REITs - UM ESTUDO SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS - PARTE FINAL

CORRELAÇÃO DOS REITs COM OUTROS ATIVOS

            Este foi um tópico que um colega no BLOG perguntou, e que me fez apressar a feitura desse artigo. Correlação é um termo estatístico, demonstra qual é o grau que uma variável se relaciona com outra variável. Em termos de investimento e de maneira simples, é saber se quando a taxa de juros sobe os FII perdem ou ganham valor, se o mercado acionário sobe, os FII perdem, ganham valor ou é indiferente.

           A correlação pode ir de +1 a -1.  Ativos com correlação de +1 são perfeitamente correlacionados, ativo A sobre 10%, ativo B sobe 10%. Intuitivamente, já podemos perceber que ativos com correlação +1 não servem para diversificação, pois eles sobem e descem na mesma intensidade.

          Por seu turno, ativos com correlação -1 são inversamente correlacionados. Ativo A sobre 10%, ativo B cai 10%.  A teoria do Asset Allocation diz que devemos procurar ativos negativamente ou pouco correlacionados para se formar um portfólio, e ao se fazer isso reduz-se o risco global da carteira, bem como se aumenta o seu retorno esperado.

No mundo real dos investimentos, é muito difícil achar ativos que sejam negativamente correlacionados. Os acadêmicos, sabedores disso, acreditam que ativos com correlação inferior a +0,6 já são hábeis a promover os efeitos positivos da diversificação com diminuição do risco, e aumento do retorno esperado para aquele nível de risco. As correlações não são fixas, elas mudam historicamente, por isso é tão difícil se construir um portfólio perfeito. Entretanto, por mais variáveis que sejam as correlações entre os ativos, as correlações passadas ao menos nos apontam alguns caminhos de como os ativos podem se comportar em determinados períodos. Com certeza não é um mapa com um grande X escrito, mas ao menos é uma bússola para se tentar navegar com mais tranqüilidade nos mares às vezes revoltos das finanças.

Feitas essas considerações bem básicas sobre correlação, é hora de se observar como os REITs se correlacionaram com outros ativos:

Essa tabela mostra que os Equity Reits tiveram uma correlação bem baixa com alguns índices acionários (principalmente os representativos de Large-Cap, ou seja, empresas com capitalização de dezenas de bilhões de dólares), apresentando uma correlação um pouco maior com MID e SMALL caps. Entretanto, em média a correlação foi menor do que 0.6, o que mostra que os REITs serviram como bom instrumento de diversificação de porfólio.

Apenas para título de comparação, observe-se o gráfico abaixo sobre a correlação de um índice Small Cap Value (eu ainda quero falar sobre os fatores tamanho e valor no mercado acionário, mas não será agora):

A correlação do índice de pequenas empresas de valor foi muito maior do que os REITs, mostrando que a compra de um ETF desse índice traria efeitos positivos menos intensos de diversificação a um portfólio  do que o uso dos REITs.

O próximo gráfico trata das correlações cambiantes  dos REITs com o índice Dow Jones nos últimos 40 anos:

            

           Como é possível observar, a linha amarela, a correlação entre os REITs e o Dow Jones variou muito nos últimos 40 anos, chegando em alguns períodos (crise acionária de 2000) até mesmo a ser negativa. O fato que chama atenção é que no período de crise aguda do mercado americano em 2008, a correlação atingiu níveis altos, isso quer dizer que estar investido em REITs e no mercado acionário naquele momento não produziu grandes efeitos na diminuição do risco. Esse fenômeno foi visto em quase todos os ativos na grande crise de 2008, a não ser o ouro.  É compreensível, as pessoas achavam que o mundo estava à beira de uma catástrofe financeira, e todos os ativos sofreram, sendo o ouro um porto seguro, pelo menos aparentemente.

         Um comportamento semelhante foi detectado entre os REITs internacionais e o mercado acionário internacional:

           

         Portanto, os REITs mostraram uma correlação não muito forte em média com o mercado acionário americano, mostrando que foi um bom instrumento para a diversificação do portfólio.

FUNÇÃO DOS REITs DENTRO DE UM PORTFÓLIO DIVERSIFICADO

                Este tópico está mais relacionado com Asset Allocation, e a teoria por trás desta forma de investir.  Bem resumidamente, a teoria propõe que uma divisão de ativos em diferentes espécies de ativos faz com que o risco (a volatilidade) da carteira como um todo diminua, aumentando ainda o retorno esperado potencial.

                O gráfico mostra que no período de 1992 a 2012 com a adição de 10% de REITs a um portfólio de 60% renda variável/ 40% renda fixa, o retorno anualizado da carteira aumentou em 0,4% com a diminuição de 0,1% do risco da carteira. Logo, os REITs foram um ótimo ativo para fins de diversificação, diminuição de risco, e aumento da rentabilidade numa carteira diversificada. Não há nenhuma razão para se achar que o mesmo não aconteceria em carteiras com ativos brasileiros com acréscimo de Fundos Imobiliários.

REITs E PROTEÇÃO CONTRA A INFLAÇÃO

               

Os resultados, bem como os gráficos, deste tópico foram retirados de um estudo bem interessante sobre como os REITs se comportaram em relação a períodos de baixa e alta inflação. Os REITs foram um bom hedge contra períodos de alta inflação ou deixaram a desejar? As conclusões deste estudo são bem interessantes.

        

          Para entendermos este gráfico, é necessário fazer algumas explicações. Os autores do estudo durante o período de análise (1978 a 2013) separaram períodos de seis meses de baixa inflação e períodos de alta inflação. O objetivo era saber como uma diversas classes de ativos se comportaram em períodos de alta inflação. A percentagem mostrada demonstra em quantos períodos uma determinada classe de ativo foi superior à inflação daquele mesmo período. Como se pode observar, o ativo que mais rentabilizou acima da inflação foi um índice relacionado a uma cesta de commodities (S&P500 GSCI) com 70% de taxa de sucesso. Os Equity Reits vieram logo atrás com notáveis 67,6% de taxa de sucesso. Observem que os REITs rentabilizaram melhor em períodos de alta inflação até mesmo do que um incide que mede os retornos dos TIPS (Ibbotson Associates TIPS). Para quem não sabe, os TIPS são as NTN-B do mercado americano, pois são títulos do governo que pagam o CPI (o índice de inflação deles) mais uma taxa pré-fixada. Mesmo em comparação a estes títulos defensivos em relação à inflação, os REITs foram mais eficientes.

           Soulsurfer, o que é Blend que teve uma taxa de sucesso de 71,8%? Bom, blend é nada mais do que a teoria do asset allocation em prática, com uma distribuição no porfólio de 28,1% REIts, 26% de ações, 24.8% de TIPS, 15,9% de commodities e 5.2% você teoricamente equalizaria os riscos entre períodos de baixa e alta inflação, e conseguiria rentabilizar muito fortemente em relação a períodos de alta inflação. Esse tópico tem a ver com fronteiras eficientes de alocação, e não pretendo me estender nele nesta artigo.

           Sendo assim, o estudo mostrou o que era de conhecimento comum que as commodities reagem bem em períodos de alta inflação, sendo os REITs uma grata surpresa, fornecendo uma grande proteção contra disparadas da inflação.

           Por fim, termino esse tópico com  mais um gráfico, comparando os retornos dos diversos ativos nos períodos de baixa e alta inflação:

          

         

         O gráfico mostra claramente  as commodities rentabilizando extraordinariamente bem em períodos de alta inflação, e muito mal em períodos de baixa inflação. Isso abre, para quem quer fazer uma alocação de ativos mais agressiva, espaço para aumento de concentração em commodities se há expectativa de aumento de inflação. Entretanto, Tatical Asset Allocation não é o foco desse artigo.

         Fica claro também que inflação não é bom para o mercado acionário. Os REITs, por seu turno, se comportaram bem tanto em períodos de baixa e alta inflação, o que mostra uma característica única nessa espécie de ativo.

LEVERAGE – ALAVANCAGEM FINANCEIRA NOS REITs

       O uso de alavancagem financeira talvez seja a fundamental diferença entre os Equity Reits americanos e os Fundos Imobiliários do Brasil. Alavancar-se é simplesmente comprar um ativo assumindo uma dívida. Como assim, Soulsurfer? Imagine que um FII queira comprar um prédio que vale 150  milhões de reais, mas não possui nada em caixa para investimento. O Fundo possui duas alternativas, ou ele pega emprestado no mercado 150 milhões de reais e realiza a compra, ou o Fundo emite novas quotas, diluindo os quotistas atuais, e tenta captar 150 milhões de reais para poder comprar o prédio.

        O que é mais seguro? Evidentemente, o mais seguro para o FII é emitir novas quotas e não ser devedor, pois é sabido que dívidas implicam no pagamento de juros. O que pode ser mais rentável? O empréstimo.  A razão é simples. Nem sempre é possível se fazer captação de recursos com novas emissões de quotas, pois o mercado pode não estar favorável, o que parece ser o caso atual para Fundos Imobiliários, onde diversas emissões estão sendo canceladas.  Além do mais, dependendo do cap rate (basicamente esse termo representa o retorno de aluguel que uma propriedade pode oferecer), faz todo o sentido comprar um imóvel financiado. Imagine que o hipotético prédio de 150 milhões, forneça uma receita provável de aluguel anual de 15 milhões, ou seja, um cap rate de 10% aa.  Se o fundo tomar emprestado os 150 milhões pagando menos do que 15 milhões anuais de juros, financeiramente a decisão de tomar empréstimo faz sentido. Quanto maior for a diferença entre o potencial cap rate e a quantidade de juros que se paga no empréstimo, mas vantajosa a operação. Se o fundo pagasse 12 milhões de reais em juros, no primeiro ano com uma receita de 15 milhões, o fundo conseguiria pagar os juros devidos, bem como amortizar 3 milhões da dívida. Ano a ano o resultado vai ficando melhor, pois as receitas de aluguel são corrigidas no mínimo pela inflação, e as despesas de juros vão diminuindo nominalmente já que a cada ano uma parcela vai sendo amortizada. Assim, no segundo ano, o fundo não precisará pagar mais 12 milhões de juros, pois ele amortizou 3 milhões da dívida, e o fundo não terá apenas 15 milhões de receitas, mas terá um pouco a mais a depender da revisão pelo índice.

         Fica claro perceber que na situação narrada no parágrafo anterior, o Fundo ao se endividar está criando um enorme valor aos quotistas, algo que um fundo que apenas diluísse os quotistas por uma nova emissão não conseguiria criar.  Soulsurfer, se é tão bom, é a fórmula para a criação de dinheiro fácil? Bom, primeiramente, é preciso dizer que a estratégia é arriscada, pois se, no caso comentado, houver vacância, se os aluguéis diminuírem, o fundo pode se complicar, pois terá que continuar a pagar os juros no empréstimo feito. Além do mais, gestões que não são tão conservadoras ou competentes, podem exagerar na alavancagem. Imagine o exemplo acima, mas feito não com 1 prédio, mas com 15 prédios, os retornos podem ser sensacionais, mas o risco aumenta e muito. No fim, tudo se resume a primeira fórmula que se aprende em finanças de que os retornos tendem a ser proporcionais aos riscos assumidos.

          Portanto, a alavancagem financeira quando bem utilizada pode criar valor no médio/longo prazo para os quotistas. Os fundos brasileiros não se alavancam (a única exceção, e não é bem alavancagem financeira, é o caso do BRCR. Não é alavancagem, pois este FII tem mais dinheiro em caixa do que possui dívidas), e por isso eles podem se comparar a simplesmente possuir um imóvel fisicamente. Eu abordei essa questão de passagem no meu segundo post http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/01/fii-pessimo-negocio.html. Logo, os fundos brasileiros dificilmente conseguirão crescimentos muito fortes nos seus resultados operacionais, como os REITs vêm conseguindo nos últimos anos. Por outro lado, os FII são extremamente seguros, e por essa segurança, em minha opinião, nada justifica um aluguel residencial estar pagando em média 0,4% am bruto,e um FII pagando entre 0,8% a 0,9% am líquido.

                Feitas essas considerações sobre alavancagem, como os Equity Reits se comportaram em relação à alavancagem. Valeu a pena se endividar? Primeiramente, vamos considerar os dados globais da indústria:

 Equity REITs (dados relativos ao 3T de 2013)

· Debt Ratio: 33.9%

· Coverage Ratio: 3.7x

· Fixed Charge Ratio: 3.3x

· 46 Equity REITs are rated investment grade, 68 percent by equity market capitalization.

- Coverage ratio equals EBITDA divided by interest expense.

- Fixed charge ratio equals EBITDA divided by interest expense plus preferred dividends.

                

        Vamos traduzir os números acima. O índice de alavancagem financeira em média dos REITs é de 33.9%, o que pode ser considerado bom, já que especialistas dizem que uma alavancagem financeira de até 40% pode ser considerada conservadora. O índice de cobertura para pagamento de juros (Coverage Ratio) é obtido mediante a divisão do resultado operacional do fundo antes de impostos e depreciação pela quantidade de juros paga. Sendo assim, em média os fundos produzem resultados operacionais capazes de pagar 3,7 vezes suas despesas financeiras. Eu não achei números tão confortáveis, gosto de Coverage Ratio maiores do que esse número. Por fim, boa parte do débito dos REITs advém de dívidas com juros fixos (fixed charge ratio), o que proporciona mais previsibilidade, já que a dívida não é afetada pela subida da taxa de juros no mercado.  Fato interessante é que 46 Equity Reits são considerados investment grade (investimento seguro), o que corresponde a 68% da capitalização de mercado de todos os Equity Reits.

          Conhecidos os números básicos da indústria em relação à alavancagem, bem como os seus conceitos básicos,  fica mais fácil entender o gráfico abaixo:

           Como tudo em finanças orbita em torno da eterna disputa entre risco x retornos, é possível calcular os retornos esperados normais com o uso de alavancagem. Esse gráfico faz exatamente isso. Há uma linha onde os retornos esperados pelo uso de alavancagem (observem que quanto mais alavancagem mais os retornos esperados, bem como os riscos, aumentam) são medidos. Se um investimento fica abaixo da linha, quer dizer que assumiu riscos pela alavancagem e não teve retornos satisfatórios. Acaso fique acima da linha, quer dizer que a alavancagem produziu resultados maiores do que o esperado.

            Como o gráfico mostra, os REITs, pelo grau de alavancagem média assumida, obtiveram retornos muito maiores do que o esperado (mais de 3% aa), o que demonstra que os Equity Reits foram extremamente competentes no uso da alavancagem, e criaram valor para os seus quotistas, o que pode ser observado também no gráfico que trata sobre o crescimento dos dividendos em ritmo muito maior do que o índice inflacionário.

PRÊMIO EM RELAÇÃO AO NAV (NET ASSET VALUE)

                Primeiramente, é necessário dizer que os REITs, ao contrário dos FII, não são obrigados a fazer avaliações periódicas de quanto vale os seus empreendimentos imobiliários. O NAV (Net Asset Value) que grosso modo seria o valor patrimonial dos REITs não é uma coisa tão fácil de calcular e observar como nos Fundos Imobiliários Brasileiros.

                               (gráfico retirado do site Green Street Advisor)   

É interessante notar que na média os REITs são negociados com um pequeno ágio em relação aos seus NAVs. Em períodos de euforia os ágios são gigantes, em períodos de desespero os deságios são significativos. Chama atenção de que no auge da crise financeira em 2008, que teve origem no mercado imobiliário americano, os REITs chegaram a ser negociados com incríveis 40% de deságio em relação aos seus NAVs. Ora, se olharmos a relação P/VP de alguns bons FII brasileiros, pode-se observar que há deságios de 25/30%, chegando alguns fundos a mais de 40%. Portanto, observa-se que fortes deságios em relação aos valores patrimoniais, pelo menos no mercado americano, são passageiros e não tendem a durar muito.

          No Brasil, talvez o mesmo ocorra. Soulsurfer, os VP do Brasil não podem estar inflados pela situação macroeconômica atual? Sim, claro que podem. Entretanto, o ponto é que compras com deságio em relação ao VP, mesmo que este venha a sofrer correção negativa, promovem no mínimo um colchão de segurança, e talvez possam proporcionar bons pontos de compra se o investidor tiver um horizonte de médio/longo prazo. Os resultados do mercado americano parecem corroborar essa minha linha de argumentação.

REITs EM OUTROS PAÍSES

                Hoje estruturas de investimento parecidas com os REITs estão presentes em dezenas de países. A legislação dos EUA foi e continua sendo a base para a legislação de vários países. Obviamente, diferenças há em relação à tributação, restrições, etc nos variados países. Entretanto, muitas das características legais dos REITs americanos são encontradas nos diversos países. A leitura do livro “Reits Around The world”  apenas confirma essa percepção.

Quer receber aluguel em Euros por uma propriedade francesa ou de uma propriedade na avançadíssima Cingapura? Pois isso tudo é possível. Há índices que medem os retornos de vários REITs, desde globalmente a mercados emergentes.

 Há ETFs que replicam esses índices, então literalmente você pode estar investido em vários mercados imobiliários no mundo inteiro. E o que é melhor, ao contrário dos ETFs brasileiros (ainda não existe um ETF de FII), os ETFs geralmente pagam dividendos. Sendo assim, pode-se diversificar de uma maneira muito grande com um único investimento, pagar taxas baixíssimas por isso, e ainda receber fluxo de dinheiro em alguma moeda forte. Quem sabe algum dia estes ETFs fiquem acessíveis ao mercado brasileiro, sem a necessidade de ter conta fora do Brasil.

CONCLUSÃO

                Bom, colegas, se você chegou até o fim desse estudo pode estar se perguntando qual é a conclusão que se pode chegar disso tudo. Bom, eu vou apresentar as minhas conclusões por tópicos, talvez você possa concordar com tudo, talvez com pouca coisa, mas eu acho que fazer este estudo, algo que eu ainda não tinha lido no Brasil, foi interessante para fortalecer alguns conceitos, bem como para questionar alguns outros. Só posso dizer que foi bem válido o exercício. É inegável que olhar para o mercado americano talvez seja como tentar vislumbrar como o mercado brasileiro pode ser daqui 20/30 anos, que é o horizonte de investimento de muito dos blogueiros e dos investidores amadores.

A)     REITS COMO INVESTIMENTO DE LONGO PRAZO

- Os REITs se mostraram excepcionais em termos de rentabilidade nas últimas décadas;

- forneceram bons dividendos, proteção contra inflação e foram um ótimo instrumento para diversificação de portfólio;

-  mostraram-se menos voláteis do que as ações;

- os gestores, em média, se mostraram competentes para gerar valor de longo prazo, bem como crescimento real de dividendos;

B)      PONTOS FORTES DOS REITs EM RELAÇÃO AOS FII

-  Os REITs são muito mais consolidados com uma história que remonta há mais de cinqüenta anos. Já passaram pelas diversas fases no mercado, e hoje em dia pode-se dizer que é um mercado maduro;

-  São muito maiores em tamanho do que os Fundos Imobiliários Brasileiros, o que confere mais segurança ao investimento;

- Quase todos são geridos de forma ativa, ao contrário do Brasil, logo a possibilidade de crescimento dos resultados operacionais é muito maior do que no Brasil;

    C)     PONTOS FORTES DOS FII EM RELAÇÃO AOS REITs

- Os yields dos fundos de tijolo são praticamente o triplo do que o fornecido pelos Equity Reits em média;

- Não há taxação nos dividendos recebidos nos FII, enquanto nos REITs a taxação pode chegar a incríveis 43.4%, o que faz a primeira vantagem dos FII ser ainda maior;

- O mercado brasileiro tende a se consolidar e a proporcionar rendimentos muito bons no longo prazo, algo que talvez os REITs encontrem mais dificuldades;

- Os FII não usam alavancagem, o que os torna extremamente seguros.

D)     VISÃO PESSOAL PARA ONDE OS FII PODEM IR NO FUTURO

- Vejo reais possibilidades dos FII se mostrarem um investimento com excepcionais resultados, principalmente se o horizonte for de longuíssimo prazo, como 30 anos;

- se houver reinvestimento dos dividendos, creio que os retornos podem ser muito fortes, principalmente levando em conta os substanciais yields pagos pelos FII;

- não vejo motivo de quase não haver spread entre os dividendos dos fundos de papel, em relação aos fundos de tijolos. Não faz sentido um fundo de papel pagar 0,9% am, e um fundo de tijolo também pagar 0,9% am. Como demonstrado no estudo, a diferença entre os yield dos Equity Reit e dos Mortage Reit é substancial. Eu não vejo essa pequena diferença se sustentando no longo prazo no Brasil;

- O mercado brasileiro tem muito a crescer e a se expandir. Novos setores podem ser aumentados e ampliados. Com o tempo, é possível que mais investidores institucionais se interessem pelos FII, o que pode fazer com que a liquidez, atualmente um fator de risco, aumente significativamente;

É isso. Espero que tenham gostado do estudo.

Um grande abraço a todos!