FINANÇAS - MARKET DEPTH: SOBRE TUBARÕES, SARDINHAS E DARK POOLS

         Olá, colegas! Por razões profissionais estive em Brasília e tive a oportunidade de visitar o nosso Congresso Nacional. É uma experiência bem interessante. Todos deveriam ter essa oportunidade. É meio assustador e deprimente o que eu vi na Câmara dos Deputados. No salão verde, o líder do governo no congresso estava dando uma entrevista e o tema era a alteração da LDO. As perguntas dos jornalistas eram tão fracas que achei aquilo chapa branca demais. Um pouco indignado com a situação,  me aproximei dos jornalistas e estava pronto para fazer uma pergunta mais dura sobre o tema, como cidadão, mas a entrevista encerrou-se.  Ficou a impressão de que não se fazem perguntas difíceis a políticos, seja por arranjo, ou por despreparo dos jornalistas. Porém, o artigo hoje não é sobre cidadania e política, mas sim sobre um conceito de mercado financeiro e uma realidade americana que não deixa de ser um pouco assustadora, nos remetendo à célebre classificação de “sardinhas” e “tubarões” para o mercado financeiro.

                O conceito diz respeito ao market depth.  “O que seria isso, Soul?” alguém pode perguntar. Uma tradução literal seria “profundidade do mercado”. Há algumas definições para market depth dependendo a perspectiva que queira se adotar, porém uma conceituação simples poderia ser a seguinte: o market depth mede a quantidade de unidades financeiras necessárias para alterar uma unidade de preço.  “Ficou confuso, Soul”.  É fácil. Vamos supor uma ação vendida em bolsa como a BBAS3. O market depth tenta medir qual é a quantidade financeira suficiente para impactar no preço do ativo numa transação.  Quanto menor for a variação de preço de um ativo, mais “profundo” é o market depth, quanto maior a variação mais "raso" é o market depth. Assim, uma compra de 10 mil reais em ações do BBAS3 talvez não tenha o condão de alterar significativamente o preço do ativo. Porém, uma compra de 100 milhões de reais com certeza alterará o preço do ativo de forma significativa. O mesmo raciocínio se aplica para a venda.  Logo, o market depth de uma ação como do Banco do Brasil é maior do que uma ação como a Eternit, por exemplo. Porém, deve ser menor do que uma Petrobrás. O conceito é parecido com liquidez, mas não se confunde com ele, pois se podem ter ativos líquidos, mas que mesmo assim ordens altas de compra e venda interfiram significativamente no preço do ativo.

                Ao preparar um pouco esse post e ler algumas definições estrangeiras sobre market depth da Wikipedia, investopedia, etc, reparei que se faz menção a pesquisas que associam uma alta correlação de market depth  com desenvolvimento econômico. Sem olhar essas pesquisas, creio que faz todo o sentido. Geralmente, market depth maiores estão associados com mercados financeiros e bancários mais sofisticados. Apenas países com grande desenvolvimento econômico desenvolvem mercados de capitais maiores. Países mais instáveis ou não tão desenvolvidos geralmente possuem mercados de capitais relativamente pequenos, inclusive em relação ao PIB. É por isso que o market depth do mercado americano como um todo é muito maior do que o market depth do mercado de Angola, por exemplo.

                “Ok, Soul, entendido, mas o que isso tem a ver com tubarões e sardinhas?” pode pensar um atento leitor.  Bom, quantas vezes não lemos em vários espaços da internet sobre "tubarões" se aproveitando de “sardinhas” deslumbradas. Inclusive para o restrito mercado de Fundos Imobiliários eu leio sobre isso, no blog do Tetzner são constantes esses comentários, muitas e muitas vezes. Colegas, não há como ter “tubarões”, se entendermos essa denominação como grandes investidores fazendo timing, em lugares com market depth reduzidíssimo como em Fundos Imobiliários. Simplesmente não faz o menor sentido, pois mercados assim são muito mais custosos e difíceis para “tubarões” do que para “sardinhas” e o motivo é muito simples.

                Lembrem-se, amigos, que market depth mede a quantidade de unidades financeiras necessária para alterar uma unidade de preço. Ora, se com poucas unidades financeiras se pode alterar diversas unidades de preço, o que significa um market depth “raso”, isso quer dizer que qualquer grande investidor num mercado como esse é mais parecido com um elefante numa loja de cristais.  Vamos supor que o famoso fundo verde com seus 10 bilhões sobre administração (e os seus 150 milhões em taxas anuais, olha tem que ser realmente muito bom para receber essa grana toda anualmente) reconheça que faz sentido investir 4% do seu patrimônio em FII. Vamos supor que o fundo verde queira fazer uma carteira diversificada de FII e vai alocar 5% em cada um de 20 fundos diferentes. Assim, cada fundo irá receber 20 milhões de reais (10BI x 0,04 x 0,05).  Vamos supor também que o fundo MAXR esteja na mira do genial fundo verde.  Com valores atuais de quota (algo em torno entre R$ 1.110 e R$ 1.150), o fundo teria que comprar aproximadamente 18 mil quotas de MAXR. Quem acompanha esse fundo, sabe que uma ordem dessa envergadura de compra faria que o preço disparasse tranquilamente para mais de R$ 1.250/1.300, e que uma ordem dessas de venda faria com que as cotas despencassem para menos de R$ 1.000,00 com toda certeza.

                O que isso quer dizer? Se o fundo verde adotasse essa estratégia de entrar em FII em 20 fundos, ele pagaria enormes spreads BID/ASK na ponta compradora e vendedora, talvez no total na ordem de mais de 20%. O que acontece se alguém paga spreads tão grandes assim? Simples, os retornos serão medíocres, muito menores do que uma “sardinha” que compra as suas três ou quatro quotas por mês ou em qualquer outra periodicidade.  Logo, o MAXR não possui um market depth adequado para “tubarões” se movimentarem. A esmagadora maioria dos FII são assim, tendo alguns pouquíssimos fundos com um market depth maior, mas em minha opinião nada que possibilite realmente grandes “tubarões” de se movimentarem. Assim, se o fundo verde quiser ter participação no mercado imobiliário, não será via FII provavelmente e muito menos no mercado secundário.

É bem difícil imaginar um tubarão se movimento no reduzidíssimo market depth dos Fundos Imobiliários Brasileiros.

                Isso quer dizer que não há grandes investidores se aproveitando dos FII? Claro que há, principalmente nos IPOs e quando há febre por um ativo. É aí que pouca gente ganha muito dinheiro na ingenuidade alheia (eu incluso). Logo, não faz muito sentido ficar falando em “tubarões” ou “sardinhas” para movimentos de preço nos mercados de FII, por exemplo.  Eu, na verdade, tenho profunda reticência com esses termos e os motivos são vários, o principal deles é que se as pesquisas mostram que investidores ativos profissionais perdem de um índice em sua esmagadora maioria, tem sentido mesmo falar em “tubarões” se dando bem, ou esses “tubarões” apenas estão coletando as gordas taxas de administração para fazer uma gestão que qualquer índice, ou alguma estratégia de escolha de ativos com alguns filtros fundamentalista faz mais facilmente,  melhor e mais barato?

                Portanto, para pretensos “tubarões” agirem eles precisam de market depth ou de no mínimo uma grande assimetria de informações como no caso das ofertas iniciais de valores mobiliários.  Poucas pessoas talvez saibam, mas no mercado americano está se formando as condições para criarmos um ambiente propício para que investidores poderosos tenham a capacidade de estar muito a frente de investidores amadores, e aqui começo a falar das Dark Pools, também conhecidas como Dark Pools of Liquidity.

                “Ué, Soul, saímos de finanças para falarmos de ficção científica? Esse nome Dark Pool parece algo saindo de um filme como Star Trek”. Mais ou menos isso, colega. Dark Pools são ambientes de negociação onde não é possível os compradores e vendedores ver o tamanho das ordens de compra e venda, e nem mesmo quem são os lançadores das ordens.  Como a prática é muito diferente do dia a dia de um investidor brasileiro (não há dark pools no Brasil, e suspeito que a CVM não autorizaria o funcionamento delas tão facilmente), demanda que reflitamos um pouco mais a respeito.

Li que esse livro, do já bem conhecido Michael Lewis, centra a sua atenção em Dark Pools e HFT (high frequency trading). Deve ser um livro interessante, gosto dos livros do Lewis. Se não me engano já há versão traduzida para venda.

                Mesmo em mercados muito consolidados como o americano, com um market depth profundo, grandes ordens de compra e venda inevitavelmente irão alterar o preço do ativo sob mira.  Se a empresa de Buffett resolvesse se desfazer de suas ações da Coca-Cola, ou ao menos de uma parte substancial de sua posição acionária, muito provavelmente o preço do ativo iria cair.  E se fosse possível colocar uma ordem de venda das ações da coca-cola sem que ninguém soubesse a quantidade e quem está por trás da ordem? Nesse caso, os impactos sobre o preço poderiam ser muito diminuídos. É nesse contexto que entram as Dark Pools. São plataformas de negociação onde as ordens não são visíveis, daí o nome Dark. Portanto, numa Dark Pool, a Berkeshire Hathaway pode lançar uma ordem de venda de 1 milhão de ações sem que ninguém saiba o preço pedido, nem mesmo de onde a ordem está partindo. Se houver uma ordem de compra de 50 mil ações, por exemplo, da Coca Cola na mesma Dark Pool, a transação será parcialmente feita, sobrando 950 mil ações para venda, porém ninguém no mercado (presumindo que não há vazamento de informações) saberá que ainda há essa quantidade para venda.

                “Soul, só um pouquinho, mas cadê o raio da transparência nisso tudo?” Pois é, colegas, essa é uma das grandes críticas que se faz a essas plataformas de negociação.  Existem diversos tipos de Dark Pools, e não vou aqui comentar a respeito, até pelo conhecimento não muito profundo que possuo do tema. Porém, a Goldman Sachs, apenas para citar uma das grandes instituições financeiras mundiais,  possui uma Dark Pool, sendo que a própria Goldman Sachs pode usá-la tanto na ponta vendedora como na compradora e não apenas na intermediação.  Essas plataformas são apenas para grandes investidores, aqui sim podemos falar  realmente de “tubarões” e de “sardinhas”, pois estas podem estar completamente desinformadas sobre o que está acontecendo com o preço do ativo, pois uma ação, por exemplo, pode ser negociada em uma plataforma pública e numa Dark Pool, ou várias delas, ao mesmo tempo.

                 Imagine um grande investidor querendo vender 10 milhões de ações do Banco do Brasil, ou seja, quase 300 milhões de reais em ações. Pense numa Dark Pool brasileira e essa ordem sendo lançada não via Bovespa, mas via uma Dark Pool. Ninguém irá saber, muito menos investidores amadores como nós os “sardinhas”.  Uma hora ou outra essa transação irá aparecer em algum lugar, seja para o fisco, seja em relatórios contábeis (o que pode demorar meses). Alguém pode imaginar o efeito que pode haver na cotação quando a notícia que um investidor gigante se desfez de grandes quantidades de ações?  Assim, os preços de negociação nos mercados públicos, como na Bovespa, podem ficar desatualizados com os preços realmente praticados nas grandes negociações feitas numa Dark Pool. Esse problema é a segunda grande crítica que se faz as Dark Pools. Num mercado assim, a chance de uma “sardinha” se dar mal é muito maior, e aqui talvez possa fazer sentido usar esses termos para investidores muito poderosos e investidores amadores.

                Aos que acham que isso não acontece em larga escala, há consultorias que estimam que as transações ocorridas em dark pools of liquidity devem estar na ordem de 30 a 40% de todas as transações feitas no mercado acionário americano. Esse é um número incrivelmente alto e vem crescendo de forma assustadora desde a crise de 2008.  O que irá acontecer daqui alguns anos ninguém sabe, porém o fato é que podemos estar criando um ambiente extremamente mais perigoso  e opaco ao pequeno investidor, muito mais suscetível de assimetrias ainda maiores de informação. Quem sabe essa grande novidade não chegue no Brasil em alguns anos? Tenho certeza que muitos gestores brasileiros adorariam a existência de dark pools.

Será que estamos construindo um "admirável mundo novo" financeiro com instrumentos de negociação como dark pools? Só o tempo dirá.

                É isso colegas, espero que tenham gostado do artigo. Abraço a todos!