RETORNOS DOS REITs NO MÉDIO/LONGO PRAZO
Este é o
tópico que todos querem saber. Afinal, os REITs foram ou não um bom investimento
nos últimos 40 anos? A resposta virá numa série de gráficos.
No primeiro gráfico ,que abrange o período de
1971 a 2011, percebe-se que os retornos totais dos REITs foram muito fortes,
chegando a quase 12% anualizados em 40 anos, o que é sensacional. Como
comparação, o índice FTSE NAREIT ALL
Equity Reits (apenas Equity Reits) superou todos os índices tradicionais
acionários do mercado americano, sendo que em relação ao Nasdaq Composite a
diferença foi de substanciais 2,94% aa, o que em 40 anos faz uma diferença
brutal.
É preciso apenas ressaltar que os
REITs não eram tão populares nas décadas de 70 e 80, pois possuíam valor de
mercado de alguns bilhões de dólares apenas. No começo da década de 90, houve
uma grande transformação legislativa nos REITs e uma grande onda de IPOs, o que
fez o mercado crescer dezenas de vezes em apenas duas décadas. Por isso, talvez
o gráfico abaixo seja mais preciso do
que o gráfico acima. Entretanto, o nosso mercado de FII é ainda pequeno, e
talvez seja importante observar como os REITs se comportaram em toda a sua
história de maturação de um setor pequeno para um setor tão importante na
economia nos dias atuais.
Este gráfico é
muito interessante, explico o motivo. É consenso que entre 1993 a 2012/2013
houve a realização de um ciclo completo no mercado imobiliário americano. Sendo
assim, é possível observar como os REITs se comportaram durante um período
completo de ciclo imobiliário. Isso não é possível de fazer no Brasil ainda,
tendo em vista que a popularização do mercado de FII, bem como a presença de
dados, é muito recente. Além do mais, esse gráfico compara os resultados dos
Equity Reits com índices acionários americanos (SP500, Russell2000), índice
acionário internacional (MSCI EAFE), índice de BONDs (Barclays Us Aggregate) e
com a inflação do período (CPI – Consume Price Index). Como pode ser notado, o retorno dos REITs foi
sensivelmente superior aos índices acionários, muito superior à inflação, bem
como o retorno com renda fixa.
Este outro
gráfico acima é interessante também, pois mostra que um índice que mede os retornos
de REITs e Real Estate globalmente (não é um índice apenas de REITs) também
perfomou significativamente melhor em relação ao MSCI World Index nos últimos
20 anos, um índice acionário que mede os retornos acionários do mercado global de ações.
O
mesmo fenômeno observado internacionalmente se repetiu em relação ao mercado
americano nos últimos 20 anos.
Nessa
tabela, observam-se os fortes retornos dos REITs em comparação com diversas
outras classes de ativo nos últimos 40 anos (mercado acionário americano,
mercado acionário global, renda fixa americana e renda fixa global).
Neste
outro gráfico, podem-se observar os fortes retornos dos REITs americanos e
internacionais, com foco na geração de dividendos, e sua comparação com benchmarket acionários;
Ficam claros
os grandes retornos oferecidos pelos REITs ao redor do mundo, bem como a sua
forte vocação de ser um gerador de fluxo de caixa constante e crescente, o que
pode ser observado pela grande quantidade de dividendos gerados no período, muito
superior à média dos mercados acionários americano e global.
Por
fim, este gráfico mostra os retornos dos REITs desde o começo da recuperação da
grande crise financeira de 2008 e sua comparação com S&P500. Mostra que
mesmo após uma grave crise financeira, os REITs se recuperaram de forma muito
forte, talvez até forte demais, o que pode demonstrar uma possível
sobreavaliação (yields muito afastados das médias históricas).
Uma
imagem vale mais do que mil palavras. Espero que estes seis gráficos valham
dezenas de milhares de palavras. Os retornos de longo prazo dos REITs são
sensacionais. É muito possível que isso venha a se repetir no Brasil, talvez com
muito mais força tendo em vista os yields muito altos dos nossos FII, e a força
que o reinvestimento com yields tão altos possui no longo prazo na acumulação
de patrimônio e de fluxo de caixa, conforme gráfico postado na seção de
dividendos. Não subestimem a força que a reaplicação dos dividendos recebidos
em valores tão altos como 10/11% podem ter ao longo de 20/30 anos.
Soulsurfer,
e as ações? Bom, vocês observaram que os índices acionários, que são muito
melhores do que os Brasileiros (o W.Buffet, por exemplo, com a Berkeshire
perdeu nos últimos cinco anos para um simples ETF que replica o S&P500),
perderam em média para a média dos REITs. Isso mostra que essa espécie de
investimento é difícil de ser batida no longo prazo (isso com assunção de menos
risco). Se considerarmos o mercado brasileiro com yields altíssimos, taxas de
juros reais altíssimas, a vida para um buy and hold tradicional de ações fica
bem mais difícil. Veja, eu também possuo carteira de ações, mas é inegável que
aqui no Brasil ativos com menos riscos proporcionam retornos muito fortes no
longo prazo, o que faz que o investimento em ações no Brasil (sem contar
interferências governamentais, mercado pequeno, etc) seja uma tarefa difícil.
COMPARAÇÃO DE REITS
COM OUTRAS FORMAS DE INVESTIMENTO DIRETO EM IMÓVEIS
Esse tópico é
muito interessante, ele relata a diferença de retornos e riscos entre os REITs
e fundos privados que investem em imóveis comerciais. Primeiramente, uma das
vantagens dos REITs é a sua liquidez em bolsa de valores. Sendo assim, um fundo
privado é ilíquido se comparado com os REITs. Iliquidez é um risco, se é um
risco pela teoria financeira deveria ser recompensado. Logo, os dados deveriam
apontar um melhor rendimento no longo prazo desses fundos sobre os REITs. Os
estudos falam de três espécies de fundos. O mais agressivo deles, Oportunistic
Funds, opera extremamente alavancado, o que aumenta os retornos potenciais, mas
também aumenta bastante os riscos, principalmente em caso de subida de juros.
Logo, havia dois fatores de riscos: iliquidez e alavancagem. Será que esses
riscos foram recompensados?
Não, não
foram. Como a tabela demonstra os REITs foram superiores, a exceção da série de
15 anos onde ficou levemente inferior aos fundos oportunísticos que são muito
mais agressivos e arriscados.
Aqui há um gráfico
sobre o último ciclo imobiliário. Os retornos dos REITs foram muito superiores
a duas espécies de fundos privados, e superior aos Opportunistic Funds.
Reparem que a leverage (alavancagem) dos Opportunistic Funds em média foi de mais de
50% em relação aos REITs, chegando ao nível alto de 67%.
Logo, nem a iliquidez, nem a alavancagem foram premiadas, o que
demonstra a força dos REITs, pois mesmo possuindo menos riscos financeiros, a
rentabilidade durante todo o ciclo imobiliário foi sensivelmente superior aos
fundos privados de Real Estate.
Por fim,
observem esse interessante gráfico:
O que esse
gráfico representa? Ele demonstra que no pico de valorização imobiliária de
2006/2007 os REITs foram vendedores de imóveis, quando os fundos privados foram
compradores de imóveis. No ano de 2010 (com preços de imóveis depreciados
pós-crise), por exemplo, os fundos privados foram vendedores de imóveis, quando
os REITs foram compradores de imóveis.
Isso demonstra competência de gestão.
O HGRE e o
HGLG, por exemplo, são fundos imobiliários que estão vendendo muitas unidades
nos anos de 2013/2014 com expressivos lucros imobiliários. Muitas pessoas
reclamam, mas será que os fundos não estão vendendo os imóveis no pico de
valorização imobiliária, sendo que muito destes imóveis foram comprados nos
anos de 2008/2010 (onde a valorização imobiliária estava apenas começando)?
Isso mostra competência de gestão em minha opinião. Um dos motivos da minha
“desconfiança” em relação ao KNRI, apesar do seu ótimo portfólio, é que muitos
imóveis foram comprados nos anos de 2012/2013, no auge da valorização
imobiliária. Muitos fundos lançados em 2012/2013 com certeza compraram imóveis
no auge da valorização, o que muitos investidores perceberam na pele no segundo
semestre de 2013.
Enfim, o
mercado brasileiro de FII é recente, mas essa percepção de uma administração
comprando na baixa, reciclando portfólio na alta, em minha opinião é um ótimo
indicativo de competente gestão, como ficou demonstrado nos REITs.
BULL E BEAR MARKETS
NOS REITs AMERICANOS E GLOBAIS
Outro tópico
interessante, devido ao longo tempo de existência dos REITs em comparação com
nossos FII, é analisar os ciclos de alta (BULL) e de baixa (BEAR) e quais foram
os períodos de duração, bem como a intensidade das altas e baixas.
O
gráfico acima mostra que houve quatro (o atual ainda está em vigor) momentos de forte alta nos REITs. Duas
coisas chamam atenção. A primeira é a longa duração do ciclo de alta de 1974 a
1989 com retornos anualizados de 19.9%. Os retornos dos ciclos de 1990 a 1997 e
de 1999 a 2007 tiveram duração semelhantes e retornos um pouco superiores a
20%aa. A segunda é a alta muito forte deste atual ciclo de 32.9% aa nos últimos
cinco anos. A alta é muito forte, tanto que o atual ciclo, partindo de uma base
100, possui retornos quase parecidos com o retorno de ciclos muito mais longos.
Isso pode demonstrar que talvez a alta atual seja um pouco exagerada, e pode
haver correções no médio prazo. Aliás, este entendimento é compartilhado por
alguns analistas estrangeiros de que o excesso de liquidez ocasionado pelo FED
nos últimos cinco anos pode estar produzindo uma aumento exagerado nos ativos.
No
próximo gráfico, é analisado ao invés das altas, os períodos de quedas
significativas:
O gráfico sai
de uma escala de 100, e representa a severidade da queda, bem como o período
até o retorno ao mesmo ponto de 100 (necessário destacar que a escala não foi
ajustada pela inflação, então é apenas para o retorno nominal). É possível
perceber que os ciclos de altas são muito maiores em duração do que os ciclos
de baixa. Por exemplo, o ciclo de baixa causada pela grande recessão econômica
da década de 70 dos EUA (linha azul), ou seja uma crise uma crise
macroeconômica, durou aproximadamente quatro anos. A crise relacionada apenas
ao mercado imobiliário americano (linha verde), teve uma duração curta de menos
de dois anos. Aqui, podemos fazer um paralelo com o nosso momento atual dos
FII. Será que estamos passando por uma crise apenas setorial do mercado
imobiliário comercial, o que poderia ser de curta duração, ou será que também
estamos acumulando com uma possível crise macroeconômica? É muito difícil
responder, mas esses dados podem pelo menos nos fornecer algumas pistas do que
pode vir a acontecer no Brasil.
O
mais impressionante no gráfico é observar a severidade da queda do último ciclo
de baixa causado pela grande crise originada no mercado de hipotecas dos EUA. Os
Equity Reits chegaram em média a despencar 68,3% em aproximadamente seis meses
(linha cinza). É um tombo que é muito difícil de observar em mercados
financeiros mais estabilizados, o que mostra que o pânico no mercado
imobiliário durante um período de tempo foi extremamente elevado. A queda foi tão acentuada que o Break-Even
(percentual para apenas igualar a queda, como cai 50%, precisa subir 100%) foi
de mais de 200%, o que demonstra por qual motivo mesmo com as altas muito
fortes do presente ciclo (ver primeiro gráfico), a escala só voltou ao patamar
de 100 em meados de 2012.
O
colapso do mercado imobiliário não foi apenas americano, mas global. Observem o
gráfico abaixo sobre índices que medem os retornos de REITs, bem como o setor
imobiliário como um todo, ao redor do mundo no último ciclo de queda:
Basicamente,
todo o mundo colapsou. As quedas variaram de 64.4% (mercados emergentes) a
69.1% (Europa, África e Oriente médio). Os mercados emergentes, bem como os
mercados Asiáticos, demoram apenas 16 meses para recuperar as perdas nominais,
o que mostra o dinamismo destas novas fronteiras financeiras, bem como a curta
janela de tempo que existe para se aproveitar colapsos financeiros.
A
tabela abaixo é apenas um resumo do gráfico acima. É muito interessante notar
como os mercados realmente, em caso de pânico, são interligados. Por isso, as
crises financeiras cada vez mais têm o potencial de se alastrar pelos mercados
de maneira quase que simultânea. Isso pode oferecer boas oportunidades, pois
alguns mercados podem ser atingidos severamente, sem que os seus fundamentos
piorem significativamente.
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