RENDA FIXA - MERCADO HIGH YIELD, SPREADs e FII DE PAPEL

        Olá, colegas. Hoje falo um pouco sobre Renda Fixa. Eu ia escrever sobre os dois grandes prêmios que existe no mercado de dívida : Bond Risk Premium e Credit Risk Premium. Entretanto, resolvi escrever sobre o mercado de High Yield, que está de certa maneira no conceito de Credit Risk Premium, e sua relação com o mercado imobiliário de dívida.

            Primeiramente, a maior divisão que existe no mercado de dívida, seja soberana ou corporativa, é aquela que diferencia instrumento de dívida com investment grade e sem investment grade.  Empresas e países que possuem grau de investimento são considerados sólidos e merecedores da confiança do mercado, ao contrário de países ou empresas que não possuem grau de investimento. O que acontece quando alguém precisa se endividar e não possui muito crédito no mercado? Provavelmente, a pessoa só conseguirá empréstimo com juros muito maiores. A mesma lógica se aplica ao mercado de dívida soberana e corporativa. Uma nação sem grau de investimento terá mais dificuldade de captar dinheiro no mercado externo, e terá que pagar uma taxa maior de juros do que outro país com grau de investimento que queira tomar dinheiro emprestado. Essa diferença da taxa de juros, ou spread, entre quem possui ou não possui grau de investimento pode ser considerado um prêmio que os credores exigem para emprestar dinheiro para alguma instituição não tão confiável, e é daí que vem o conceito de Credit Risk Premium.

                “Ok, Soul, entendido, mas essa divisão é aleatória?” alguém poderia perguntar. Não. Talvez quase todos já tenham ouvido falar das agências de classificação de risco. Há várias delas no mundo, sendo algumas mais conhecidas como a Fitch, Mood´s e a Standard and Poor´s. Cada empresa de classificação possui os seus próprios critérios, mas basicamente há alguns filtros de análise para saber a condição de solvência de um país ou de uma empresa. Métricas como a relação da dívida estatal em comparação com riqueza produzida(dívida bruta/PIB), a relação do lucro operacional com o montante pago a título de juros (conhecido também como interest coverage), a relação do valor devido com o valor de mercado de um bem dado em garantia  (Loan To Value), entre outras métricas, servem para que se tenham dados objetivos para que essas agências possam classificar os diferentes tipos de dívida. Quem se lembra do meu artigo sobre FII de Papel http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/11/fundos-imobiliarios-de-papel-abrindo.html, lembrará que foram abordados duas métricas de classificação: Loan To Value – LTV e Debt to Income – DTI.

                Assim, uma empresa que possui um interest coverage de oito, ou seja, o seu lucro operacional é superior 8 vezes ao pagamento de juros devidos é muito mais sólida e confiável do que uma empresa possuidora de um lucro operacional duas vezes maior do que o valor devido de juros. A razão é simples: basta uma pequena turbulência nos lucros operacionais da última empresa para que a mesma comece a encontrar dificuldades de honrar os seus compromissos financeiros.

                Não cabe aqui, e nem é o escopo desse breve artigo, entrar em minúcias e detalhamento das diversas classificações das diversas agências. Entretanto, a partir de certa classificação, que vai variar de acordo com cada agência, é considerado que um país ou uma empresa não é um investimento seguro, não é um investimento que possui grau de investimento. A questão não é apenas semântica.  Quando empresas ou países não possuem grau de investimento muitos investidores institucionais como fundos de pensão, seguradoras, etc, são proibidos de investir em dívidas dessas instituições. Logo, o mercado de captação de dinheiro fica muito mais restrito para instituições sem grau de investimento. Quando o universo de dinheiro disponível para captação fica escasso, isso quer dizer que essas empresas ou países terão que pagar mais dinheiro para se endividar, terão que pagar um spread.

                Como títulos de empresas ou governos que não possuem grau de investimento geralmente pagam muito mais juros nos empréstimo, estes papéis de dívida são conhecidos como High Yield. Há muitos fatores interessantes sobre o mercado de High Yield. Primeiramente, ele costuma ser um bom termômetro sobre como anda a liquidez e confiança/receio do mercado. Por qual motivo? Em momentos de muito dinheiro abundante e grande confiança, o spread entre o mercado de High Yield e o ativo "livre" de risco (aqui considerado como um título  do governo americano) costuma ser pequeno, representando que os investidores estão dispostos a se arriscarem mais, mesmo não ganhando tanto a mais.  Por seu turno, quando a liquidez do mercado aperta e o receio toma conta dos investidores, o spread do mercado de High Yield costuma ficar muito alto. Na crise de 2008, o Spread chegou a quase 20% (o que é algo muito alto), sendo que em meados de 2014 esse spread estava em menos de 3%, bem abaixo da média histórica. Sobre o poder preditivo do mercado de High Yield sobre a precificação de outros ativos ler essa interessante reportagem do NY Times http://dealbook.nytimes.com/2014/08/14/the-signals-from-the-high-yield-bond-market/?_r=0.

                E qual é a relação disso tudo com o mercado de FII de Papel? Peço vênia para colar um comentário meu feito no Blog do Tetzner sobre o FII JRSE11:

“Colegas, quando escrevi sobre FII de papel pulverizado, muitas pessoas ficaram intrigadas, pois não imaginavam a complexidade que poderia existir nesses instrumentos.
Entretanto, muitos fundos de papel possuem CRIs cujo devedor principal é uma empresa. Nisso,estes instrumentos se assemelham muito a uma Debênture. Se fosse para escolher agora, uma pessoa compraria uma debênture incentivada (isenta de IR) de uma empresa de primeira linha ou compraria debêntures de empresas de construção com graves problemas financeiros ou ,pior, envolvidas no escândalo de corrupção da Petrobrás, com o risco de serem declaradas inidôneas e sofrer grave revés financeiro?
O que é mais arriscado? Qual é o spread que remuneraria adequadamente esse risco caso a pessoa queira se expor? Olha, eu chutaria pelo menos uns 4 a 5% aa.
Soul, isso tudo parece intuitivo, qual é o ponto? Ao analisar o FII JRSE11, eu encontrei essa configuração de CRI:

Suzano IPCA dezembro-24 R$ 16.730.258 2,44%
Brookfield * IPCA março-24 R$ 8.799.755 1,28%
Flamboyant IGPM maio-18 R$ 23.733.957 3,46%
Even CDI julho-16 R$ 66.154.418 9,63%
Even CDI agosto-23 R$ 8.156.100 1,19%
MRV CDI março-15 R$ 9.225.917 1,34%
MRV CDI março-16 R$ 5.624.682 0,82%
Odebrecht CDI outubro-16 R$ 5.478.126 0,80%
Yuny CDI junho-16 R$ 8.989.789 1,31%
Rodobens CDI setembro-16 R$ 57.289.377 8,34%
CCP CDI agosto-19 R$ 70.360.729 10,25% Código Saldo s/
Queiroz Galvão CDI setembro-15 R$ 24.779.810 3,61%

Odebrecht e Queiroz Galvão estão no epicentro do furacão (bom alertar que a OAS já deixou de pagar uma dívida de 100 milhões essa semana). Brookfield tem dados fundamentalistas horrorosos. Even possui dados mehores, assim como MRV e Rodobens. Portanto, o JRSE possui títulos de qualidade bem duvidosa, apesar da esmagadora maioria deles serem de empresas com dados financeiros mais sólidos (pelo menos atualmente) e outras que não possuem capital aberto. Entretanto, o risco de concentração no mercado imobiliário (não na forma de proprietário como quando se tem quotas de FII de tijolo) é enorme. Eu ,particularmente, prefiro me expor ao mercado imobiliário na qualidade de proprietário, não de credor, a não ser que as recompensas financeiras sejam muito atrativas. Portanto, esses títulos de CRI quando não pulverizados se assemelham muito a Debêntures. Há várias opções no mercado (é verdade com liquidez menor provavelmente) com títulos de instituições mais sólidas pagando algo em torno de 12 a 13% aa sem IR. A relação risco x retorno nesses investimentos de FII de papel tem que ser bem atrativa para compensar o investimento em minha opinião.”

                No final do comentário, eu deixo a minha visão de que os títulos de dívida da carteira da esmagadora maioria dos Fundos Imobiliários de Papel possuem menos qualidade do que um título do Tesouro Direto ou uma Debênture incentivada do BNDES, por exemplo, e digo que deve haver uma remuneração adequada para compensar o risco. E qual poderia ser essa remuneração adequada? Para chegar a essa resposta, eu vou considerar que os FII de Papel possuem papeis de qualidade duvidosa ou de devedores arriscado, e portanto irei equipará-los a títulos High Yield. É preciso esclarecer que muitos dos títulos possuem classificação de grau de investimento, mas você se fosse fazer um empréstimo aceitaria receber o mesmo yield em juros do Tesouro Direito para emprestar para Queiroz Galvão? Eu acredito que não. Assim, eu creio que esses títulos podem sim ser equiparados ao mercado de High Yield. Novamente, aqui vou me socorrer de dados do mercado americano, tendo em vista a falta de dados (eu pelo menos não tenho acesso) sobre o mercado brasileiro, para que assim possamos ter um Proxy sobre o que seria ou não conveniente a título de spread.

                Começo com um gráfico sobre o spread de um Index da Merrill Lynch de mercado High Yield em relação  ao Treasury dos EUA:

   

                Percebam como antes da crise de 2008 o spread chegou a níveis baixíssimos, e o salto do spread no final de 2008, significando que muitos dos papéis estavam sendo negociados com deságios enormes. O spread então foi caindo, muito por causa do excesso de liquidez fornecido pelo FED e outros Bancos Centrais, chegando novamente em mínimas muito longe da média histórica.  Esse gráfico nos diz duas coisas interessantes: a) o mercado de High Yield é brutamente abalado em caso de uma grave crise financeira, relevando que o valor a mais que paga de juros vem junto com um grande risco, principalmente em períodos de crise e enxugamento da liquidez;  e b) sempre houve um spread, por mais que ultimamente ele tenha diminuído, entre o mercado de High Yield e o ativo livre de risco.

             A seguir coloco vários gráficos sobre juros, spread e High Yield. As imagens foram retiradas de um relatório do "Guide to Markets - Brasil" da JP Morgan referente ao segundo trimestre de 2014.

 No primeiro gráfico tem-se o pequeno spread atual entre títulos americanos com investment grade e títulos do tesouro americano. O gráfico mais esticado da direita mostra que mesmo os títulos High Yield americanos tem um yield menor do que os títulos de mercados emergentes.

 Estes dois gráficos mostram a composição e o spread entre mercados emergentes e títulos do tesouro americano. Percebam como em 2008 houve o fenômeno de "fly to quality",  mesmo que o epicentro da crise financeira tenha sido os EUA, os spreads entre títulos emergentes e governamentais americanos aumentaram substancialmente, ao invés de se manterem estáveis ou até mesmo diminuírem.

Esse último gráfico trata do spread entre títulos High Yield e o ativo "livre" de risco. Notem que a média história do spread não é pequena.

            Portanto, os gráficos corroboram as duas afirmações sobre a existência de um spread razoável, pelo menos a média histórica, e o fato de que o mercado de dívida High Yield sofre demasiadamente em períodos de crise.  Eu acredito que os FII de papel possuem características de mercado High Yield. Vários fundos possuem Certificados de Recebíveis Imobiliários pulverizados, muitos sem qualquer classificação de risco. Além do mais, há CRIs de empresas com filtros financeiros não muito sólidos, algumas envolvidas em casos de corrupção e outras sem dados abertos ao público já que não são companhias abertas. Percebe-se também uma alta concentração em papéis de construtoras, o que acrescenta um risco específico muito grande a esses papéis, já que é sabido que boa parte das construtoras, mesmo as com capital aberto, estão passando por dificuldades financeiras.  Por esses fatores, como nunca vi nada escrito a respeito sobre o assunto, para responder a pergunta de qual seria uma taxa adequada para remunerar o risco, eu assemelho esses fundos de papel ao mercado de dívida High Yield. Para saber, ou pelo menos ter uma ideia aproximada, de  qual seria um spread adequado sobre o ativo “livre” de risco brasileiro, eu me valho dos dados do mercado americano, numa postura talvez conservadora, pois empresas pequenas e não tão confiáveis americanas possuem muito mais acesso ao mercado de dívida e de capitais do que empresas brasileiras, o que pressuporia um spread maior para o caso brasileiro.

                Uma característica importante dos FII de papel brasileiros é que ao menos eles possuem muitos títulos em carteira, dessa forma mitigando o risco não-sistêmico dos papeis.  Possuem alguma semelhança com um ETF, não são idênticos, mas não deixam de ter certos traços em comum. Aliás, uma vez um anônimo falou surpreendido que não sabia que existia ETF para renda fixa e nem sabia a utilidade que poderia ter. O ETF de mercado de dívida serve principalmente para se expor a mercado de dívida High Yield , de mercados emergentes ou até mesmo de novíssimos mercados como Mongólia, Angola, etc. Para entender o motivo, imagine que você tenha 20 milhões de reais. Com essa quantia, você compraria uma LCI no valor de R$ 4 milhões de um banco com dados financeiros não tão sólidos para ganhar um retorno de 120% do CDI? Muito provavelmente não. Agora, se fosse possível investir em LCI de 20 bancos menores ao mesmo tempo por meio de um ETF com o retorno esperado de 117% do CDI, talvez algum investidor se interessasse pela dispersão de risco, já que um banco pode quebrar, mas é difícil todos eles quebrarem fora de uma grave crise financeira. O mesmo raciocínio se aplica ao mercado de dívida soberana ou de High Yield. A forma mais indicada para se expor a esses mercados é por meio de ETFs ou de índices.  Logo, os FII de papel ao menos possuem certa diversidade, o que em certa medida dilui o risco de grandes perdas.

                Feito esse aparte, cito alguns FII de papel mais conhecidos e estimo, e aqui é bem aproximado, as taxas que os papéis remuneram:

a)       O FEXC é lacônico sobre a ponderação, porém é algo que pode ser feito utilizando os dados fornecidos, a mesma coisa com o XPGA. Nota-se que as taxas contratadas pelo XPGA são maiores do que no FEXC (algo em torno de índice + 8/9%), sendo que há papel pagando IPCA + 12%, o que é alto. Isso releva que o fundo deve carregar papéis mais arriscados. Novas compras foram negociadas com Spread de 1,4 a 3% sobre o CDI. Os dois fundos com despesas em torno de 15% do resultado;

b)       VTRA tem papéis pulverizados e de empresas de médio e grande porte. Taxas variando de indexador + 6 a 8%. Despesas em torno de 10% do resultado.

c)       RBVO mostra a ponderação que é igual a índice + 8,11% (conforme relatório  do segundo trimestre de 2014). Há papéis pulverizados , de shoppings e de algumas empresas  de capital fechado(tirando um das Lojas Americanas).  Taxas menores do que em outros fundos girando em torno de 5% das receitas.

        Eu não fiz a ponderação nos fundos FEXC, XPGA e VTRA, pois não consta no relatório e eu não sei operar adequadamente uma planilha de Excel. Porém, as minhas estimativas não estão muito longes. O que exatamente isso quer dizer? Vamos pegar o caso do RBVO que possui  uma carteira rendendo índice + 8,11%. Isso quer dizer que quem comprar pelo valor patrimonial das quotas irá receber essa remuneração. É a mesma coisa que comprar NTN-B no tesouro direito numa determinada data a taxa de IPCA + 6,5%, por exemplo. Pensando dessa maneira, fica mais fácil comparar os títulos e de alguma maneira tentar analisar se os spreads são adequados ou não.  Muitas pessoas dizem: “Ah, mas os FII não pagam IR na distribuição, assim o resultado é líquido, não podendo se comparar com o tesouro direto”, porém isso é apenas uma parte da equação. Se como nos FII FEXC e XPGA as taxas administrativa, de custódia e performance comem 15% dos rendimentos, isso equivale a um IR de um título do tesouro direto com mais de dois anos na carteira. Portanto, as altas taxas administrativas de alguns FII de papel se assemelham ao IR de uma NTN-B, por exemplo. A comparação seria ainda pior se pegássemos debêntures incentivadas onde não há qualquer Imposto de Renda.

       Imperioso ressaltar também que essa comparação deve ser feita sobre o valor patrimonial de cada FII, pois é assim que os administradores relatam. Portanto, se o RBVO é negociado com deságio no mercado secundário sobre o seu VP, isso quer dizer que o investidor no secundário está comprando uma carteira que irá render mais do que índice + 8,11% a depender do deságio. Por seu turno, aquele que porventura compra acima do  VP irá receber menos.  Logo, compras com deságio no mercado secundário aumentam o spread em relação ao ativo livre de risco, fazendo com que a margem de segurança aumente. Compras acima do VP fazem com que o spread diminuía, tornando quase inexistente qualquer margem de segurança.

      Pelos dados históricos americanos, eu creio que um spread de 4 a 5% é algo razoável para remunerar o risco do mercado de High Yield. Sendo assim, tesouro direto pagando IPCA + 6%, não me parece que RBVO pagando índice + 8,11% seja adequado. Agora, como o RBVO está com 15% de deságio, o spread se aproxima de 4%, ainda mais que as taxas são baixas nesse FII, o que talvez possa começar a remunerar o risco mais adequadamente.

      Sendo assim, colegas, receber mais em FII de papel do que uma LCI de um banco de primeira linha ou no tesouro direito não é nada demais, e dependo do spread não é nem mesmo uma remuneração adequada do risco. Com o derretimento de alguns fundos de papel nos últimos meses, talvez a relação risco x retorno, medida na diferença de spread, possa começar a ficar interessante. Cabe ao investidor refletir se quer ficar exposto a esse tipo de risco para receber mais remuneração. Não há qualquer mal nisso, desde que o investidor tenha claro que pode estar comprando papeis de complexa precificação como os pulverizados ou dívidas de empresas em estado financeiro não muito saudável. Há pessoas que pela remuneração a mais tem vontade de se expor a esses papéis, há pessoas que não, o que torna a decisão de investir ou não nesses papéis algo muito pessoal. Apenas recomendo que o investimento nesses papeis de alguma maneira esteja alinhado com a estratégia do investidor.

Espero que tenham gostado. Grande abraço a todos!