AÇÕES - OS TRÊS FATORES DE RISCO DE FAMA&FRENCH

            Olá colegas! Hoje, meu artigo irá focar num tema de razoável complexidade e de muita importância para o mercado acionário: os três fatores de risco de Fama e French. Antes de tratar do tema propriamente dito, gostaria de fazer algumas observações.

            Eu sou um profundo admirador do método científico. Creio que por meio deste método premissas podem ser postas a prova, e o conhecimento pode genuinamente evoluir, aliás, esse é um dos temas centrais do meu último post http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/05/reflexoes-os-tres-golpes-da-ciencia.html

                Sendo assim, eu não creio que o mercado acionário seja imune a estudos realizados pela academia, muito pelo contrário. Ah, Soulsurfer, o W.Buffett não é da academia, despreza esses estudos, e ganha um monte de dinheiro. Olha, não sou amigo pessoal do W.Buffet então não posso ter certeza, mas é muito difícil que um dos maiores investidores de todos os tempos ignore a lógica ou estudos rigorosos sobre o mercado. A toda evidência, e nisso concordo com o Buffett, complexidade nos mercados financeiros não necessariamente quer dizer verdade ou sabedoria, mas isso, amigos, é conhecido desde o século XIV, quando um frade franciscano chamado Guilherme de Ockham anunciou o célebre princípio lógico, que depois viria ser adotado pelo método científico moderno, de que "Se em tudo o mais forem idênticas as várias explicações de um fenômeno, a mais simples é a melhor" (ver http://pt.wikipedia.org/wiki/Navalha_de_Occam).  . Portanto, complexidade desnecessária a toda evidência não deve ser confundida com verdade ou sabedoria sobre qualquer tema. Entretanto, isso não quer dizer que a complexidade não possa existir, aliás matemática e física usada pelos cientistas hoje em dia são extremamente complexas.

            Ok, mas qual é o seu ponto Soul? A questão é que eu vejo em alguns lugares uma certa desconfiança ou “ojeriza” por pesquisas acadêmicas, sendo que em muitas vezes não há qualquer fundamento lógico para essa postura, mas apenas premissas que são aprendidas e apreendidas em algum livro ou site, e de certa forma se tornam “verdades” que não podem ser questionadas.  Obviamente, não concordo com essa forma de ver os mercados, e muito menos a vida. Uma pesquisa pode ser falha, um campo de estudo pode ser difícil de ser estudado objetivamente, mas isso não quer dizer que devemos simplesmente ignorar tentativas de trazer luz sobre qualquer tema, e não há motivos para o mercado acionário fugir dessa lógica.

            Um outro ponto importante é o fato de como uma pesquisa deve ser encarada. Pesquisas envolvendo o mercado acionário geralmente funcionam da seguinte maneira: pegam-se milhares de empresas, dividem-se essas empresas em grupos (geralmente por decile - 10 partes iguais) de acordo com o parâmetro a ser analisado (P/L, P/VP, ROE, tamanho, etc) e geralmente se rebalanceia a carteira anualmente e no final do período analisado se mede os resultados. Exemplo hipotético: alguma pesquisa quer mostrar que o tamanho da empresa possui uma correlação negativa com os retornos. O pesquisador escolhe os dados (vamos supor o mercado brasileiro com 300 ações), o período a ser abrangido (vamos dizer 10 anos), divide essas 300 ações em grupos de 30 ações de acordo com o tamanho da empresa, a cada ano se ajusta os grupos (uma empresa que era do grupo 9 por ter aumentado de preço, e via de consequência valor de mercado, passa para o grupo 8, por exemplo), e no final chega-se aos retornos de cada grupo.

            Pode-se perceber que essa estratégia de análise ignora custos de transação e  custos de impostos (há algumas pesquisas que fazem essas análises considerando tudo isso, mas são a minoria). Além do mais, um investidor amador não tem condições de seguir a risca qualquer pesquisa, pois evidentemente é difícil comprar tantas ações e ficar rebalanceando todo o ano. Apesar desses problemas evidentes, essas pesquisas são válidas, pois elas apontam alguns caminhos, algumas facetas do mercado acionário. Não se pode  cegamente apostar nos resultados de uma determinada pesquisa (até porque elas se utilizam de dados históricos, e nada garante que retornos passados irão se assemelhar a retornos futuros), mas ela pode sim apontar alguns fenômenos, e algumas idéias para como melhor gerir o patrimônio e uma alocação eficiente de portfólio para uma determinada pessoa. Colocados esses dois pontos, posso discorrer um pouco sobre o tema do artigo propriamente dito.

            A Moderna Teoria do Porfólio (MPT) é baseada na assunção de que os riscos explicam os retornos esperados, se alguém quer mais retornos tem que se submeter a mais riscos. Além do mais, risco é conceituado como variabilidade dos retornos, ou mais tecnicamente o desvio-padrão dos mesmos. Para se medir riscos e retornos de um ativo em relação ao mercado como um todo, criou-se um coeficiente chamado Beta (representado pela letra grega β). O Beta do mercado é por definição 1. Os Betas dos ativos específicos podem ser maiores ou menores do que 1. O que isso quer dizer? Se um ativo tem β  =2, isso quer dizer se o mercado subir 10%, o ativo tende a subir 20%, sendo o mesmo verdadeiro para retornos negativos. Se um ativo possui  β= 0,5, quer dizer se o mercado cair 10%, o ativo tende a cair apenas 5%. Logo, beta menores significam volatilidade de retornos menores, logo tendem a fornecer resultados menores. Por seu turno beta maiores tendem a ter uma volatilidade maior, e um retorno associado maior.

            Há diversas críticas que podem ser feitas a essa forma de pensar o mercado, bem como a forma de definir risco como volatilidade dos retornos. Aqui há um artigo interessante que faz isso http://www.travismorien.com/FAQ/portfolios/mptcriticism.htm.

            Até 1992 no campo acadêmico, e de finanças nas grandes firmas de investimento, essa era a sabedoria reinante: o  β de um ativo era o que explicava as relações de risco x retorno do mercado acionário. Porém nesse ano, os Professores Eugene Fama and Kenneth French publicaram um artigo que viria a modificar o entendimento dominante sobre risco e retorno dos mercados, o famoso artigo: “The Cross-Section Of Expected Stock Returns”. O artigo pode ser acessado aqui http://www.bengrahaminvesting.ca/Research/Papers/French/The_Cross-Section_of_Expected_Stock_Returns.pdf.  Não é uma leitura fácil, pelo menos eu não achei, para quem não domina razoavelmente a língua inglesa, nem para quem não tem alguns conceitos básicos sobre mercado razoavelmente dominados, bem como sobre estatística.  Não vou esmiuçar os detalhes do artigo, até porque não tenho competência técnica para tanto, mas apenas apontar os resultados encontrados por esse estudo.

            O estudo pegou empresas listadas na NYSE e NASDAQ e dividiu-as em 10 grupos pelo tamanho de mercado (size). Dentro de cada um dos 10 grupos divididos previamente, se dividiu em 10 subgrupos pelo β .  Foi feito isso, pois os autores queriam separar os efeitos do tamanho, dos efeitos do β de cada grupo. O mesmo procedimento foi feito, mas agora separando as empresas por grupos de BE/ME (Book Equity/Market Equity, é a mesma coisa do que o P/VP, mas invertido, ou seja, VP/P. Sendo assim, quanto maior o múltiplo, mais descontada estaria a ação) e depois em subgrupos pelo β  .  Mediram então os retornos entre 1962 a 1991 dos variados grupos formados (um período longo de tempo, como deve ser em pesquisas desse tipo. Períodos de dez anos costumam não ter tanta relevância estatística, comparar rentabilidades em períodos de 1 ano, meses, então, não possui nenhuma relevância estatística).

            Os autores, depois de aplicar algumas técnicas estatísticas de regressão, chegaram a surpreendente conclusão (pelo menos para o mundo financeiro) que o β não tinha poder explicativo sobre os retornos.  Os retornos eram explicados basicamente por duas variáveis: tamanho e BE/ME. Os retornos se mostraram negativamente correlacionados com o tamanho, ou seja,  quanto maior a capitalização da empresa menor o retorno, e uma correlação positiva do BE/ME com os retornos. Os dois gráficos mostra de forma esquemática as descobertas. No primeiro, uma simples representação dos fatores de retorno. No segundo, a diferença entre os quatro tipos de portfólios e os retornos em quase 70 anos .

O gráfico mostra esquematicamente os achados. Empresas menores tendem e de valor tendem a possuir maiores expectativas de retorno.

O gráfico mostra quatro grupos: Ações com tamanho de capitalização menor de valor e de crescimento e ações de grande capitalização de mercado de valor e de crescimento no período entre 1928 a 2007. É evidente o retorno muito maior das empresas small value, bem como das empresas large value, o que parece confirmar os estudos seminais de Fama&French sobre prêmios de valor e de tamanho. A diferença entre 1 dólar investido em small value e large growth é de simplesmente 46 vezes. Logo,  U$ 1  se transformou em U$ 46.000 num caso e "apenas" U$ 1.000 no outro.

            Ok. Soul, mas se os retornos das ações estão associados a dois fatores (tamanho e desconto no Valor Patrimonial), o que significa o título do seu Post os TRÊS fatores de risco de Fama&French?  Para entendermos melhor esse ponto, é preciso falar em Equity Premium e sobre os quatros fatores de retorno do investimentos em ações (não desanime, pois não é confuso como aparentemente possa parecer).

            O Equity Premium nada mais é do que o retorno a mais sobre o ativo “livre de risco” esperado por investir no mercado acionário.  Não adianta fugir, qualquer análise financeira passa pelo conceito de ativo “livre de risco”, que geralmente  é a taxa que os governos pagam para se endividar. No caso dos EUA, são os títulos T-BILL de maturação menor do que um ano, e no caso do Brasil a taxa SELIC.  Obviamente, nenhum ativo é livre de risco, NADA garante que os EUA, e principalmente o Brasil, não pode um dia eventualmente dar um calote na sua dívida. É possível, mas no contexto atual improvável, pois isso ocasionaria uma mudança radical de como os mercados financeiros são estruturados, no caso americano é claro. Além do mais, ao investir num título do governo você terá uma renda fixa (lembram-se do conceito de renda fixa e variável discutido nesse artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/04/investimentos-vamos-falar-sobre-o-pl.html), ao contrário de uma renda que pode variar para menos num investimento feito em ações.  Sendo assim, o ativo “livre de risco” é aquele que o investidor sempre deve ter em mente ao realizar investimentos em renda variável.

            Apenas uma reflexão rápida. Se a taxa do ativo "livre de risco" for alta demais, os demais ativos deverão proporcionar um retorno muito bom para compensar o investimento. Como os ativos ficam atrativos? Diminuindo de preço, a mecânica é idêntica a precificação de títulos pré-fixados. Quando os juros são baixos demais, os ativos não precisam fornecer um retorno muito forte.  Se a rentabilidade não precisa ser tão alta, os ativos possuem espaço para crescer, e em muitos casos em níveis irrealistas de preços. Os títulos de curto prazo do governo americano estão rendendo atualmente próximo de 0% aa (isso mesmo, você não entendeu errado). Apenas com essa informação (e a média dos juros de curto prazo nos EUA historicamente sempre foi muito maior do que isso),  mesmo sem conhecer os dados, eu chutaria que o mercado acionário americano encontra-se em níveis altos de precificação.  Por coincidência, ou não, as bolsas internacionais quebram topos históricos, mesmo com um mundo com uma atividade econômica fraca nos últimos anos. Para mais esclarecimentos, leia qualquer artigo do excepcional site Finanças Inteligentes (se você ainda não conhece, está no meu blogroll).

            Portanto, para um investimento em um ativo mais arriscado do que o ativo “livre de risco” fazer sentido do ponto de vista financeiro, este mesmo ativo precisa ter uma expectativa de retorno superior ao ativo “livre de risco”. Vejam, coloquei expectativa. Isso não quer dizer que necessariamente irá ocorrer, mas apenas que um investidor pode ter a expectativa de que, principalmente em períodos longos de tempo, será recompensado por escolher um ativo mais arriscado. Sendo assim, o prêmio acionário (Equity Premium) é o retorno esperado a mais sobre o ativo livre de risco que alguém pode esperar ser remunerado por se expor ao mercado acionário.  A existência de Equity Premium é muito bem documentada nos EUA, e nos países desenvolvidos nos últimos 100 anos, para períodos longos de tempo.  No excelente estudo da Credit Suisse internacional de 2009, pode-se ver que todos os mercados acionários exibiram prêmio sobre o mercado de títulos, bem como apresentaram crescimento real. O estudo pode ser acessado aqui http://topforeignstocks.com/wp-content/uploads/2009/02/2009-global-investment-returns-yearbook.pdf. Aliás, se alguém possui interesse em entender o mercado acionário de uma maneira um pouco mais profunda, recomendo todos os yearbook do Credit Suisse, são uma verdadeira aula de finanças e economia.

            Faço aqui mais uma breve reflexão. Como as taxas de juros no Brasil desde a implantação do plano real foram e continuam sendo muito altas, o mercado acionário brasileiro como um todo (é claro que empresas individuais podem ter retornos maiores e menores do que o mercado como um todo) apresentou um forte Equity Premium negativo desde a estabilização econômica. Portanto, entre 1994-2014 o mercado acionário rentabilizou muito menos do que a taxa do ativo “livre de risco”. Sendo assim, financeiramente olhando em retrospectiva, não fez nenhum sentido, sem a realização de timing no mercado, de ficar posicionado em ações nos últimos 20 anos. Para ser justo, nos últimos 10 anos houve prêmio acionário no mercado brasileiro. Isso se deve aos juros muito altos no primeiro mandato de FHC, e é um alerta que com juros altos tudo mais perde o interesse no mercado financeiro. Abaixo dois gráficos retirado do link http://www.minhaseconomias.com.br/blog/investimentos/vale-a-pena-investir-em-acoes-no-longo-prazo mostrando o prêmio negativo acionário brasileiro desde a estabilização monetária.

 Investindo pelo Lump sum (investimento tudo de uma vez) o resultado do bovespa foi bem inferior ao CDI nas últimas duas décadas.

Ah, eu compro aos poucos, uso o método X de investimento (colegas, usar o Dollar Cost Averaging ou qualquer técnica parecida é muito antiga e há décadas é tratada nos livros sobre finanças, não é nenhuma fórmula nova de investimento inventada há 5 anos na internet), o resultado iria ser negativo do mesmo jeito como mostrado no gráfico.

            Depois dessas breves explicações, estamos prontos para falar sobre os quatro fatores de retorno do mercado acionário, e os três fatores de risco de FAMA&FRENCH. O retorno acionário deve ter dois fatores de retorno, e pode ter quatro fatores de retorno a depender do risco que algum investidor que correr:

1   1)   Retorno do ativo livre de risco – Aqui no Brasil já se vê uma distorção, pois há pessoas que recebem menos do que o ativo livre de risco ao investir na poupança. Sendo assim, investimento na poupança, tirando questões de reserva de emergência, não faz qualquer sentido no longo prazo;

2    2)  Retorno por investir no mercado acionário (primeiro fator de risco) – É o já discutido Equity Premium;

3    3)     Retorno por investir em empresas com menor capitalização (segundo fator de risco);

4   4) Retorno por investir em empresas descontadas em seus múltiplos, principalmente o BE/ME, ou P/VP (terceiro fator de risco);

       Creio que agora deve ter ficado claro quais são os três fatores de risco, e quais são os quatro fatores de  retorno por investir no mercado acionário. O primeiro fator de risco já abordamos ao falar sobre o equity premium, porém e os outros dois?

O segundo fator de risco é o tamanho da empresa. Necessário relembrar que o estudo achou correspondência entre maiores retornos quanto menores eram o valor de mercado das empresas. Entretanto, os autores atribuíram esse maior retorno a um maior risco, e tal conclusão faz sentido. Por mais que uma empresa menor possa ser bem administrada, é muito mais fácil uma empresa de capitalização de 200 milhões de dólares vir a falir, do que uma empresa de 200 bilhões de dólares.  Portanto, ao investir em empresas com menor capitalização, parece haver claramente um fator de risco. Risco deve ser recompensando (premissa básica de finanças) e os dados históricos confirmam que investir em empresas menores foi recompensado. Além do mais, é intuitivo, pensar que uma empresa de 200 milhões pode crescer para um bilhão de dólares se for extremamente bem administrada e tiver algum diferencial competitivo. É muito mais difícil imaginar uma empresa de 200 bilhões crescer para um trilhão de  dólares, por mais bem administrada que seja, pois obviamente a empresa se tornaria muito grande, às vezes até maior do que todo o mercado que atua. Logo, empresas menores tendem a ter uma perspectiva de rentabilização maior do acionista do que uma empresa muito grande em termos de capitalização.

O terceiro fator de risco é o mais polêmico de todos no mundo das finanças e da academia. O estudo de Fama&French apontou, aliás esse fator segundo regressões estatísticas feitas pelo estudo apresentou mais relevância do que o fator tamanho, que empresas com baixo P/VP , ou alto BE/ME, apresentaram retornos muito maiores do que empresas com alto P/VP, ou baixo BE/ME. Como explicar os resultados? Neste ponto, o mundo das finanças e os acadêmicos se dividem em dois grupos bem claros: a) os que acreditam que isso apenas mostra que os mercados são irracionais, e tendem a overreaction tanto em  Bull como em Bear Markets e b) empresas com baixo P/VP são empresas problemáticas, muito possivelmente com expectativas de lucros tímidas, sendo assim são mais arriscadas, e, portanto o retorno a mais obtido ao investir nessas empresas nada mais é do que o trade off de risco x retorno.

            Há diversos estudos, e num próximo post irei abordá-los, mostrando que o investimento em valor produziu resultados muito mais satisfatórios do que o investimento em crescimento, e quase sempre com menos risco de downside. Logo, se assim o é, as ações tendem a ter um comportamento de regressão à média, o que indica que há sim overreaction e irracionalidade, mesmo que seja parcial, nos mercados. Graham pensava assim (mesmo sem talvez pensar nestes termos, pois em sua época não existiam discussões tão técnicas), investidores em valor pensam assim e alguns acadêmicos também pensam assim.  Entretanto, a maioria dos acadêmicos é da opinião de que não há ineficiência, mas apenas remuneração pelo risco assumido de investir em empresas mais problemáticas.

E você, Soul, o que acha? Bom, eu no meu amadorismo e conhecimento parco,  tendo a achar que há em certa medida uma tendência de regressão à média, e ( principalmente pelos vários ensinamentos vindo das finanças comportamentais) que o investidor tende a ter uma reação exagerada. Se na maioria do tempo as reações não são tão exageradas, e a precificação costuma não apresentar grandes desvios, em períodos de pessimismo ou otimismo extremo, as reações podem ser extremamente exageradas, o que pode proporcionar oportunidades e riscos a depender de como o investidor irá se comportar. Logo, eu tendo a achar que o grupo do item "a" possui mais razão.

Estamos chegando ao fim desse artigo, e espero que os três fatores de risco tenham ficado claros para os meus valorosos leitores.  É necessário destacar que resultados semelhantes foram encontrados no mercado acionário internacional em variados estudos, cito aqui apenas um deles (mas há diversos outros): Value versus Growth: The  Internacional Evidence – Fama&French - 1998( http://www4.gsb.columbia.edu/filemgr?file_id=645730).

O leitor com um conhecimento mais técnico do tema irá perceber que deixei de fora a discussão sobre Momentum.  Nos estudos acadêmicos mais recentes há bastante discussão sobre a existência ou não de Momentum, ou seja, se os retornos podem ser correlacionados a movimentos anteriores no mercado acionário, ou se o mercado acionário possui um movimento Random Walk, completamente aleatório. Em termos mais simples, se o mercado acionário subiu ontem, qual é a chance de subir hoje? Isso é possível ser medido estatisticamente com testes de auto-correlação.  Os estudos apontam para a existência de Momentum em períodos curtos de tempo com dias, e meses. Esses achados podem dar mais suporte teórico para os investidores que gostam de fazer operações baseado em análise técnica de curto prazo.  Entretanto, o tema é muito específico, e creio não ser de tão grande interesse para investidores amadores.

 É isso colegas. Talvez não tenha sido um artigo tão fácil, procurei de alguma maneira, com todas as deficiências técnicas que possuo, passar os conhecimentos de estudos acadêmicos de alta complexidade, principalmente para mim sem formação em exatas. Creio que estes estudos podem trazer luz para nossa forma de investir, isso não quer dizer que temos que seguir cegamente ou que podemos replicar os estudos ou até mesmo que os resultados irão se repetir no mercado acionário brasileiro pelo período em que estivermos investidos. O mercado brasileiro é estranho, tanto que nem equity premium apresentou nos últimos 20 anos, mesmo a nossa economia e nosso PIB per capta crescendo enormemente (fruto da distorção que uma taxa de juros acarreta na economia e nos investimentos).  Porém, acredito que quanto mais informações e estudo um investidor possui, mais preparado o mesmo está para alcançar os seus objetivos financeiros e evitar erros muito grandes ao investir.

Grande abraço a todos!