INVESTIMENTOS - IMÓVEIS PRÓPRIOS, FII, CAP RATE E OUTRAS QUESTÕES

        

"Por que não deveríamos começar a colher os frutos espirituais de nossas conquistas materiais?" John Maynard Keynes

        Olá colegas! Este artigo é uma reflexão minha após ver uma série de comentários no Post do colega BBB (Bye Bye Brazil) que pode ser encontrado aqui: http://byebyebrazil.blogspot.com.br/ . Antes de tudo, não se trata de nenhuma crítica a ninguém, muito pelo contrário, mas apenas uma reflexão sobre os pontos ali levantados.

         Afinal, Soulsurfer, qual era o tema? O colega BBB está construindo um galpão e pretende alugá-lo. Ele está contando a história desde o começo, da aquisição do terreno aos problemas burocráticos. É interessante, principalmente para quem não está acostumado com o setor imobiliário. Quatro pontos surgiram nos comentários, e pretendo abordá-los: a) rendimento baixo comparado ao investimento em FII; b) risco de concentração, c) valorização dos imóveis no tempo, mas não dos FII e d) vantagem de administração direta de um imóvel próprio sobre um Fundo Imobiliário. Vamos refletir sobre todos os tópicos.

RENDIMENTO BAIXO COMPARADO AO INVESTIMENTO EM FII

                O colega BBB postou os dados do seu galpão: a) custo previsto de R$625k; b) área construída de 380m2 e c) aluguel potencial de 5 a 6k. Analisemos algumas métricas básicas:

a)      VP do m2 = 1,64k por m2

b)      Aluguel por m2 = R$ 13,15m2 a R$15,8m2

                Para padrão de comparação, vamos analisar dados do SDIL um galpão de logística moderno, localizado numa região estratégica no RJ: a) Valor de avaliação 145M; b) área construída de 44.130m2 c) 1,150M de aluguel (com 4,5% de vacância). Vamos aos dados:

a)      Vp do M2 = 3.285 (o VP da quota é de R$101,15)

b)      Aluguel potencial (considerando vacância 0) = aproximadamente R$ 27,00 o m2.

                  Na análise objetiva dos dados, chegamos a conclusão de que o VP, bem como o aluguel potencial do projeto do nosso amigo BBB é metade dos valores do FII SDIL, o que mostraria que o negócio é seguro, e o preço do FII estaria sobreavaliado. Porém, esta seria uma conclusão precipitada, pois, pelo que entendi, o imóvel do BBB está localizado no interior de SP, enquanto o SDIL  em lugar privilegiado no RJ (o imóvel do BBB também pode te localização estratégica, mas talvez não se possa comparar com o SDIL). Além do mais, a faixa de preço de aluguel varia de acordo com a localização, e padrão construtivo do imóvel. O aluguel de um apartamento no Morumbi não é o mesmo que o aluguel de um imóvel na Praia Grande. Por isso, a análise tem que ser feita principalmente sob a ótica do CAP RATE.

    

           Primeiramente, imagine se o BBB fosse apenas um construtor,  e um FII quisesse comprá-lo, provavelmente o mesmo venderia o galpão com lucro, uma média é buscar 40% de margem bruta em negócios de incorporação, o que faria com que o preço por m2 de venda fosse algo em torno de  2,3K por m2. Vejam, ninguém empenha dinheiro, se incomoda com projetos, burocracia, risco do empreendimento , etc, para vender o imóvel pelo preço de custo, até porque isso equivaleria a uma venda com perda real. Se esta margem de lucro bruto de 40% fosse aplicada, qual seria o CAP RATE implícito que este FII hipotético teria? O custo seria de 874k (2,3K x m2 construído). O aluguel potencial de R$60k a 72k, daria um CAP RATE de 6,8% a 8,2%. Nenhum FII poderia comprar um imóvel com um retorno desses, pois administração não estaria criando valor ao quotista. Se descontarmos as taxas de administração, consultoria, etc, o retorno seria baixíssimo. Portanto, a compra por um FII no imóvel nessas condições não faria sentido do ponto de vista financeiro.  O CAP RATE potencial do BBB como construtor é de 9,6% a  11,5%, o que é interessante para o galpão de logística, mas não é um ponto fora da curva.

               

Quando morei na Califórnia ano passado, fiz amizade com um empresário que estava construindo galpões. Ele construiu um por 4M, e tinha um aluguel potencial de 55k a 65k, com um CAP RATE potencial de 16,5% a 19,5%. Eu fiquei muito intrigado com um CAP RATE tão alto, ele falou que isso era a média do setor, e principalmente porque ele comprou terrenos a baixo custo.  Não é por outro motivo que houve um boom de galpões logísticos, pois são muito fáceis de construir, e possuem um cap rate muito alto ( o que vem diminuindo sensivelmente com o aumento do preço dos terrenos). Não é por outro motivo também que depois das lajes corporativas, a bola da vez será a área de logística na questão de desequilíbrio entre oferta x demanda. Logo, assim como no mercado Office, apenas os imóveis bem localizados e competitivos conseguirão passar incólumes pelo aumento da oferta em 2015/2016, segundo apontam estudos de algumas consultorias.

O CAP RATE do SDIL é de aproximadamente 10% sobre o VP da quota.  Logo, o CAP RATE do FII é menor do que o alto retorno que grandes construtores talvez pudessem conseguir. É bem maior do que o CAP RATE se um FII comprasse o imóvel do BBB, e é parecido com o retorno que o BBB teria/terá como construtor para alugar. Entretanto, aqui também precisamos esmiuçar um pouco mais a questão para termos uma melhor visão da problemática.

Uma das grandes vantagens dos FII é sua liquidez, o que um galpão de logística não tem, podendo a iliquidez ser um grande problema a depender do ciclo do mercado imobiliário. A liquidez pode ser um fato bom para uns, e muito ruim para outros que podem olhar o vermelho do Home Broker e liquidar posições muito facilmente. Onde você quer chegar Soulsufer?  Bom, o SDIL atualmente é negociado a R$90,00 por quota.  Isso quer dizer que você está comprando o m2 de um galpão localizado no RJ, com inúmeros blocos modulares, por algo em torno de 2.900 o m2 (o que seria uma diferença de aproximadamente 25% entre o exemplo hipotético da compra do imóvel do BBB pelo FII), com um cap rate bem razoável de 11,1%. E se você comprou SDIL a R$80,00 em fevereiro deste ano?  Você compraria o m2 por R$ 2.600 o m2, e com um cap rate de mais de 12% aa.

Logo, a volatilidade do mercado de FII, para quem conhece estes detalhes e o que está comprando atrás das letras, pode fazer com que haja compras de imóveis por m2 bem atrativos, bem como cap rates bem elevados (se alguém fizer esse exercício com EDGA ou RNGO, irá perceber que quem comprou nas mínimas, adquiriu imóveis com CAP RATE de incríveis 14/15%).

Como destaco no meu post http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/fii-vamos-de-all-in.html apenas a diversificação protege dos riscos não-sistêmicos do mercado imobiliário. Logo, posições concentradas são muito mais arriscadas, e deveriam no mínimo remunerar mais, na minha opinião muito mais, o que parece não ser o caso das comparações aqui feitas. Além do mais, o FII analisado possui dezenas de galpões modulares, logo pode haver pulverização de locatários, e vacâncias parciais. Em um imóvel menor a vacância ou é 0% ou 100%. Em períodos longos de vacância, o fluxo de caixa simplesmente deixa de existir, o que não é o caso do FII analisado que pode suportar vacâncias parciais.

Por fim, todos sabem que um prédio alugado ao Banco do Brasil vale mais do que um prédio alugado para o mercado do seu João. Um prédio alugado por 10 anos para o BB, vale muito mais do que um aluguel tradicional para o mercado do seu João, pois o risco de inadimplência é muito pequeno, bem como a garantia de um fluxo de caixa estável por uma década é algo que confere segurança. Logo, um imóvel como SDIL que possui certa concentração em BR FOODs (uma das gigantes do setor de alimentação) deveria pagar menos do que um galpão logística menor alugado para uma empresa pequena, já que a segurança de um contrato até 2023 com uma empresa gigantesca é um mitigador de riscos.

Sendo assim, um FII como o SDIL deveria pagar menos do que um galpão construído pelo nosso colega BBB, pois: a) possui mais liquidez; b) possui 120 vezes mais de área construída, o que providencia diversificação e possibilidade de segurar bem vacâncias parciais; c) possui um contrato longo com uma empresa muito grande, o que diminui o risco de inadimplência, que é muito grande em contrato com empresas menores.

Porém, apesar de ter todos os ingredientes para pagar bem menos, nós vimos que ao contrário, o FII na verdade possui um CAP RATE maior até mesmo do que a hipótese de construção para alugar (para quem comprou com descontos razoáveis no VP), o que quase ninguém pode fazer, pois poucas pessoas podem dedicar tempo para construir alguma coisa. Se adicionarmos a isenção do IR nos rendimentos, então a diferença se torna muito grande.  Diminua 27,5% de IR, e eventuais 10% de uma administradora (se você mesmo for administrador, é trabalho, toma o seu tempo, e é um custo de oportunidade que precisa entrar na conta), e observa-se que o CAP RATE líquido para os quotistas do SDIL é maior, sendo que em algumas suposições bem maior, o que a princípio pelos detalhes analisados é um contra-senso .

Assim, com yields tão altos, e isenção do IR, é muito difícil para investidores amadores (não institucionais com dezenas/centenas de milhões de reais que podem ter acesso a esses empreendimentos com cap rate de 15/20%) competir como construtores para alugar com os FII.

RISCO DE CONCENTRAÇÃO

Este tópico foi abordado no item anterior. Entretanto, o risco de concentração em aluguéis imobiliários é real. Ou você tem dezenas de milhões de reais, ou estará concentrado muito provavelmente num único setor, numa única região geográfica. A vantagem dos FII está basicamente na possibilidade de mitigação desses riscos, para mais detalhes sugiro a leitura do meu artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/02/como-estruturar-uma-carteira-de-fii.html

Soulsurfer, quer dizer que você é contra o risco de concentração no mercado imobiliário? Não, mas eu creio que faz mais sentido se o objetivo for compra e venda,  o que realmente pode dar retornos sensacionais de 80/90%. Entretanto, se o objetivo é renda, eu não vejo motivos para nos concentrarmos, pois como tentei, e tento demonstrar, essa concentração não é recompensada, o que acaba não valendo a pena do ponto de vista da teoria financeira.

VALORIZAÇÃO DOS IMÓVEIS

Uma linha de raciocínio também surgiu no sentido de que mesmo que a rentabilidade para aluguel do empreendimento do nosso colega não fosse tão grande, o valor dos imóveis inexoravelmente valorizaria (aqui não posso comentar a perspectiva específica do local do imóvel, que pode ter uma expectativa muito boa no médio prazo), bem como os aluguéis seriam corrigidos pela inflação,  o que não aconteceria com os FII. Aqui eu vejo dois problemas. Primeiro, a assunção de que os imóveis apenas valorizam, o que contradiz com o fato de que o mercado imobiliário é cíclico, e que compras podem ser realizadas no topo do mercado. O grande perigo com transações diretas em imóveis é que como os investimentos são concentrados, se a compra for num pico do mercado, pode haver grande prejuízo .  Inversamente, como as compras do FII são fracionadas e feitas ao longo do tempo, o risco de comprar no topo é mitigado. Aliás, esse é o maior argumento das pessoas que não dão muita bola para Valuation seja de FII, seja de ações.

O segundo problema dessa perspectiva é que o mercado imobiliário de FII seria um, e mercado imobiliário de um imóvel próprio seria outro. Ora, se o mercado imobiliário irá se valorizar no médio/longo prazo, por qual motivo os imóveis de FII não iriam se valorizar também? Para mim aqui há uma contradição lógica. Bato muito na tecla de que os FII aqui no Brasil não se alavancam. Não se faz dívidas para comprar imóveis. Logo, comprar um FII é comprar um imóvel, não é comprar uma ação de uma empresa (como no caso dos REITs, onde as participações são chamadas de ações, e vários REITs são verdadeiras empresas, sendo inclusive listados – se não me engano 13 REITs – no índice S&P500) que mexe com imóveis se alavancado e com todos os riscos e potenciais de retorno que isso proporciona. Sobre o aluguel, a questão é mais simples ainda, pois os contratos são reajustados por índices inflacionários, mesmo os de longuíssima duração como o da BR FOODs com o SDIL.

               

ADMINISTRAÇÃO POR TERCEIROS

           Este ponto eu achei bem interessante, e há tempo eu gostaria de falar sobre ele. Para mim a questão possui dois pontos. Um positivo e um negativo. Analisemos ambos, começando pelo positivo.

           Quem já teve que alugar um imóvel, ou conheça alguém que o tenha feito, sabe que as relações locatícias podem acabar mal. Primeiro, um locador pode depredar o imóvel, e se você for discutir isso na Justiça espere por bons anos de demanda. Além do mais, se o aluguel for residencial, sempre há incomodação com vazamento, pintura, etc. Se você tem apenas um apartamento para alugar, sem problemas. Se você já está numa posição que possui cinco ou seis apartamentos, a administração terá que se profissionalizar. Se for você que for o administrador, isso cobrará tempo e empenho seu. Se você terceirizar isso para uma imobiliária, você pagará pelo menos 10% sobre o valor bruto do aluguel (o que é maior do que a taxas administrativas de quase todos os FII de gestão passiva), e o problema da administração de terceiros voltará. 

       Para mim é um alívio não precisar negociar com locatários. Não precisar se preocupar com encanamento, pintura, eletricidade, etc. Posso estar surfando na Indonésia, fazendo um curso de finanças em Cingapura ou focado num novo curso acadêmico de Física, sem precisar me preocupar com cobrança de aluguel e os problemas que administração de imóveis envolvem. Além do mais, em que pese alguns problemas, as Administrações de FII são profissionais, algo que muitas imobiliárias estão longe de ser, apesar das taxas cobradas pelos FII ser em média menores do que as cobradas pelas imobiliárias.

          E o lado negativo, Soulsurfer? Como bem comentado pelo colega Pobre Catarrento, a administração por terceiros pode ter problemas. Uma das pessoas que mais entende de mundo, na minha opinião é claro, é o meu pai. A capacidade analítica dele é impressionante, cito aqui apenas algumas delas: a) ele disse que a Argentina ia quebrar na década de 90, quando TODOS economistas diziam que era um modelo a ser seguido; b) ele disse que o LULA não iria quebrar o Brasil, muito pelo contrário, e por isso ele comprou IBOV em 2002 a 8 mil pontos e comprou BONDs do governo brasileiro no exterior por 44,5% do valor de face e vendeu um ano depois por 105% do valor de Face; c) quando eu era adolescente, ele disse no famoso caso da escola de base de SP que estavam massacrando os donos da escola sem que houvesse qualquer prova, fiando-se apenas na palavra das crianças. Ele foi o único que vi falando isso. Dito e feito, e a vida dos donos das escolas para sempre foi destruída; d) ele falou para mim que a Dilma seria uma das piores presidentes do Brasil, quando eu disse que tinha esperança que depois de um governo de um Político como o Lula, seria bom ter um governo mais técnico (aliás quase todos os comentaristas políticos falavam a mesma coisa). Enfim, a lista de análise do meu pai é longa e impressionante.

         Por que falei do meu Pai? Quando disse que iria investir em FII, e expliquei para ele o que era um FII, a primeira e única coisa que ele me disse foi: "Confia em terceiros administrando o seu dinheiro?"  Essa pergunta do meu pai me fez refletir por vários meses antes de consolidar a minha estratégia de investimento. Obriguei-me a estudar mais sobre finanças, investimentos, imóveis em geral e FII especial. Cheguei as minhas conclusões que compartilho com os colegas nestes inúmeros posts. Entretanto, o alerta do meu pai sempre permanece como uma sombra. O que se pode fazer é escolher bons FII (e comprar ações é também entregar o seu dinheiro para terceiros administrar, que fique bem claro), estudar as administrações, avaliar a gestão, as taxas administrativas, e monitorar ao longo do tempo. Além do mais, isso apenas me fez decidir que a minha alocação em FII ideal deveria ser de no máximo 25/30% do meu patrimônio, e que alocações pesadas em FII, ou em ações, possuem este problema pouco abordado por livros, artigos ou blogs.

CONCLUSÕES       

         

         As reflexões aqui feitas não foram no intuito de criticar o empreendimento do colega BBB, pelo contrário. O Brasil precisa de empreendedores, e pessoas que colocam a "mão na massa". Além do mais, concordo plenamente com ele no seu artigo, ou em algum comentário do seu artigo, que disse que a "Geração Y" faz conta demais e acaba perdendo ótimas oportunidades. Colegas, a análise vai até um certo ponto, depois disso é  incerteza. Podemos minimizar riscos, mas em um determinado momento devemos nos arriscar, colocar dinheiro e abraçar o incerto. Como um empresário conhecido sempre diz: "Para ganhar dinheiro, precisa colocar dinheiro".  Muito provavelmente, o nosso amigo ganhará experiência com essa obra, conhecerá os problemas de atuar no ramo imobiliário, fará networking, e provavelmente obterá expertise que talvez o faça continuar no ramo, e fazer novas obras com precisões cada vez maiores.

          Sobre especificamente a diferença entre FII e imóveis prontos, creio que ficou claro que a isenção do IR,e os yields atuais dos FII tornam a posse e propriedade de imóveis diretos para gerar renda de aluguéis uma tarefa difícil hoje em dia. Há realmente um risco de administração de terceiros, o que devemos atenuar com estudo, diversificação e acompanhamento.

     

Excelente filme Dinamarquês (aliás o cinema dinamarquês possui inúmeros filmes bons, sendo a nacionalidade do diretor Lars Von Trier que para mim é um dos mais brilhantes diretores vivos, com filmes espetaculares como DogVille, Manderlay, Melancolia, etc), que parece uma cópia do problema que aconteceu na escola de base de São Paulo. Recomendo.

     Aqui, mudando completamente de assunto, uma entrevista no programa Roda Viva em 1994 com o Dr. Enéas. Assisti essa segunda-feira, e fiquei impressionando com o grau de preparo desse senhor. Formado em Medicina, Matemática e Física (aliás tenho visto inúmeros  vídeos históricos, o último debate entre Collor e Lula em 1989 é imperdível). Claro que algumas colocações dele são provavelmente equivocadas, mas  algumas colocações são extremamente atuais. Ele falando sobre preparo, política, homossexualismo, papel da mídia, permissividade das instituições (ah, se ele tivesse vivo hoje para ver no que estamos nos tornando), é extremamente interessante. Com certeza hoje em dia não há nada nem perto do grau de crítica que o Enéas promovia no nosso cenário político. É apenas uma hora de entrevista, e vale muito a pena.

  Um grande abraço a todos!