REFLEXÃO - RETORNO HISTÓRICO DO CAPITAL, PIKETTY, MERCADO ACIONÁRIO, GESTÃO ATIVA E OUTROS TEMAS

           Olá colegas, estava aqui trabalhando e pensando em escrever sobre RF (que se tratado com profundidade é extremamente complexo), e resolvi compartilhar com os leitores desse blog, uma salutar discussão que tive com algumas pessoas na internet.

A minha mensagem inicial tinha o foco de falar sobre: alguns fatos históricos, retorno sobre capital, gestão ativa e a fórmula básica de precificação do mercado acionário. Eu citei de passagem o livro do Piketty (para quem não sabe um economista Francês que escreveu um livro que está dando o que falar). Houve um comentário um  sobre esse pequeno detalhe do texto de citar o Piketty, e a conversa se transformou, e foi-se falado de impostos, justiça, paraísos fiscais, artigos do site Mises, países da Escandinávia, etc.

Eu coloquei algumas mensagens, mas acho que ficou meio se pé nem cabeça (foram muitas mensagens), portanto resolvi editar agora e apenas colocar a mensagem original, que ficou como se fosse um artigo.

"Colegas,

a) É muito interessante quando lemos sobre pessoas que tratam um determinado tema de uma maneira original. Aliás, nós termos tempo para ler sobre isso também é fundamental para tornar as nossas visões de mundo mais apuradas (e por isso falam sobre o decréscimo exponencial de utilidade marginal no estudo cada vez mais aprofundado de FII, um dos motivos é o custo de oportunidade do seu tempo estar sendo destinado a uma atividade que não irá trazer uma utilidade marginal muito pequena em relação a outras atividades onde a utilidade pode ser muito maior). Falo sobre isso, pois estou lendo o monumental livro do Sr. Piketty sobre desigualdade. Antes de mais nada, o livro, pelo menos até a parte que eu cheguei, é extremamente instrutivo sobre diversos temas que ou não são debatidos, ou são debatidos pelo “ouvi dizer” sem qualquer embasamento em dados. A toda evidência, o tema é central para o convívio humano no século XXI, se realmente queremos um mundo mais pacífico (não é demais lembrar, que ontem era o dia do refugiado, e a humanidade hoje possui mais deslocados – 51 milhões – que quando da segunda guerra mundial);

b) Porém, eu não vou falar sobre desigualdade aqui. Eu citei o livro do economista francês, pois ele utiliza muito a métrica retorno do capital. Esse retorno, e estou falando aqui de dados de 300 anos, tem uma média de 5% (em termos reais), mas atualmente ela oscila entre 3-4% (o que achei incrível, pois é idêntico aos 4% do estudo Trinity sobre uma taxa segura de retirada de portfólio para fins previdenciários). A toda evidência algumas espécies de ativos remuneraram mais do que isso e outros menos. Porém, essa foi uma média. Algo muito interessante também é ver um livro sobre economia citando exemplos de Balzac ou Jane Austen, tal fato inusitado fez o Sr. Krugman dizer que havia dezenas de anos que isso não ocorria, e o Gianetti fala exatamente a mesma em seus livros, que a discussão econômica foi dominada por apenas uma forma de ver os fatos (mas isso também é outra história, para um outro momento). Citei os exemplos literários de mais de 200 anos citados no livro, pois nos séculos 18/19 os conceitos de capital e renda deste mesmo capital eram intercambiáveis como se fossem a mesma coisa. Alguma semelhança aqui com FII e como as pessoas vem esses instrumentos para os seus fins sucessórios e previdenciários?

c) Se não ficou muito claro o final do último parágrafo, explico. A riqueza naquela época estava nas terras rurais (e é por isso que um dos maiores economistas clássicos, David Ricardo, focou toda a sua análise sobre escassez na relação terra x aluguéis). Logo, o retorno sobre o capital terra equivalia a 5%. Como não existia inflação naquela época, ou era muito reduzida como 0,1/0,2%, esse era um retorno real. Logo, os escritores daquela época diziam que 1 milhão de francos (no caso Francês) era equivalente a uma renda de 50.000 francos por ano. E essa era uma quantia para que a pessoa não precisasse trabalhar e ter uma boa vida. Logo, o capital 1 milhão era uma medida intercambiáveis com a renda. A outra forma de capital daquela época era ser credor do governo, e os governos também pagavam em média 5% reais (lembrando que não tinha inflação). Logo, o capital proveniente de terras ou o capital proveniente de empréstimos ao governo também eram noções intercambiáveis, pois a quantia de 1 milhão de francos era o passaporte para uma vida de rentista. Apenas a título de curiosidade, a frança deu calote em sua dívida quando houve a queda do antigo regime, pois possuía uma relação dívida/PIB bem alta. A frança também no pós segunda guerra, assim como a Alemanha, deram outro calote na dívida pela inflação alta(algo que pode acontecer num futuro não muito distante no Brasil, se não começarmos a discutir as questões realmente sérias nesse país). Já a Inglaterra nunca deu o calote na sua dívida por moratória ou por inflação nos últimos 300 anos. A relação dívida/PIB, que chegou a quase 200/250%, foi diminuída a base de superávits. Dá para entender agora por qual motivo o Brasil sempre, num janela de muitos anos ainda, vai pagar mais por seus empréstimos do que uma Inglaterra?

d) E o que isso tudo quer dizer Soulsurfer? Significa muitas coisas, colegas. Primeiro, essa ideia de não me preocupo com o capital, pois a função de FII é gerar renda, é muito, mais muito antiga. Segundo, o retorno sobre o capital sempre oscilou numa média histórica de 5% (e isso antes dos impostos), e está caindo para 3-4% (e há uma explicação muito lógica para isso, tem a ver com a relação capital/renda produzida pela sociedade seja nacional ou global, mas eu não vou adentrar nisso também). Logo, qualquer estimativa de longo prazo que leve a taxas de retorno do capital muito baixas ou muito altas, ou são pessimistas demais ou otimistas demais (e aqui a sua valoração vai depender de como você enxerga ideologicamente o retorno sobre o capital);

e) Portanto, se uma pessoa possui um capital de 5M, e vive com 100k, dando um retorno de capital sobre 2%, ela pode estar em FII, renda fixa, ações, não vai fazer diferença, a não ser que haja eventos de ruptura completa da ordem como a revolução bolchevique de 1917, a desapropriação em massa de fazendeiros brancos no Zimbábue no final da década de 80 ou se você era Judeu em boa parte da Europa entre os anos de 33 a 45. Esse nível de 2% é metade dos 4% do estudo Trinity, logo, não há chance de dissipação do capital e não manutenção da renda (na verdade alguém com esse patrimônio faz parte da super elite mundial, faz parte dos 0,1% do mundo, apenas lembrando que na época da revolução francesa, a nobreza que vivia em festas nos palácios representava 2,5% da população). Logo, quando fomos discutir decisões financeiras ótimas ou não-ótimas (retornos esperados para determinados graus de risco) não faz sentido confundirmos essa discussão com risco de exaurimento do capital em casos extremados como esse. São duas coisas distintas;

f) Por mais abstrato que isso possa estar parecendo, ele é fundamental para nos dizer que os yields atuais dos FII (estimando em 10%) são o dobro do retorno histórico do capital. Para melhorar a situação, esses retornos são isentos de impostos, e o retorno atual do capital de 3-4% é pré-tax, que em países ricos ultrapassa 30%. Portanto, e aqui concordo com o Small, esses dividendos não serão provavelmente sustentáveis no médio/longo prazo, nem mesmo a isenção dos mesmos, pois eles diferem em muito do retorno médio do capital, numa forma de investimento que é muito menos arriscada do que o investimento em setores produtivos (mercado acionário);

g) Aqui mudo um pouco o enfoque e o tema. Colegas, acadêmicos, gestores de fundos hedges, grandes investidores, concordam que o retorno do mercado acionário pode ser resumido na seguinte equação (presumindo-se uma taxa de payout constante do tempo, bem como valoração constante):

Equity premium Risk + Return on Riskless asset = Dividend Yield + Real Growth (ou EPR + Y = D/P +G).

Para quem já leu ou pensou sobre o assunto, sabe que o lado esquerdo nada mais é do que a taxa de desconto, sendo que o lado direito nada mais é do que o fluxo de caixa.

Algumas pessoas cometem o equívoco de comparar o Y nominal (geralmente a taxa de um Bond americano, se a análise for daquele mercado) com um G real. Isso é muito comum, e a toda evidência não se pode comparar medidas nominais com medidas reais, sob pena de se chegar a valores subavaliados no caso (o que não deixa de ser uma margem de segurança).

h) Os inputs dessa equação podem ser trabalhados de diversas formas, e dependendo dos resultados podem mostrar se há sobreavaliação ou não, se há otimismo exagerado ou não. Geralmente, o otimismo se concentra na parte do G, ou seja do crescimento real dos dividendos, ou se você usar um modelo do fluxo de caixa para empresa, do crescimento real dos lucros. Logo, as pessoas podem estimar crescimentos reais de 5%, 10%, 15%. Entretanto, sabem qual foi o crescimento real dos lucros e dos dividendos na maior potência econômica da história mundial entre 1950-2009 (época do grande boom econômico americano pós-guerra)? 1.5% e 1.3% respectivamente. Sim, isso mesmo, os lucros das empresas americanas listadas na bolsa tiveram em média um crescimento real dos lucros anualizados de 1.5% (a título de curiosidade o crescimento do PIB real americano foi de 3%, se você ficou confuso pelo descompasso entre o crescimento real dos lucros das empresas e o crescimento real do PIB, isso se deve principalmente ao fato de que boa parte do crescimento de uma economia se dá nas start-ups, empresas que não estão listadas em bolsa. Pode-se imaginar que o descompasso no caso brasileiro, talvez seja maior ainda, devido ao tamanho diminuto de nosso mercado).

i) Logo, previsões de crescimentos reais de 10-12% para o mercado como um todo são completamente dissociadas da realidade e dos retornos históricos. Geralmente, esse super-otimismo acontece apenas em investidores individuais bem como em analistas, pois gestores de fundo hedge, por exemplo, costumam serem muito mais pessimistas em relação ao crescimento. Já vi gráficos que quando as previsões de crescimentos de analistas e investidores amadores/ou retaliers ficam assim sem qualquer base com a realidade é quase que completamente correlacionada com momentos pré-crash. O motivo é claro, quando se é otimista demais com o crescimento real dos lucros, se pode pagar pelos ativos preços esticados em seus múltiplos (P/L, P/VP), o que leva a valorações extremas dos ativos;

j) O crescimento tende a diminuir no mundo, e isso é muito bem explicado pelo Pikkett no livro. O crescimento real de uma economia depende de dois fatores: o crescimento da produtividade e o crescimento demográfico. Quase metade do crescimento de uma economia é explicado pelo crescimento demográfico. É por isso, amigos, que economistas sérios brasileiros nos alertam sobre o período em que o Brasil deve crescer para enfrentar os desafios do futuro, nós estamos passando por um período de transição demográfica, nós estamos no melhor momento demográfico possível, e ele vai se encerrar em 2040/2050, assim como encerrou-se na Europa. O Japão atualmente possui crescimento demográfico negativo, sendo assim o Japão apenas com aumento de produtividade não vai crescer a 3% real ao ano no longo prazo, independente de qualquer política de afrouxamento monetário.

k) Isso quer dizer que o crescimento da economia, e do lucro das empresas, irá diminuir no longo prazo, o que é compatível com uma diminuição no retorno da capital. Portanto, as previsões deveriam ser mais cautelosas e não otimistas. Soul, você está falando sobre a média do mercado, eu vou fazer gestão ativa e escolher as melhores empresas. Sim, estou falando sobre a média do mercado, e realmente há empresas e setores que irão se sair pior e outras se saíram melhores, e a esmagadora maioria ficará na média. É uma estratégia de investimento, e eu também gosto de fazer. Porém, precisamos estar cientes de alguns detalhes;

l) A literatura é unânime que a gestão ativa é jogo de soma negativa. Não é matematicamente possível a média da gestão ativa ser melhor do que a média do mercado (gestão passiva), e o motivo é muito simples.

O retorno do mercado acionário = Média do retorno de investidores ativos x percentual de capitalização deles no mercado + média de retorno de investidores passivos x capitalização deles no mercado.

Isso pode ser escrito como RM = Rativo x Cativo + Rpassivo x Cpassivo.

Se nós temos um mercado divido 50% entre gestão ativa e passiva, e o retorno do mercado acionário é 10% (o que presume-se que o retorno dos passivos será de 10%) teremos:

10% = Rativos x 50% + 10% x 50%. Amigos, o retorno dos investidores ativos só pode ser 10%. Qualquer capitalização que você coloque para os investidores ativos, redundará que a média dos investidores ativos será igual a média do mercado.

Se colocarmos as taxas administrativas e os altos custos de se ter uma estratégia ativa, o retorno médio dos investidores ativos sempre será menor do que a média de retorno dos investidores passivos.

O que acontece na verdade, é que há uma competição entre investidores ativos para quem vai se posicionar acima da média, e na verdade o que acontece é uma transferência de renda de investidores para os gestores financeiros do mundo. Isso é tão evidente, e está ficando cada vez mais escancarado no mundo, e pode ser muito bem visto num documentário como o “Inside Job”. Gestores não perderam dinheiro, pelo contrário receberam milhões de dólares mesmo pós-crise. Gestores financeiros nos EUA podem ganhar centenas de milhões de dólares por ano. De onde vem esse dinheiro? Do alpha (retornos em excesso sobre um benchmarket ajustados pelo risco)? É claro que não, vem do jogo de soma zero, da transferência de dinheiro de uma camada numerosa da população para o bolso de uma minoria. A situação é tão extrema nos EUA que o J. Bogle tem um livro chamado “Dose Certa” onde ele passa metade do tempo metendo o pau nisso, mesmo ele sendo um dos gestores financeiros mais respeitados do mundo;

m) Se a pessoa entende que a gestão ativa é um jogo de soma negativa (e os investidores amadores perdem por uma margem absurda no longo prazo para uma gestão ativa segundo várias pesquisas. Os únicos que mais ou menos empatam são gestores de fundos hedge, mas estes são a nata da elite intelectual financeira), ele pode tentar achar empresas ou ativos que irão crescer a taxas reais de 8/10/15% em períodos longos de tempo. Se tiverem sorte ou competência, o fenômeno Equity Bond bem exposto por W.Buffett se aplica em toda sua completude, e a toda evidência os retornos serão fabulosos. Porém, é sempre ter em mente o número G (crescimento real dos divendos), bem como o retorno do capital historicamente nos últimos 300 anos em mente.

n) O fato do W.Buffett não conseguir vencer um índice nos últimos cinco anos a toda evidência não denigre as habilidades de um dos maiores investidores de todos os tempos. Isso apenas mostra que quando um mercado é consolidado como o americano (e como o mercado brasileiro não o é, uma estratégia ativa faz mais sentido), até mesmo um grande investidor, cercado por dezenas de analistas que devem ganhar milhões de dólares, não consegue bater um simples ETF. Isso deveria ser um alerta para baixarmos nossas expectativas, em minha opinião. Hoje os mercados são muito mais competitivos do que antigamente, e cada vez mais fica difícil explorar qualquer ineficiência que o mercado por ventura possa oferecer;

o) Se você ainda não faz parte da super-elite mundial com patrimônios superiores a 2 milhões de dólares para poder contar com o retorno sobre o capital, e se suas expectativas devem ser mais cautelosas, o que se deve fazer? Como bem dito pelo colega Paulo (e isso é matemático também), o foco deve ser na constituição do patrimônio, no aporte, no engrandecimento na profissão ou na assunção de riscos no empreendedorismo. Não há outra solução.

Obs: não revi eventuais erros ortográficos.

Abraço a todos!"

      É isso aí, colegas, o tema que se desenvolveu depois foi bem interessante, mas ficou muito grande para se colocar aqui como um post no blog. Abraço a todos!