REITs - UM ESTUDO SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS - PARTE 1

REAL ESTATE INVESTMENT TRUST – UMA ABORDAGEM SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS E SUA EVOLUÇÃO NAS ÚLTIMAS DÉCADAS

Olá colegas! Nos próximos três posts vou falar exclusivamente sobre REIT (Real Estate Investment Trust). O que é isso, Soulsurfer? É, basicamente, o Fundo de Investimento Imobiliário do mercado americano. E por qual motivo é importante saber sobre REIT, alguém pode perguntar. Bom, algum tempo atrás eu fiz esse comentário no Blog do Tetzner, e algum tempo depois repeti o comentário no site do Bastter:

“a) O fato dos imóveis corrigirem no longo prazo pelo índice inflacionário é baseado num estudo do professor Shiller (sim o mesmo que algumas vezes fala que os preços dos imóveis brasileiros estão em descompasso com a realidade). Há até mesmo um índice o Case-Shiller Index que remonta desde a 1890. Se você observar o gráfico, a exceção do final da segunda metade da década de 2000, o índice que começou em 100, e é ajustado pela inflação, ficou em 100 pela maior parte do período, caindo abaixo de 100 principalmente entre as décadas de 20 e 40. Nas décadas de 50 até o começo da década de 2000, o Index permaneceu levemente acima de 100. Por isso, criou-se o ensinamento, de que os imóveis tendem a seguir a inflação no longuíssimo prazo;
b) As cotas imobiliárias nada mais são do que pedaços de imóveis. Sendo assim, o mesmo fenômeno era esperado de acontecer no mercado de REITs. Se olharmos o FTSE NAREIT EQUITY (uma espécie de IFIX) e compararmos com CPI (consume price index), o gráfico mostra que ambos se movimentam de maneira idêntica em períodos mais longos de tempo, e foi inclusive o que ocorreu nos últimos 50 anos. Isso pode ser indicativo do que venha a ocorrer com os FII
c) Por que o mercado americano? Primeiro, porque é o maior mercado do mundo, e é um mercado muito mais maduro do que o nosso. Sendo assim, pode ser que o Brasil em 50 anos percorra um caminho semelhante. Além do mais, infelizmente os dados no Brasil em relação a imóveis são precários, uma outra crítica do professor Shiller. Além do mais, o mercado de FII, principalmente a sua popularização, remonta há 10 anos. Um período muito pequeno. Não adianta pegar FII que subiu 300% no período e achar que isso possui alguma relevância estatística, porque não possui. Logo, é o que nos resta olhar para os EUA e tentar estimar o que possa ocorrer aqui;
d) Dito tudo isso, o acompanhamento da quota a inflação é uma expectativa, não é algo certo. Entretanto, é algo que tende a se concretizar em períodos longos de tempo, se as premissas que modelaram o mercado americano forem semelhantes às nossas premissas;
e) Portanto, aplicar em FII e esperar proteção inflacionária é uma aposta, e ela pode não se concretizar, ou se concretizar em períodos muito longos de tempo. Isso é um risco. Isso deve ser remunerado. Hoje pensamos alguma coisa, quem garante que daqui 10 anos não possamos precisas do dinheiro alocado em FII? Por isso, e por inúmeros outros motivos, concentração numa mesma espécie de ativo não possui muito sentido lógico, financeiro, e não tem muita evidência em nenhuma pesquisa acadêmica;
f) A assunção de que o fluxo de caixa sempre se manterá constante e será reajustado pela inflação é apenas uma expectativa, assim como a expectativa tratada nos itens “a” a “d”. Oscilações nos FII podem se dar na taxa de desconto e no fluxo de caixa. Se o fluxo de caixa fosse sempre positivo e para cima, é claro que as quotas tenderiam a crescer se levarmos em conta apenas a flutuação da taxa de desconto. Além do mais, investidores que possuem prazo de tempo muito longo (endowement funds – a Harvard e as faculdades de ponta possuem um – e até mesmo fundos de pensão) aplicariam parcelas substanciais em FII e REITs. Ora, se o fluxo de caixa só sobe, e se o horizonte é longuíssimo, seria algo como risk free, o que obviamente não acontece;
g) O problema com imóveis, em relação a ações, é que as ações possuem um potencial enorme de crescimento, que os imóveis obviamente não possuem. Sendo assim, compras de ações em topos são ruins, mas elas no longo prazo podem ser revertidas. Compras de imóveis no topo não, pois se a quota/imóvel tende a seguir a inflação e você comprou acima do preço ajustado pela inflação, o prejuízo é muito provável. Por isso, compras de quotas/imóveis muito valorizados têm uma tendência grande de serem deficitárias;

Portanto, sim a quota tem uma expectativa de seguir a inflação no longuíssimo prazo. Não, não é garantido que o fluxo de caixa seja crescente (apesar de ser provável no médio-longo prazo), e não, comprar FII não é um bom negócio a qualquer preço.

Abraço!”

Eu tenho que admitir que quando fiz este comentário, eu tinha olhado muito superficialmente para os dados do mercado americano. Portanto, resolvi que para ter mais certeza e clareza um estudo aprofundado se fazia necessário. A regulação do mercado americano sobre REITs serviu de base para quase toda legislação sobre o tema no resto do mundo, e atualmente mais de 30 países possuem veículos financeiros parecidos com os REITs. Além do mais, o mercado lá é antigo, já passou por diversos ciclos imobiliários, a indústria passou por diversas fases de aperfeiçoamento, o que sem dúvida aponta um norte para onde os Fundos Imobiliários Brasileiros talvez possam ir no futuro, ainda mais que os FII são relativamente novos no Brasil, e sua popularização é muito recente.

Obviamente, o tema é muito vasto, e eu irei apenas introduzir algumas questões. O bom de olhar para os REITs é que se possui muitos dados sobre retornos em longos períodos, correlação com taxa de juros e índices acionários, liquidez, etc.  Portanto, esse estudo, dividido em três partes,  é um esforço pessoal para tentar trazer alguma luz para os FII, numa perspectiva um pouco diferente do que apenas descrever e comparar fundos uns com os outros. Todos os gráficos foram retirados do site da NAREIT (uma instituição voltada para o estudo e divulgação dos REITs). Espero que gostem.

TIPOS DE REITS

                Há basicamente dois tipos de REITs, os Equity Reits e os Mortage Reits. Os primeiros nada mais são do que nossos FII de tijolos, onde a renda principal advém de operações imobiliárias como alugueis, vendas com lucros, etc. Os Mortage Reits seriam nossos fundos de papéis, são fundos que investem em papéis relacionados ao financiamento do mercado imobiliário possuindo mortages (hipotecas) como garantia  de pagamento das obrigações.  Aqui não há grande diferenciação em relação ao nosso mercado.

NÚMERO DE REITS E VALOR DE MERCADO

                Há atualmente 178 REITs negociados em bolsa de valores, com valor de mercado de aproximadamente 719 bilhões de dólares. Os Equity Reits representam aproximadamente 90% do mercado contra 10% dos Mortage Reits. Aqui podemos já fazer a primeira observação que o mercado de Reits possui uma exposição razoavelmente pequena à dívida imobiliária, e a possíveis calotes nestes papeis como ocorreu na grande crise de 2008.

Apenas para compararmos o mercado brasileiro possui  um pouco mais de 100 FII listados em bolsa. Logo, percebe-se que não há uma diferença muito grande no número de REITs em relação de FII, mas o valor de mercado é abissal. Isso se deve ao fato da existência de REITs que possuem dezenas  de bilhões de dólares de valor de mercado, algo impensável no nosso mercado, onde há inúmeros fundos muito pequenos que são donos apenas de alguns andares em um empreendimento.  Essa é uma diferença muito grande do mercado americano para o nosso. Lá, alguns REITs são gigantescos, o que obviamente traz muito mais segurança ao investimento. Talvez esse seja um caminho que o mercado brasileiro irá trilhar no médio prazo, a consolidação de fundos imobiliários com valores de mercado cada vez maiores (no Brasil apenas o BRCR, com seu 1 bilhão de dólares de valor de mercado não chegaria perto da média dos Equity Reits que é de 4 bilhões de dólares).

EQUITY REITS

               

           Como explicado anteriormente, os Equity Reits são os nossos FII de tijolos. Quais seriam as grandes diferenças para os fundos brasileiros. Primeiramente, observemos os setores de atuação dos REITs:

De início, observa-se que o setor de escritórios (OFFICE) não é o preponderante como no mercado brasileiro. Aliás, os setores são razoavelmente bem divididos. O setor de saúde (Health Care) é muito representativo, assemelhando-se em tamanho ao setor de escritórios. Ora, aqui no Brasil possuímos apenas dois fundos (NSLU e HCRI) ligados ao setor de saúde, sendo que muitas pessoas ainda olham para estes fundos com muita desconfiança. Isso demonstra que o setor é pouco explorado  no Brasil, o que pode mudar no futuro. Temos setores inexistentes entre os FII brasileiros como self-storage, Timber (madeira) e Infrastructure.  O setor de hotéis , que é razoavelmente representado nos REITs, no Brasil é praticamente inexistente. Portanto, observa-se que a distribuição entre setores nos Equity Reits é muito mais equilibrada do que nos FII, o que pode demonstrar que esse talvez seja o futuro de nossa indústria, um maior equilíbrio entre os setores, ao invés de uma concentração muito grande em escritórios.

Outro ponto de relevante diferenciação entre os Equity Reits e os FII é o tamanho médio. Enquanto os primeiros possuem tamanho médio de quatro bilhões de dólares, os fundos brasileiros são muito menores em tamanho e extensão. Há Reits que possuem literalmente imóveis em todo os EUA. Para se ter idéia do que isso significa, os REITs são proprietários de 40.000 imóveis comerciais nos EUA, com valor estimado de um trilhão de dólares, representando 15% do valor de todos os imóveis comerciais dos EUA. Eu não possuo os dados relativos aos FII, mas com certeza se chegar a 1% do valor comercial de todos os imóveis no Brasil já seria muito. Assim, os REITs são grandes e muito importantes para a economia dos EUA, algo que os FII ainda estão longe de atingir, mas pode ser um indicativo de que a indústria de FII ainda possui muito espaço para crescer.

LIQUIDEZ

               

A liquidez dos REITs é muito significativa e cresceu enormemente nos últimos 20 anos:

              

         Com volumes diários de 5 bilhões de dólares, os riscos advindos da iliquidez, o que ainda é muito grande no mercado brasileiro apesar de ter melhorado nos últimos 3 anos, são cada vez mais reduzidos em relação aos REITs. Logo, grandes investidores desfazendo-se de posições não são tão impactantes no spread BID/ASK como ainda é normal no Brasil.

PERFIL DOS INVESTIDORES

                Outro aspecto interessante na comparação entre o mercado brasileiro e americano é a diferença na constituição dos investidores proprietários dos REITs. Vejam o gráfico abaixo:

               

          Nos REITs, os investidores pessoas físicas são uma pequena parcela, ao contrário dos fundos de investimento imobiliário. Percebe-se também uma grande participação de fundos, bem como de investidores institucionais. Com certeza, o fluxo de caixa mensal apresentado pelos FII é uma boa forma de fundos de pensão, planos de aposentadoria, etc, ter meios de fornecer um fluxo de renda para os beneficiários. Parece que essa realidade foi entendida no mercado americano, o que talvez venha a ocorrer no mercado brasileiro, principalmente se a tendência de longo prazo de queda dos juros reais se confirmar nos próximos anos. Digno de nota é a presença de ETFs possuindo mais de 10% de participação no mercado.

DIVIDENDOS

               

Em 2013 foram pagos 34 bilhões de dólares em dividendos. O yield para todo o mercado foi de 4,16%, enquanto o yield apenas para os Equity Reits foi de 3,65%. Esse número chama atenção. Os Mortage Reits com apenas 10% de valor de mercado foram responsáveis por elevar 0,5% a média de dividendos de todo o mercado.  Fui pesquisar o motivo, e descobri esse interessante gráfico:

Colegas, percebam a diferença de yield entre os Equity Reits e os Mortage Reits.  No auge da crise, a média dos Mortage Reits foi de 14% aa , sendo que atualmente a remuneração ainda é muito expressiva em torno de 12% aa.  Estou falando de remuneração em dólar (ou seja com inflação atual em menos de 2%), com uma taxa de longo prazo dos BONDs abaixo de 3%.  Eu, talvez por falta de conhecimento técnico, não consegui ainda entender esses números.

O yield desses títulos é muito alto, e não é apenas devido à crise de 2008, pois em períodos anteriores os yields eram expressivos (tirando no momento pré-crise, onde os yields caíram para 8%, mostrando realmente que houve um aumento no valor dos REITs de papel, denotando uma “bolha” nos ativos).  A diferença abissal em relação ao Brasil salta aos olhos. Ora, os Equity Reits distribuem uma média de 3,65% de yield contra 12% dos Mortage Reits. Alguém aqui percebe essa diferença no Brasil? No nosso mercado, há fundos de imóveis sólidos pagando yields um pouco menores ou às vezes até idênticos aos fundos de papéis (Ex: RNGO, EDGA). Isso à primeira vista não faz o menor sentido, pois os fundos de papeis “distribuem” a inflação e não tem o condão de aumentar a distribuição de dividendos no médio prazo. Ora, se é assim, por qual motivo os fundos de papéis quase não possuem nenhum spread em relação aos fundos de imóveis como no já mercado consolidado dos EUA?  Há quatro respostas: a) os títulos de papel não pagam um spread adequado; b) os fundos de tijolos estão subprecificados ou c) os dados do mercado americano não mostram nada em relação ao mercado brasileiro (hipótese mais improvável na minha opinião) ou d) os fundos de papel americanos são muito mais arriscados do que os fundos de papel brasileiros, e sempre o foram assim, justificando um yield de 12% aa numa economia com juros de curto prazo de 0% (o nosso está em 11% aa), juros de longo prazo de menos de 3% (os nossos estão em quase 13% aa) e Equity Reits pagando 3,65% (os nossos estão pagando 10% aa). Eu sinceramente não sei a resposta, mas me deixou ainda com mais “desconfiança” dos fundos de papeis brasileiros.

Soulsurfer, 3,65% de dividendo? Só isso? Sim, a tendência, como mostrada no gráfico abaixo, é de queda dos yields no longo prazo, sendo que boa parte dos retornos dos REITs são derivados de apreciação do capital, não dos dividendos.

Como a própria figura mostra, a média de yield desde 1972 foi de 8,09%, entretanto esse número vem caindo desde o ano 2000, como se pode observar no gráfico. Esta alta média de yield não é mais compatível com a realidade do mercado, e foi influenciada pelos altos yields dos finais da década de 70 e 80 (muito provavelmente influenciado pela inflação que nessa época foi de dois dígitos nos EUA, sendo que os EUA tiveram taxas de juros de dois dígitos também nessa época, algo inédito e que nunca mais se repetiria).

O gráfico abaixo é muito interessante, pois demonstra a capacidade de crescimento real do fluxo de caixa dos REITs no longo prazo:

O CPI (consume price index) é um índice inflacionário comumente utilizado para medir o poder de compra em dólar nos EUA. O gráfico mostra claramente que o crescimento dos dividendos foi em quase todos os anos (exceto em 2009 por razões conhecidas) superior ao índice inflacionário. O que isso quer dizer Soulsurfer?  Imagine que você tenha 2 milhões de reais em FII, com uma renda de R$ 200.000,00 por ano. Você espera que daqui 10 anos, a sua renda seja superior nominalmente a  R$ 200.000,00, para que possa manter o mesmo poder de compra de 10 anos atrás. Se os dividendos, os alugueis dos FII, crescerem acima da inflação no médio prazo, daqui a 10 anos o seu rendimento nominal não só será maior, como o seu pode de compra terá aumentado, sem a necessidade de reinvestimento da renda para que isso ocorra.  Isso, colegas, é o melhor dos mundos para quem quer fluxo de caixa, um crescimento real do mesmo sem a necessidade de reinvestimento.  Se este for feito, o crescimento do fluxo de caixa será ainda mais extraordinário. Esse dado foi muito revelador para mim.

Soulsurfer, os FII poderão ter esse comportamento no médio/longo prazo? Olha, geralmente os REITs são fundos enormes que realizam gestão ativa. Eu creio que é muito difícil se conseguir crescimento real do fluxo em fundos onde  a gestão é completamente passiva, como a maioria dos fundos brasileiros. Por isso, fundos que tentam criar valor para os quotistas com uma gestão mais ativa são essenciais na composição de uma carteira balanceada de FII.

Não estou totalmente convencido ainda, Soulsurfer. Bom, veja esse outro gráfico abaixo então:

Faço questão de colocar o texto original:

            “For investors with a longer time horizon to retirement, dividends can be reinvested to          generate future returns, while in later years they can provide a steady income stream to help meet expenses in retirement. As the chart above shows, an original $10,000 investment in the FTSE NAREIT All Equity REITs Index at the beginning of 1994 would have grown to $69,094 by the end of 2013 if dividends had been reinvested. If dividends had been taken as income, the original $10,000 investment would have paid out $16,699 in dividends and delivered another $13,351 in growth, for a total value of $30,090.”

                Tradução:

         “Para investidores com um horizonte de tempo longo para a aposentadoria, dividendos podem ser reinvestidos para gerar futuros retornos, enquanto em anos vindouros eles podem fornecer um fluxo de renda firme para auxiliar nas despesas da aposentadoria. Como o gráfico acima mostra, um investimento original de $ 10,000 na FTSE NAREIT All Equity REITs Index no começo de 1994 teria crescido para $ 69,094 no final de 2013 se dividendos tivessem sido reinvestidos. Se dividendos fossem retirados como renda, o  investimento original de $10,000 teria pago $ 16,699 em dividendos e entregue $ 13,351 em crescimento, para um valor total de $30.090”

O texto é auto-explicativo. Como os dividendos cresceram de forma real, um investimento de X, retornou 1,6X apenas em dividendos, o que é um número espetacular. Se os dividendos tivessem sido reinvestidos, o retorno seria ainda mais fantástico, e o fluxo de caixa proporcionado seria ainda maior. E você ainda acha pouco os 10/11% que os FII estão pagando atualmente? É basicamente o triplo do que os Equity Reits pagam em média nos EUA.

Portanto, reinvestimento e crescimento real do fluxo de caixa são uma combinação extremamente poderosa em períodos longos de tempo, e a comprovação está no gráfico acima.

TAXAÇÃO DE DIVIDENDOS

Ficou assustado com a possibilidade de taxação de dividendos dos FII se os nossos gastos continuarem subindo em relação ao PIB? Olhe a tabela abaixo então:

           

Top Dividend Tax Rate in 2012 and 2013	- REITs
	Capital gain dividends	Qualified Dividends	Other Dividends
2012	15%	15%	35%
2013	23.8%	23.8%	43.4%

                Não vou adentrar em pormenores sobre a taxação nos EUA, até porque eu não pesquisei a fundo esse tema. Entretanto, os dividendos pagos pelos REITs são taxados em alíquotas que variam de 23.8% a 43.4%. Não, você não entendeu errado. Dependendo do seu nível de renda (eu acho que é de U$ 400.000), os dividendos dos REITs são taxados em quase 45%. Portanto, o yield médio atual dos Equity Reits é de 3,65% e eles serão taxados no mínimo em 23.8%, e você ainda reclamando dos baixos retornos dos FII e esperando que os retornos cheguem a 15/16% para se posicionar? Fica evidente que nós investidores brasileiros estamos numa posição privilegiada, seja de retorno, seja de tratamento tributário. Logo, se viesse uma taxação de 15% dos rendimentos dos FII, não seria o fim do mundo, mas com certeza teria o seu impacto. Sobre o assunto sugiro ler o post http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/fii-vamos-de-all-in.html