artigo 2 anos após a publicacao. Não sei se vc vai ver esse comentário. Parabens pelo artigo. Vc sabia que já começaram a vender DE NOVO os CDOs da crise do subprime? Esses banqueiros não perdem tempo. Analisar a qualidade dos inquilinos e dos contratos e do LTV e DTI foi exatamente o que o médico neurologista Michael Bury fez, e foi o primeiro a perceber que NINGUÉM, NINGUÉM tinha lido aqueles contratos, nem mesmo os advogados das empresas que aprovaram os empréstimos, foi identificando o risco enorme dos compradores dos imóveis que ele conseguiu fazer o seu SHORT homérico e lucrou 61% a.a no seu fundo de Hedge. O caso está muito bem descrito no livro "The Big Short" do Michael Lewis, que por sinal a leitura eh extremamente empolgante. Como vc falou dos quants o Michael Bury é um quant na verdade, ele tem síndrome de Asperger assim como Isaac Newton tinha, essa síndrome é uma benção ou uma maldição, já li que o Nikola Tesla tb tinha essa síndrome, é um tipo de autismo. Eu não tinha a MÍNIMA noção do que eram os CRIs, obrigado por explicar tão didaticamente. Onde vc acha os valores do LTV e do DTI que vc postou aqui? No site da Brazilian securities? Abraço

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  25. Olá SoulSurfer, li seu artigo só hoje e vi que ele já tem 2 anos. Este artigo é do tipo que não se encontra em qualquer lugar. Eu não sabia como analisar um fundo de papel e nem uma CRI, e com o seu artigo aprendi um pouco sobre este tópico. Gostaria de agradecer por compartilhar tal conhecimento.
    Obrigado.
    Att,

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  26. Pôxa... que artigo sensacional! Iniciei investimentos em FII há menos de 3 meses e como já investia em ações e RF, percebi algo estranho nos papéis FII. Não digo que seja ruim, mas sim na questão de risco. Entendo bem riscos dos FII "tijolo", mas achava e ainda acho estranho colocar FII "papel" na mesma cesta do FII "tijolo"... O seu esclarecimento é espetacular!! Consigo entender o que desconfiava! Não que não possa investir em FII "papel", mas se o fizer, vou exigir melhor retorno comparando com outros tipos de renda fixa. Impressionado com seu conhecimento e didática! De boca aberta...

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  27. Soul, indique livros para aprofundar o conhecimento sobre FIIs por favor!!!!

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