FUNDOS IMOBILIÁRIOS DE PAPEL - GUIA PRÁTICO PARA INVESTIMENTO

 Olá, colegas. O presente artigo trata de como analisar um Fundo Imobiliário de Papel para que seja feita uma compra que possa atender aos interesses do investidor. No plano pessoal, estou numa região bem diferente da China: província de Xinjiang, extremo oeste do vasto território chinês. Ela é de maioria muçulmana e a etnia predominante é a Uyghur que fala uma língua com certa semelhança com o turco. Está sendo uma experiência muito boa até agora, até porque fizemos bons amigos nas últimas semanas. 

  Irei escrever o texto em tópicos para facilitar a leitura e compreensão do encadeamento lógico do meu raciocínio.

I - FUNDOS IMOBILIÁRIOS DE PAPEL SÃO INSTRUMENTOS DE DÍVIDA

  Esse tópico já foi amplamente abordado nesse blog. Sugiro a leitura dos seguintes artigos: FII de Papel - Abrindo a Caixa de Pandora e FII de Papel - O que essa espécie de ativo realmente é. Apenas recapitulando, Fundos Imobiliários ditos de papel aplicam seus recursos em instrumentos de dívida vinculados ao setor imobiliário. São instrumentos de renda fixa, portanto, e como renda fixa devem ser analisados. 

 É um erro gigantesco, do ponto de vista de finanças pessoais, considerar os Fundos Imobiliários de papel na mesma categoria dos Fundos Imobiliários que investem em propriedades para aluguel. Esta confusão pode levar inclusive a erros de execução na montagem de um portfólio de investimentos. O motivo é simples. Se FII de papel é instrumento de renda fixa, e alguém colocou como meta ter 50% do seu patrimônio investido na espécie de ativo renda fixa, por exemplo, caso a pessoa tenha 50% do seu dinheiro investido em títulos do governo federal e 50% investido em Fundos Imobiliários, talvez a meta inicial não esteja sendo cumprida. Se dentro desses 50% investidos em FII, metade esteja investida em fundos como FEXC, XPGA, etc (fundos de papel), isso quer dizer que 75% do patrimônio pessoal está investido em instrumentos de dívida, ao contrário dos 50% iniciais planejados. Esta falha de planejamento acontece muitas vezes também quando investidores consideram planos de previdência como uma espécie diferente de ativo, ao invés de considerar quais são os ativos em que os planos investem. Não cometa esse erro, prezado leitor.

  Logo, é essencial que essa diferenciação conceitual seja clara, pois ao não fazer isso, a pessoa pode estar privilegiando em excesso o mercado de dívida, desrespeitando alguma estratégia previamente adotada sobre a alocação de ativos desejada em cada classe. Assim, Fundo Imobiliário de tijolo você pode fazer associações com imóveis. Fundo Imobiliário de Papel, a melhor associação é com Letras de Crédito Imobiliário ou Certificado de Recebíveis Imobiliários que eventualmente você possa adquirir diretamente no mercado primário ou secundário de títulos.

 II - FII DE PAPEL É MUITAS VEZES UM INSTRUMENTO COMPLEXO E MAIS ARRISCADO DE DÍVIDA

   No artigo FII de Papel - Abrindo a Caixa de Pandora, foi explanado com certo detalhe como os títulos nos quais Fundos Imobiliários de Papel investem podem ser complexos. Se alguém é cliente do Banco do Brasil, e o gerente oferece investimentos em LCI para receber 86% do CDI, por exemplo, a análise é bem fácil. Se o Banco não quebrar, você recebe tudo que foi contratado. Em Fundos Imobiliários, a análise é muito mais difícil e complexa, pois o fluxo de pagamento de amortizações, correção monetária e juros contratados depende de uma miríade de fatores.

  Além do mais, envolve muito mais riscos. Ou você acha que o risco de emprestar para o Banco do Brasil ou ser credor via Fundo Imobiliário de Papel de devedores que tomaram dinheiro emprestado para comprar imóveis possui o mesmo grau? O risco, evidentemente, é muito maior como credor via FII. Se é mais arriscado do que muitos dos instrumentos mais acessíveis aos investidores, amadores o retorno potencial deve ser maior. Simples assim. 

  Logo, Fundos Imobiliários de papel muitas vezes investem em instrumentos complexos de dívida, bem como em dívidas muito mais arriscadas do ponto de vista de default.

III - COMPARANDO RETORNO MÉDIO ESPERADO DE UM FII DE PAPEL COM A NTN-B

  Como bem sabido pelos leitores desse blog, o custo de oportunidade é central não só para se entender finanças, mas bem como todas as nossas ações na vida. O conceito é essencial e o seu domínio é vital não só para se navegar com mais tranquilidade nos mares das finanças pessoais, mas também para melhor entender as alternativas que se tem na vida para uma pletora de coisas.

  O custo de oportunidade financeiro é geralmente dado pela taxa de juros de curto prazo dos títulos de dívida do governo. No Brasil, seria a SELIC. Como a taxa de empréstimo interbancário é muito próxima a meta da SELIC estabelecida pelo COPOM, também se pode utilizar o CDI como custo de oportunidade financeiro.

  Entretanto, para comparar os FII de papel com o custo de oportunidade (ou seja um título com pouco risco), acho mais apropriado fazer a relação com títulos indexados à inflação como Notas do Tesouro, NTN-Bs. A razão é simples. Os títulos nos quais os FII investem geralmente são Certificados de Recebíveis Imobiliários com taxas de remuneração atreladas à inflação. Logo, um FII de papel vai ao mercado e compra uma CRI remunerando inflação + juros. Quase sempre o indexador é o IGP-M, ao contrário do IPCA das NTN-bs. Porém, para efeitos de praticidade irei considerar que o IPCA e o IGP-M tem comportamento semelhante.

  Assim o fazendo, fica fácil comparar uma carteira de um FII como uma NTN-B. Se a rentabilidade ponderada dos títulos  de um FII rende IGP-M+8% aa, e uma NTNB35 rende IPCA+6%aa, isso quer dizer que a carteira média de um FII rende 2%aa a mais, acaso o FII seja comprado no valor patrimonial.

  Por qual motivo utilizar a rentabilidade ponderada? Porque é ela que efetivamente representa o potencial de retorno da carteira de títulos de um FII. É simples. Se um FII comprou 10 CRIs diversas todas elas rendendo IGP-M +8%aa, então o retorno total da carteira será o mesmo dos títulos individuais. Agora, se o fundo comprou 5 títulos rendendo IGP-M +8% aa e 5 títulos rendendo IGP-M +4%aa (supondo que todos os títulos tenham o mesmo valor de compra), a carteira do FII terá o rendimento de IGP-M +6%aa. 

  Alguns relatórios de FII de papel já fornecem a rentabilidade esperada da carteira ponderada pelos valores investidos nos títulos. Isso facilita e muito o trabalho do investidor.  Casa o FII não forneça esse número, basta pegar os títulos em carreira do fundo e ponderar a rentabilidade pelos valores investidos pelo fundo. 

IV - VALOR PATRIMONIAL E SUA RELAÇÃO COM A RENTABILIDADE DE UM FII DE PAPEL

   No último tópico, disse que a rentabilidade ponderada dos títulos é às vezes fornecida pelos relatórios dos FII de papel. A rentabilidade ali expressa é para os casos de compra do fundo pelo valor patrimonial. “O que isso quer dizer exatamente, Soul?”

  Imagine um FII fechado de papel  (sem venda de quotas no mercado secundário) que comprou apenas um título de CRI rendendo IGP-M + 10%aa com vencimento em 2025. Esse título custou 10 milhões de reais. Assim, como numa compra do Tesouro Direto, se o fundo levar esse título até o vencimento sem vendê-lo antes, e acaso o devedor não dê calote no título, investidores desse fundo hipotético irão em 2025 ter uma rentabilidade  anual idêntica ao preço de compra, ou seja, IGP-M +10%.

  Imaginem que esse fundo fechado possua duas cotas e dois investidores. Assim, cada investidor aportou cinco milhões de reais.  Como é um fundo fechado, nenhum desses dois investidores pode vender essa cota por meio da bolsa de valores. Entretanto, essa cota pode ser negociada num contrato particular entre partes. Posso estar enganado, mas não vejo nada que legalmente proíba essa hipótese. Vamos supor que um desses investidores, logo depois de comprar a cota no FII, precise de dinheiro imediato porque uma necessidade premente de liquidez se fez necessária. Ele possui uma  cota que tem um valor patrimonial de 5 milhões de reais. Entretanto, ele não encontra ninguém disposto a comprar a sua posição pelo valor contábil (ou seja um título rendendo IGP-M +10%aa). A melhor oferta de compra é de alguém que oferece comprar a sua posição, desde que ela possa ter uma expectativa de retorno de IGP-M + 20%aa até o vencimento do título

 Para que a venda seja concretizada, a posição como cotista do FII de papel terá que ser vendida pela metade do preço de aquisição. Só assim, o título renderá IGP-M+ 20%aa. Assim, o eventual comprador terá comprado a posição do cotista originário por metade do seu valor patrimonial. O princípio é o mesmo de como o valor da taxa de juros influencia a precificação dos títulos de renda fixa com alguma parte pré-fixada. O exemplo dado é extremo, dificilmente um título, sem que haja algo extraordinário, variaria tanto assim de preço. Foi apenas utilizado para que o conceito fique claro.

  Assim, colegas, dependendo do preço pago em relação ao valor patrimonial de um fundo imobiliário, ou de qualquer título de dívida, a rentabilidade esperada será maior ou menor do que o valor de aquisição original. Isso se aplica as negociações no mercado secundário dos FII de papel ou de qualquer outro instrumento de dívida, como debêntures por exemplo, que haja alguma liquidez.

  Se o Valor Patrimonial de um fundo como FEXC11b, para ficar apenas num que é famoso entre os investidores amadores, é de R$100,00 a quota, se o valor esperado da rentabilidade ponderada dos títulos que o FII possui é de IGP-M +8%aa, e se o valor de venda no secundário é de R$100,00, ou seja idêntico ao valor patrimonial, o retorno esperado de um investidor que compra um cota, caso não haja qualquer problema contábil, fluxo de caixa com alguma particularidade ou de calote em algum título, será de exatamente IGP-M +8%aa.

  Se a cota estivesse sendo negociada a R$50,00 no secundário, ou seja metade do valor patrimonial, a rentabilidade esperada seria de IGP-M +16%aa. Se a cota por outro lado, fosse negociada a R$200,00, ou seja o dobro do valor patrimonial, a rentabilidade esperada é de IGP-M+4%aa.

  Um conselho sempre repetido em alguns espaços de internet que tratam de fundos imobiliários é nunca comprar um FII acima do seu valor patrimonial. Entretanto, isso é algo que não tem necessariamente fundamento. Por qual motivo? Os títulos de dívida balizam as suas rentabilidades não só mas principalmente pela taxa de juros que títulos do governo central pagam para investidores. Assim sendo, como no tópico sobre comparação de rentabilidade de um FII de papel com NTN-B, se o prêmio de uma NTN-B cai de 6% aa para 2%aa, é evidente que os títulos detidos pelos Fundos Imobiliários também irão se elevar,  explicação sobre o spread  num tópico mais abaixo, fazendo com que sejam negociados acima do seu valor patrimonial, sem que isso represente necessariamente algum desvio de fundamento.

V - A VANTAGEM TRIBUTÁRIA DE FII DE PAPEL E A “DESVANTAGEM” DA ADMINISTRAÇÃO DOS MESMOS. SIM, TAXAS CONTAM E MUITO

   Muito se fala da vantagem tributária de investir em Fundos Imobiliários. Esta vantagem tributária existe e é muito favorável ao investidor. Não creio que ela continuará no médio prazo, e não creio que ela faça nem mesmo sentido. Porém, já escrevi algumas vezes sobre o tópico e não vou ser repetitivo aqui. O fato objetivo é que a isenção dos rendimentos de Fundos Imobiliários para pessoas físicas, respeitadas algumas condições, é uma grande vantagem tributária.

  Em FII de Tijolo, essa vantagem é enorme. Ao invés de pagar uma potencial alíquota de 27.5% caso o rendimento de aluguel fosse recebido pelo proprietário pessoa física por meio de um contrato direito de locação, o investidor em imóveis via fundos imobiliários é simplesmente isento do pagamento de qualquer imposto de renda no recebimento de rendimentos. Uma baita vantagem.

  Em fundos de papel, a mesma vantagem existe. Entretanto, não há um grande ganho comparado com outras formas de investimento no mercado de dívida imobiliária. Tanto LCI (Letra de Crédito Imobiliário) como CRI (Certificado de Recebível Imobiliário) são isentos do pagamento de Imposto de renda no eventual rendimento acordado. Logo, aqui não há uma grande vantagem do ponto de vista tributário de ser credor de dívidas imobiliárias via fundo imobiliário.

  Porém, se compararmos com deter dívidas do governo federal, há uma clara vantagem tributária nos FII de papel.  Entretanto, há uma grande desvantagem que são as taxas de administração e performance.

  Se um FII recebe como fluxo mensal (nem que seja feito uma média do recebimento anual) de correção monetária e juros o valor de R$100,00, mas distribui apenas R$85,00, é muito provável que R$15,00 estão sendo simplesmente “comidos" por taxas administrativas e de performance, ou seja, 15%. Se um FII hipotético estiver nessa posição, isso quer dizer que a vantagem tributária de não pagar IR em relação a uma NTN-B é quase perdida com o pagamento de taxas. A perda não será idêntica, pois há no mínimo a taxa de custódia de 0,3% aa nos títulos do tesouro.

  Não há qualquer sentido em se pagar taxas tão altas para um fundo que apenas compra papel de dívida. O gestor não precisa se preocupar com manutenção de um prédio, por exemplo, ou como gerir ativamente um portfólio imobiliário. Assim sendo, quanto maior as taxas de um fundo em relação ao seu fluxo de caixa mensal, mais a atratividade tributária vai se esvaindo. Mais dinheiro para os administradores, menos dinheiro no bolso dos investidores. Logo, escolher bons fundos com taxas de administração baixas é algo essencial para que a relação risco x retorno valha a pena em Fundos Imobiliários de Papel.

  

  

Vi- QUAL É UM SPREAD ADEQUADO?

   Essa é a principal pergunta que um investidor deve ter em mente ao refletir se vale a pena ou não comprar um Fundo Imobiliário de papel. O que é spread nesse caso? É a diferença entre o prêmio de uma NTN-B com maturação médio-longa (quanto mais compatível com a maturidade da carteira do FII analisado melhor) em relação ao prêmio da carteira ponderada de um FII. Assim, se um FII tem inúmeros títulos com rentabilidade ponderada de IGP-M +8%aa e uma NTN-B35 está sendo negociada a IPCA+6%aa (lembre-se que para efeitos de simplicidade considerei o IGP-M e IPCA como equivalentes), isso quer dizer que o spread, ou seja a diferença entre um investidor colocar o seu dinheiro num título teoricamente muito seguro dentro do mercado interno e a rentabilidade esperada de um FII é de 2%aa. 

  Como FII possui ainda a isenção de imposto de renda nos rendimentos, a diferença líquida será maior. O quanto maior dependerá de quanto for a inflação, bem como a alíquota  de imposto de renda aplicável ao título governamental. Entretanto, se o FII tiver taxas altas em relação ao rendimento mensal, essa vantagem tributária vai se esvaindo. Aos níveis atuais de inflação, com uma alíquota de 15% sobre os rendimentos, o spread seria algo em torno de 3.5% a 4%aa nos exemplos citados, caso não houvesse nenhuma taxa nos FII ou ela fosse extremamente pequena como 0,3%aa como a taxa de custódia obrigatória no tesouro direto. Quer dizer que a vantagem tributária adiciona uns 2% aa, e isso é muito relevante. Porém, se o FII possuir altas taxas de administração, o spread tende a diminuir bastante, ficando na faixa de uns 2.5%aa.

  Esses são níveis adequados? É difícil responder. Num artigo escrito ainda em 2014 tentei refletir sobre o assunto raciocinando sobre o spread entre títulos governamentais e títulos de High Yield em mercados mais maduros (High Yield e Spread). Títulos High Yield nada mais são do que obrigações onde a probabilidade de default é maior, em alguns casos muito maior, se comparado com títulos governamentais ou privados de emissores com altas notas de crédito. Eu comparo a maioria dos títulos possuídos pelos FII brasileiros como dívida High Yield pelo perfil maior de risco. 

  O Spread histórico em mercados mais desenvolvidos orbitou em torno de 4 a 5%aa, diminuindo sensivelmente nos anos recentes de grande liquidez nos mercados financeiros mundiais.  Portanto, creio que algo em torno de 4 a 5%aa seria um piso para que a compra de FII de papel pudesse valer a pena. É algo aproximado ao que temos hoje no mercado,  contando a vantagem tributária e taxas médias de administração e performance, então parece que os fundos imobiliários numa análise geral e superficial estão razoavelmente precificados.

  Entretanto, o quanto de spread um investidor exige de prêmio é algo subjetivo. Eu, Soulsurfer, posso querer 6%aa, o que é uma margem muito grande e pode fazer com que eu nunca compre FII de papel. Algum outro investidor pode ficar satisfeito com 2.5%aa e achar que o risco está sendo satisfatoriamente remunerado. Cada investidor poderá ter uma medida diferente de como julgar esses papéis. Aqui apenas um alerta, quanto menor o spread mais sem sentido do ponto de vista financeiro vai ficando investir em títulos mais complexos e arriscados. Qual é o ponto de se comprar um FII de papel com uma carteira de dezenas de títulos com características diferentes para ganhar 0.5% ou 0.75% aa a mais do que uma NTN-B?  Portanto, sempre reflitam se os spreads estão remunerando adequadamente o risco. Quanto menor o spread, maior a chance do risco não estar sendo corretamente mensurado.

VI - RISCO TRIBUTÁRIO

   Finalizando esse breve guia sobre como comprar Fundos Imobiliários de Papel, uma pequena digressão sobre tributação. Caso uma tributação sobre rendimentos se concretize em relação a Fundos Imobiliários, nem que seja no médio prazo, a perda patrimonial é certa e garantida nos fundos imobiliários que investem em papel de dívida.

 “Mas e os FII de tijolo, Soul, também não irão sofrer?” É muito provável que sim, prezado leitor. Contudo, é difícil mensurar o quanto do risco tributário já não consta nos preços atuais das cotas. Vejam, comprar um Fundo Imobiliário que aluga dezenas de imóveis bem localizados para o Banco do Brasil por 8 anos e paga potencialmente algo em torno de 10 a 11% aa (como é o caso do fundo BBRC) será que já não embute o risco de tributação de rendimentos? Enquanto aluguéis residenciais ou pequenas salas comerciais, com risco de calote e vacância muito maiores do que um FII como o BBRC,  geram um yield de 5 a 6% bruto por ano, mesmo com uma eventual tributação dos rendimentos dos FII os yields a níveis atuais ainda são muito maiores do que imóveis físicos. Logo, é difícil precisar o que pode acontecer numa eventual tributação.

  Agora, os FII de papel serão duramente atingidos, não há escapatória, pois caso haja tributação o spread para os títulos governamentais cairia substancialmente, se ainda um determinado fundo tiver taxas altas sobre o rendimento é capaz que nem spread exista mais, fazendo com que necessariamente as cotas se desvalorizam na media da taxação para se adaptar a nova realidade. Quem investe em FII de papel deve estar bem consciente desse risco adicional.

VIi- CONCLUSÃO

  Espero que esse artigo possa ajudar eventuais pessoas que querem investir em Fundos Imobiliários de Papel. Eu, particularmente, não tenho nenhum fundo com essas características. No meu entendimento, qualquer ativo possui o potencial de ser um bom investimento. Tudo vai depender dos objetivos financeiros, da tolerância a risco e do investidor saber onde está colocando o seu dinheiro. 

  Grande Abraço a todos!