FUNDOS IMOBILIÁRIOS DE PAPEL - ABRINDO A CAIXA DE PANDORA?

Olá, colegas! No artigo de hoje abordo um tema não muito tratado na blogosfera e que é de vital importância para quem investe em Fundos Imobiliários de Papel. Afinal, quais são os papéis que compõe uma carteira de um FII como o FEXC ou o XPGA. O que esses títulos representam? Quais são os riscos desses papéis? Todas são perguntas importantes e tentarei dar ao menos algumas indicações de respostas.

    Primeiramente, o que são Fundos Imobiliários de "Papel" e qual é a diferença para fundos de "Tijolo"? Essa é uma distinção adotada por investidores de Fundos Imobiliários para separar fundos onde a fonte principal de receita é oriunda de instrumentos financeiros de dívida de fundos onde a renda preponderante vem de receitas de aluguel de propriedades imobiliárias. Eu coloquei a palavra preponderante, pois há fundos de tijolo com alguma exposição a instrumentos financeiros de dívida, sendo assim o mais correto seria classificar esses fundos como mistos. Porém, como a exposição geralmente não é de grande monta, ou quando o é geralmente se trata de dinheiro classificado como "caixa" para futuras aquisições de novos imóveis, manterei a classificação tradicional entre fundos de papel e fundos de tijolo.

    Neste artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/08/fii-fundo-de-papel-o-que-realmente-esta.html, eu procurei demonstrar que essa espécie de Fundo Imobiliário em nada se confunde com um Fundo Imobiliário como o XPCM ou RNGO, por exemplo, são dois instrumentos financeiros completamente distintos. Fundos Imobiliários de Papel são renda fixa e devem ser tratados como tal. O ponto de contato com os Fundos Imobiliários de Tijolo é que os mesmos estão voltados para o mercado imobiliário e a semelhança para por aí. Portanto, uma vez vi uma pessoa falando sobre a complexidade dos FII, que muitos fundos carregavam papeis duvidosos e colocou os fundos de papel na mesma posição de fundos imobiliários onde a receita principal, e na maioria dos fundos única, advém de contrato de aluguéis.  Isso é um erro crasso, pois se trata de dois investimentos completamente distintos.

         Eu infelizmente ainda não escrevi sobre Renda Fixa, mas presumo que a esmagadora maioria dos leitores desse blog tenham os conceitos principais dessa forma de ativo bem estabelecidos. Basicamente, os dois principais riscos da renda fixa são: risco de default ou de atraso e risco de duration. Não irei tratar especificamente sobre o segundo risco citado, mas é uma medida que se refere à intensidade em que um título de dívida pode se apreciar ou depreciar de valor de acordo com mudanças no custo de oportunidade da economia (ou taxa básica de juros). O maior risco no mercado de dívida é o default, ou seja, o não pagamento do principal ou de juros da dívida. Assim, a qualidade do emissor da dívida é o principal aspecto a ser levado em conta quando se  quer analisar instrumentos de dívida. Emissores de dívida que o mercado acredita ser mais confiáveis irão pagar menos juros para se endividar, emissores não tão confiáveis irão pagar mais juros para se endividar.

          No mercado brasileiro, o emissor de dívida mais "confiável" é a União Federal. São títulos de dívida da União Federal que se compra ao usar a plataforma do tesouro direto, ou a comprar quotas de fundos de renda fixa via bancos ou corretoras que investem em títulos federais. Empresas privadas ou públicas também pode emitir títulos de dívida e elas geralmente o fazem por meio de instrumentos conhecidos como debêntures. Como, pelo menos na teoria financeira, os governos são mais confiáveis para se emprestar do que empresas, é lógico se raciocinar que as empresas terão que pagar mais do que o governo central para se endividar.  Esse "ágio" é conhecido na doutrina como Credit Risk Premium, ou seja qual o prêmio que será pago ao investidor por suportar um risco de crédito maior do que simplesmente emprestar dinheiro para o governo. Poucas pessoas conhecem o conceito de Equity Risk Premium (o prêmio que teoricamente uma pessoa deveria ser recompensada por investidor no mercado acionário), mas quase ninguém, pelo menos aqui no Brasil, aborda os diversos outros conceitos de Risk Premium: Bond Risk Premium (em relação a duration), Iliquidty Risk Premium (em relação à iliquidez), Credit Risk Premium, Small Cap Risk Premium,  entre outros. Na verdade, toda essa variedade de prêmios está relacionada ao custo de oportunidade do dinheiro e aos retornos potenciais de cada ativo e os seus riscos específicos. Tais assuntos foram tratados quando discorri brevemente sobre custo de oportunidade em http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/09/financas-custo-de-oportunidade-o.html, quando fiz uma relação lúdica entre incerteza e retornos financeiros neste artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/11/financas-o-principio-da-incerteza-e.html. Para uma análise sobre os prêmios, ou também conhecidos como fatores de risco, do mercado acionário, pode ser consultado esse artigo um pouco mais específico sobre os fatores de risco de Fama e French em http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/acoes-os-tres-fatores-de-risco-de-fama.html.

     Essa breve introdução teve o escopo de relembrar alguns conceitos com os quais o mercado financeiro trabalha e raciocina.  Retorno ao tema do artigo sobre Fundos Imobiliários de Papel. Essa espécie de ativo financeiro investe preponderantemente em instrumentos de dívida relacionados ao mercado imobiliário. Muitas pessoas cada vez mais investem nesse mercado por meio de bancos ou  corretoras em instrumentos de dívidas chamados  Letras de Crédito Imobiliário, as famosas e queridas por muitos LCI. Os fundos de papel também investem em LCI, mas o foco principal desses fundos é o investimento em uma outra espécie de ativo financeiro: o não tão conhecido Certificado de Recebível Imobiliário, ou CRI. Para compreender o que são atualmente os FII de papel e quais são os riscos que eles estão expostos, é imprescindível saber o que são Certificados de Recebíveis Imobiliários.

    Não vou dar a definição do que seja CRI, pois isso o leitor pode consultar no google. Prefiro apresentar a estrutura de que uma CRI assume com a figura abaixo:

      Só pela quantidade de etapas e intermediários já da para perceber que a CRI é um instrumento de dívida complexo, muito mais complexo do que um instrumento de dívida como a Letra Financeira do Tesouro emitida pela União Federal. A formação de uma CRI e a posterior venda da mesma para investidores, sendo que os FII são um destes investidores, se dá em várias fases. No começo da cadeia, uma pessoa física ou jurídica toma um empréstimo a ser quitado num determinado prazo tendo como objetivo algo relacionado ao mercado imobiliário. Vamos pegar um caso simples de uma pessoa que quer comprar a sua casa própria financiada, e chamaremos esse inusitado personagem de Sr. X. O Sr. X viu um apartamento maravilhoso de 100m2 num bairro em valorização na cidade de São Paulo pela módica quantia de 1M de reais, perfazendo uma relação de R$ 10.000,00 o m2. O Sr. X possui apenas 300.000,00, mas acha que encontrou o imóvel da vida para si e família. O que ocorre quando alguém quer antecipar a gratificação do consumo quando não possui poupança suficiente (como o Brasil está fazendo atualmente)? Toma-se empréstimo da poupança de outros (exatamente como o Brasil está fazendo), fazendo com que a pessoa que antecipou o consumo torne-se devedora do empréstimo e dos juros associados a este empréstimo. Assim, o Sr. X toma emprestado o valor de R$700.000,00 a uma determinada taxa de juros para pagar no curto prazo de 30 anos, tendo como garantia para pagamento a sua renda, bem como o próprio imóvel dado numa forma de garantia chamada Alienação Fiduciária (a AF é um pouco complexa e é algo que eu entendo razoavelmente bem, muito mais do que sobre finanças, mas não irei discutir esse tema no blog) . 

    A instituição financeira que realizou o empréstimo pode fazer algo muito interessante, ela pode transformar o empréstimo feito num título de crédito, criando assim uma Cédula de Crédito Imobiliário, ou conhecida pela abreviação CCI. Títulos de crédito são documentos que possuem força executória sem a necessidade de um prévio processo de conhecimento na esfera judicial. Para não adentrar em aspectos jurídicos técnicos, isso quer dizer que o detentor de um título de crédito tem a presunção de que o seu crédito é exigível judicialmente, não há a necessidade de uma sentença judicial para afirmar que o crédito é exigível. A duplicata, o quase extinto cheque, a nota promissória são todos títulos de crédito com força executiva. O interessante de se criar um título de crédito é que o mesmo pode ser negociado sem a anuência do devedor original, o Sr. X no nosso exemplo, e isso está explícito na lei n° 10.931/04. Logo, a instituição que emprestou o dinheiro para o Sr. X pode criar um CCI e vender este instrumento financeiro no mercado. 

    Como a instituição que realizou o empréstimo talvez tenha necessidade de caixa, talvez ela possua interesse de ceder os seus direitos creditórios por meio de um contrato de cessão de crédito, que nada mais é do que vender o crédito que a mesma tem em relação ao empréstimo feito ao Sr. X, para alguma outra instituição financeira. Uma instituição que faz empréstimo para pessoas adquirir imóveis não faz empréstimos apenas para uma pessoa,  mas para varias outras pessoas. Assim, teoricamente, a empresa que faz esses empréstimos pode emitir diversos CCIs e vender os direitos creditórios para uma outra instituição. 

    A instituição que comprou esses diversos direitos creditórios, entre eles do nosso simpático Sr.X, pode fazer algo também muito interessante. Ela pode "empacotar" todos esses CCIs comprados em um único instrumento e chamá-lo de Certificado de Recebível Imobiliário e colocá-lo a venda geralmente para investidores qualificados. Assim, uma instituição como a Brazilian Securities compra diversos CCI, empacota todos eles numa série de CRI e vende diversos certificados geralmente a valor inicial de R$ 300.000,00. Um Fundo Imobiliário como FEXC, depois de captar dinheiro de investidores em alguma oferta de quotas, então compra diversos CRIs da mesma série ou de diversas séries e recebe remuneração por isso. Essa remuneração vem da onde Soul? Vem do pagamento das parcelas do financiamento imobiliário feito pelo Sr. X e vários outros. Então, quando um FII de papel compra uma série de uma CRI emitida por exemplo pela Brazilian Securities tendo como funding principal o mercado residencial, quer dizer que os quotistas desde FII na verdade compraram os direitos creditórios do recebimento de contratos imobiliários de imóveis financiados às vezes por 30 anos.

    Pausa para balanço. Nessa altura, mesmo sem entrar nas métricas de uma determinada série de CRI, dá para perceber que esses instrumentos são muito mais arriscados. Quando você compra uma LTF na plataforma do tesouro direto você compra o direito de receber juros e depois de um determinado tempo o principal da dívida, tudo isso garantido pelo governo federal. Quando um quotista compra uma quota de um FII como o XPGA ou FEXC ele compra o direito de receber juros e o principal de um devedor, se o funding for residencial, imobiliário muitas vezes pessoa física. Deu para perceber a diferença? Se um gerente do BB chegasse com a seguinte proposta para você ao saber que a sua intenção é comprar LCA do próprio BB: "Olha, ao invés de investir em LCA, onde o BB garante o empréstimo, você não gostaria de assumir a posição de credor do BB nesse empréstimo imobiliário feito pelo banco para uma pessoa comprar um apartamento pelo prazo de 30 anos, recebendo juros de 10%aa?". Você, se tem alguma educação financeira, provavelmente iria responder apenas "Não, obrigado", pois qual seria o sentido de assumir uma bronca dessas no valor de várias centenas de milhares de reais para ganhar 10%aa se o custo de oportunidade do dinheiro está acima disso? Primeira lição de FII de papel: retornos de 0,9 ou 1% am não são nada espetaculares pelo risco muito maior que esses papeis possuem, principalmente levando em conta que a taxa SELIC está atualmente em 11,25% e que há debêntures incentivadas pagando algo em torno de 1% am. Sendo assim, cuidado ao se empolgar com taxas que não são nada elevadas, pelo contrário eu acho que são extremamente baixas se comparadas com o custo de oportunidade financeiro atual brasileiro.

    "Poxa, Soul, mas no caso hipotético do gerente do banco, era apenas um contrato, o que ficava muito arriscado. No caso dos CRIs são dezenas, centenas de CCIs, e no caso de fundos imobiliários de papel são dezenas de CRIs, o que quer dizer que são milhares de CCIs", alguém pode estar pensando. Sim, é a mais pura verdade. É inegável que há uma pulverização do risco individual de cada empréstimo com os CRIs, e com os FII adquirindo diversos CRIs o risco se pulveriza ainda mais. Pode-se chamar de diversificação, o que é algo bem saudável. Porém, essa diversificação não é capaz de eliminar o risco de uma crise aguda no mercado imobiliário em geral e nos empréstimos imobiliários em especial, e aqui começo a tratar de métricas de análise.

    Colegas, os CRIs são muito parecidos com os instrumentos financeiros CDOs (Collaterized Debt Obligation ) que estiveram no epicentro da crise financeira de 2008. Não sabe ao certo oque é CDO ou CDS (Credit Default Swap)? Assista ao documentário fenomenal ganhador do Oscar "Inside Job". Não vai te dar uma compreensão técnica completa do que são esses instrumentos, mas vai dar uma primeira base ao menos.

Um belo documentário. Obviamente não é para saber profundamente sobre a crise financeira de 2008, mas é um belo trabalho investigativo que deixa no ar diversas questões profundas sobre o nosso sistema financeiro.

    A simples semelhança dos CRIs com os CDOs já deveria deixar algumas pessoas extremamente cautelosas ao fazer investimentos em FII de papel que está recheado de CRIs. Porém, por quais motivos a coisa degringolou nos EUA com os CDOs? Há várias explicações, porém eu vou me ater a duas métricas principais que se deterioram rapidamente: Loan to Value, ou LTV e Debt to Income ou DTI. O que é o LTV? Nada mais é do que a razão entre o empréstimo e o valor do bem dado em garantia para um empréstimo (no caso dos CRIs são os imóveis alienados fiduciariamente). Quanto menor for essa métrica, mais seguro o empréstimo. Quando maior essa métrica, mais inseguro é o empréstimo. Por qual motivo? Voltemos ao caso do Sr. X. Ele pegou 700.000,00 emprestados para comprar um bem avaliado em 1M. Assim, o LTV desse empréstimo é de 70%. Isso quer dizer que se o Sr. X parasse de pagar já na primeira parcela, o credor teria que executar a garantia, no caso o imóvel dado em alienação fiduciária, para assim poder vender o bem e recuperar o dinheiro emprestado. Assim, quanto mais alto for o LTV mais arriscado vai ficando o empréstimo, pois a garantia depois de vendida talvez não cubra o saldo devedor do empréstimo. Agora, se o Sr.X ao invés de ter apenas 300.000,00 de poupança tivesse 800.000,00 e pegasse apenas 200.000,00 emprestado, teríamos um LTV do empréstimo de apenas 20%. Isso quer dizer que a garantia teoricamente é mais do que suficiente para bancar qualquer inadimplemento de pagamento. Portanto, uma métrica de LTV alta significa risco cada vez maior de perdas líquidas no empréstimo. Eu uma vez li em algum lugar que nos EUA se faziam empréstimo com LTV de incríveis 97%, significando que o tomador de empréstimo estava comprando 97% do bem de forma financiada, o que é um risco enorme para quem concede o empréstimo.

    Além do LTV, há uma métrica muito importante para se analisar a segurança de um empréstimo, que é o Debt to income ou DTI. Essa métrica analisa a capacidade financeira de um tomador do empréstimo de honrar os seus compromissos. Assim, para efeitos de praticidade vou considerar as parcelas constantes no tempo, se o Sr. X precisa pagar R$ 5.000,00 mensalmente do empréstimo feito e possui uma renda mensal de R$ 20.000,00, quer dizer que o Sr. X possui uma DTI de 25% (5.000/20.000), representando que o pagamento da dívida representa um quarto da renda corrente do Sr. X. Logo, DTI maiores significam empréstimos mais arriscados. DTI menores significam empréstimos mais seguros. No caso do EUA, ficaram famosas as hipotecas sub-prime, ou seja empréstimos feitos para pessoas sem uma renda tão alta ou estável. Nunca vi números, mas imagino que os DTI dessas hipotecas sub-prime deviam ser altos. O que acontece quando se junta empréstimos com LTV alto e DTI alto? Boa coisa com certeza não é, e a crise gigantesca de 2008 provou mais uma vez o quão míopes alguns investidores podem ficar em relação a métricas claramente deterioradas e extremamente arriscadas.

              "Soul, essas métricas DTI e LTV são estáticas?" alguém pode perguntar. Não, colegas, não são. Primeiramente, o devedor  pode ir pagando o empréstimo fazendo que o saldo devedor diminua cada vez mais, fazendo com que o LTV diminua. O imóvel pode aumentar de valor, fazendo com o que o LTV também diminua. Imaginem que um ano depois do Sr. X comprar financiado o imóvel de 1M, o mesmo passe a ter um valor de mercado de 1,2M. O LTV irá baixar (estaremos aumento o valor do denominador) e o empréstimo terá ficado mais seguro. E o DTI? O devedor pode conseguir uma melhora salarial e ter a sua renda aumentada, o que fará com o que DTI diminua. A economia como um todo pode crescer fazendo com o que o nível de renda da maioria das pessoas suba fazendo com que os empréstimos fiquem mais seguros. Esse é o cenário otimista, onde tudo dá certo, o que faz as pessoas ficarem otimistas e menos cautelosas e aceitarem receber remunerações cada vez menores mesmo em títulos que oferecem riscos significativos. E o cenário pessimista?

    No cenário ruim, os imóveis diminuem de valor, o país entra em estagnação ou recessão fazendo com que os salários fiquem estagnados ou recuem, o desemprego aumenta (fazendo com que a métrica DTI perca o sentido para uma pessoa que perdeu completamente a renda). Se os imóveis perdem valor, o LTV aumenta. Se o imóvel que o Sr. X comprou por 1M cair para 700.000,00, o LTV irá subir sensivelmente. Se os salários decrescem, O DTI provavelmente irá aumentar ou perder o sentido quando a renda deixa de existir pelo desemprego. Assim, num cenário de contração da economia como um todo e do setor imobiliário em especial, pode fazer com que os empréstimos financeiros baseados em garantias imobiliárias fiquem extremamente arriscados, dependendo da variação do LTV e da capacidade das pessoas pagarem os seus empréstimos.

    Voltemos ao exemplo inicial do Sr. X. Lembrem-se que o LTV era de 70% para um empréstimo de 700.000,00 para o valor de imóvel de 1M. Acreditando que era o imóvel da vida dele, e que o valor intrínseco do imóvel era fenomenal não importando tanto o preço a ser pago já que ia financiar o mesmo em suaves prestações durante 30 anos, o Sr. X, bem como quem emprestou dinheiro para ele,  deu o azar de comprar o imóvel num pico de valorização imobiliária e a beira de uma recessão da economia.  Assim, dois anos depois da compra realizada o imóvel caiu 30% de valor, o saldo devedor não diminuiu muito (vou considerar igual para fins de simplificação) e o Sr. X perdeu o emprego (que fase Sr. X!). O LTV do empréstimo se tornou de 100% já que o imóvel diminui 30% (1.000.000 x 0.7) e o DTI perdeu o sentido, já que o Sr. X não terá mais dinheiro para pagar o seu empréstimo. Como o Sr. X ficará inevitavelmente inadimplente, o credor terá que obrigatoriamente executar o imóvel dado em alienação fiduciária. Porém, há custos para se tomar um imóvel e vendê-lo em leilão. A agência de classificação de risco Fitch (em diversos relatórios de classificação de risco que li da agência sobre algumas séries de CRIs) estima que uns 20% seriam os custos envolvidos para a transformação em dinheiro do imóvel dado em garantia. Isso está para lá de otimista. Os custos finais podem ser muito maiores, pois em leilão os deságios exigidos pelos investidores serão muito maiores do que meros 20% (sem contar os pesados custos de advogados, que com certeza não irão cobrar barato). Se a situação for de crise sistêmica  é possível que não se encontre nem mesmo compradores para esses imóveis, a não ser que se dê descontos de 70/80% do valor do imóvel (sim, isso existe, o que faz a alegria de quem entende um pouco do assunto). Portanto, no caso do Sr. X que o LTV passou de 70% para 100% é certo que o credor terá perdas líquidas pesadas no empréstimo feito, pois o imóvel dado em garantia não será suficiente, depois de pagos todos os custos e o spread grande bid/ask da venda do imóvel em leilão, para pagar o saldo devedor. Foi isso que aconteceu nos EUA. Alguns tomadores de empréstimo pararam de pagar, começou a se ver que os LTV eram imensos, veio pânico, o valor dos imóveis começou a cair, o que fez com que o LTV aumentasse ainda mais, os bancos retomavam as casas jogando muitos imóveis no mercado ao mesmo tempo, não apareciam compradores suficientes mesmo com grandes deságios em short sale ou foreclousure, o que fazia com que as pessoas que emprestaram dinheiro (ou que última instância compraram esses créditos) ficassem com grandes prejuízos líquidos. Um bom momento de estar líquido deve ter sido nos meses de pânico de 2008, consigo imaginar casas em La Jolla San Diego sendo vendidas em short sale ou em procedimento de foreclousure a preço de banana. Portanto, crises econômicas e imobiliárias podem cair com uma verdadeira bomba em instrumentos como CRI e por via de consequência em Fundos Imobiliários de Papel. 

      Depois dessa longa digressão, irei colocar algumas breves análises que venho fazendo séries de CRIs onde o Fundo Imobiliário FEXC possui grande participação como investidor. Depois das explicações creio que o leitor poderá facilmente compreender os dados abaixo. Todas as informações podem ser vistas no site da Brazilian Securitires (http://www.bfre.com.br/braziliansecurities/pt).

1)   1)    Série 269 – 8% + IGP-M (é quanto a CRI paga para os compradores) emitida em 2011

 Fundo Imobiliário FEXC possui 14M cota Sênior de uma emissão de 26M. Há ainda 3M de quotas subordinadas (10% do total, essa é a margem de segurança). A Taxa da CRI subordinada (série 270) é de módicos 51,1% aa, não você não leu errado.

- Funding - residencial (216 contratos originários de empréstimo). Porém 80% dos contratos são de refinanciamentos. Em 2014, o número de contratos caiu para 139. O saldo devedor da CRI Senior para 17,4M. O saldo do FII nesse CRI é de 14M (o que representa 80% da CRI Senior dessa emissão)

- LTV dos empréstimos – 47% em 2012, passando para 50% em 2014.

- DTI – DEBT TO INCOME – 30% na emissão 

- A Inadimplência em setembro de 2014 não era baixa. Apenas 55% dos pagamentos estavam em dia.  Mais de 18% do saldo devedor estava com atrasos superiores a 90 dias (atrasos superiores a 90 dias tem uma probabilidade grande de implicar em default do devedor original e necessidade de execução da garantia). Tal métrica vem piorando desde a emissão, o que pode significar um certo stress no fluxo de pagamentos.

 2)      Série 251 – 8,2% + IGP-M

Emissão Sênior de 35,3M (mais 10% de CRIs subordinados com remuneração de 44%,8 aa).

Funding – Residencial e comercial. Em setembro de 2014, havia 159 contratos. Apenas 46.9% do saldo devedor estava em dia.  24% do saldo devedor estava com atraso superior a 90 dias, o que é um número bem elevado. Saldo remanescente de 16,1M sendo que o FII possui 5,6M (o que representa uns 35%)

LTV – Em setembro de 2014, o LTV médio era de 57%. Porém, dos contratos em atraso em mais de 180 dias era de altíssimos 80%. Sendo assim, a própria agência de risco diz que nestes casos há possibilidade real de perdas patrimoniais, caso haja desvalorização dos imóveis.

DTI – Não encontrei.

        Assim, a série 269 que o FEXC comprou parte significativa da mesma rende IGP-M +8%. Nada tão espetacular se compararmos com NTNB pagando IPCA +6,5%. Alguém pode argumentar que há IR no título público federal, o que é verdade, mas se pode responder que o investidor em quotas do FEXC paga taxa de administração, que não são nada baratas em fundos de papel, assim o investidor final em FII não receberá IGP-M +8%. Pelas métricas, observa-se que atualmente há 139 contratos de financiamento. O LTV está em média em 50%. Uma parte significativa (45%) do saldo devedor apresenta atraso, sendo que 18% do saldo devedor total está com atrasos superiores a 90 dias. Será que alguém realmente analisou ou analisa cuidadosamente esses 139 contratos de financiamento?  Nessa série, por exemplo, há uma grande concentração do saldo devedor na cidade de São Paulo. Assim, bastaria um arrefecimento do mercado imobiliário em São Paulo (não precisa nem ser no Brasil inteiro) para que o LTV cresça tornando mais arriscada toda a operação. Além do mais, será que a qualidade dos tomadores de empréstimo foi muito bem conferida? Será que a empresa que concedeu os empréstimos sabia que poderia emitir CCIs e vender para uma securitizadora para essa transformar essas CCIs em CRIs e vender para investidores qualificados, não pode ter feito uma análise mais "frouxa" de crédito, tudo com o intuito de gerar esses instrumentos financeiros, já que o risco do empréstimo não ficaria mais com ela? Foi exatamente isso que ocorreu na crise das hipoetcas sub-prime do mercado americano. Isso pode vir a acontecer no Brasil? Eu não sei. Porém, eu acho que uma taxa de IGP-M + 8% aa (essa taxa pode ser maior se houver compras com deságio no VP) tendo que ainda descontar taxas administrativas pesadas, está longe de remunerar adequadamente o risco com SELIC a mais de 11% e FII de tijolo pagando de 10 a 12%.

     Não vou continuar na análise para não deixar esse artigo muito pesado. Porém, deu para perceber como pode ser complexa a análise de um FII de papel. Para analisar apenas duas séries de CRI, e o FEXC possui participação em dezenas de séries de CRI, é preciso um bom tempo e paciência para olhar todas as métricas. Alguém faz isso? Eu duvido, acho que até mesmo os gestores dos FII de papel não fazem isso. Para fazer uma análise completa, eu creio que teria que se analisar todos os CRIs do fundo, colocar os dados atuais de LTV e DTI, e simular dezenas de cenários de Stress em algum modelo de análise mais complexo. Sim, colegas, não é simples não. Não é à toa que os Quants (denominação que se dá a gênios de física ou matemática que vão trabalhar para o mercado financeiro) adoram esses instrumentos complexos de dívida, onde quase ninguém sabe ao certo precificar se o preço está correto ou não, mas apenas alguns poucos Quants com seus modelos de análise poderosos. Os Quants tiveram participação decisiva na crise financeira de 2008, e o livro "Mentes Brilhantes, Rombos Bilionários" é uma forma agradável de se saber mais sobre essa nova forma de encarar o mercado financeiro.

Um livro bacana que conta a história de diversos Quants e os seus fundos Hedges e como a forma de pensar de se criar instrumentos financeiros cada vez mais complexos onde apenas um punhado de pessoas compreendia bem acabou arrebatando W. Street e muitos incautos investidores.

        Muitos colegas olham apenas o preço da quota no mercado secundário e o preço do valor patrimonial da quota. Outros investidores mais sofisticados talvez olhem o preço da quota e tentem fazer alguma projeção com a curva futura de juros. Porém, eu me pergunto, se esses investidores sabem exatamente o que estão comprando. Não há nenhum problema em se comprar o que quer que seja no mercado financeiro, desde que o investidor saiba os riscos associados e desde que seja corretamente remunerado por esses riscos.  Mesmos instrumentos complexos e arriscados como os FII de papel podem ser bons investimentos, caso a margem de segurança seja grande. Se a compra é feita com um deságio de 20% do valor patrimonial, quer dizer que se muita coisa der errada e 20% do saldo devedor micar  o investidor mesmo assim não sairá perdendo nada. 

          Porém, os retornos potenciais devem ser atrativos. Não há qualquer sentido financeiro em comprar um FII de papel pensando num retorno financeiro de 11% ou até mesmo 12% aa, quando a SELIC encontra-se no patamar de 11.25%. Além do mais, é insólito ter um retorno quase idêntico, ou às vezes idêntico, de um FII de tijolo onde a fonte de receita é de aluguéis de empresas. Se tudo der errado para um FII de tijolo ele fica com 100% de vacância e pagando os custos de manutenção, porém o ativo permanece lá com toda a possibilidade de gerar receitas. Se tudo der razoavelmente bem, o FII de tijolo não só fornecerá renda de aluguel, como apresentará dividendos crescente com o tempo, como é normal em alugueis, já que o yield de um FII tende a ser uma métrica real. Portanto, é ilógico termos FII de tijolo e FII de papel pagando o mesmo yield, e isso está acontecendo atualmente no mercado brasileiro. Não acredita? Quando fiz uma série sobre REITs (que considero um dos melhores artigos que já escrevi, pois é um tema quase não tratado no Brasil), eu fiz uma comparação dos Yields dos Mortage Reits (FII de papel americano) e do Yield do  S&P 500  (Os Equity Reits - FII de tijolo americano -  possuem um yield pouco superior ao S&P 500. Atualmente o Yield é na faixa de 3,5% aa - o leitor pode conferir a série em http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/reits-um-estudo-sobre-suas.html, são três artigos) :

      Percebam a diferença abissal do yield que os Mortage Reits proporcionam. Isso nem remotamente acontece no Brasil. Quando escrevi a série há seis meses, eu não entendia muito bem o motivo de não haver quase nenhum spread entre FII de tijolo e FII de papel. Hoje cada vez mais me convenço é de que talvez não se saiba corretamente quantificar o risco dos FII de papel e se exige um prêmio muito baixo.

      Uma crise econômica ou uma estaginflação cumulada com uma crise imobiliária pode ter impactos bem negativos no mercado imobiliário de aluguel. A vacância pode atingir níveis altos, os alugueis podem cair, e alguns FII podem passar por dificuldade (apesar de achar que com uma carteira de uns 15-20 FII bem selecionados o investidor não terá grandes sobressaltos em seu fluxo de caixa). Porém, um cenário desses pode ser uma verdadeira bomba para FII de papeis, pois isso pode aumentar o inadimplemento e os LTV podem chegar a níveis bem perigosos caso haja uma desaceleração imobiliária geral. Cabe ao investidor sopesar os prós e contras desse investimento, e estar ciente no que está se metendo ao comprar esse instrumento financeiro.

É preciso abir a caixa preta que são os FII de papel. Resta torcer para que não seja uma caixa de pandora.

       É isso colegas. O artigo ficou extenso, mas é um tema que não é muito abordado na internet, portanto creio que a leitura tenha valido a pena. 

                
 Um grande abraço a todos!