MITOS DE INVESTIMENTO SOBRE TRIBUTAÇÃO E ETF

Olá, colegas. Talvez o artigo fique um pouco mais longo ou não. Falarei sobre alguns tópicos de investimento de forma geral.

1 – NÃO HÁ VANTAGEM TRIBUTÁRIA DE NÃO PAGAR IMPOSTO DE RENDA SOBRE DIVIDENDOS E ALUGUÉIS DE FII NO BRASIL. SERÁ MESMO?

Essa é uma das frases que vejo repetida em alguns lugares, inclusive meu bom amigo Frugal gosta de dizê-la quando está nervoso com o Estado Brasileiro. O raciocínio é o seguinte: O Brasil tributa o lucro e o faturamento da empresa, fazendo que a rentabilidade da empresa diminua. Logo a isenção tributária sobre dividendos nada mais é do que uma maneira “esperta” do governo dar a impressão de que está dando alguma facilidade tributária, quando na verdade isso não existe.

Primeiramente, é bom esclarecer que a isenção de imposto de renda sobre  dividendos, é o que o termo técnico diz: uma isenção. Não é um caso de imunidade ou não incidência por exemplo. Trocando em miúdos é uma “liberalidade” do governo não tributar a renda de dividendos distribuídos. Tanto é assim que essa isenção vem de 1995, instituída pela Lei 9.249:

Art. 10. Os lucros ou dividendos calculados com base nos resultados apurados a partir do mês de janeiro de 1996, pagos ou creditados pelas pessoas jurídicas tributadas com base no lucro real, presumido ou arbitrado, não ficarão sujeitos à incidência do imposto de renda na fonte, nem integrarão a base de cálculo do imposto de renda do beneficiário, pessoa física ou jurídica, domiciliado no País ou no exterior.

Parágrafo único. No caso de quotas ou ações distribuídas em decorrência de aumento de capital por incorporação de lucros apurados a partir do mês de janeiro de 1996, ou de reservas constituídas com esses lucros, o custo de aquisição será igual à parcela do lucro ou reserva capitalizado, que corresponder ao sócio ou acionista

Portanto, essa isenção não é um “direito adquirido” gravado em nossa constituição, é apenas uma opção legislativa. Antes dessa lei, os dividendos distribuídos eram tributados como qualquer rendimento.

Em segundo lugar, nos  países que tributam a distribuição de rendimentos para os acionistas, há a tributação sobre o lucro empresarial.  Não existe isso,  fora exceções estabelecidas nas legislações de cada país, de lucro empresarial não ser tributado. Eu creio que é uma espécie de bi-tributação, mas isso não impede que a esmagadora maioria dos países desenvolvidos, ou não, taxem o lucro já taxado a nível empresarial quando da distribuição aos acionistas.

A taxação máxima no Brasil sobre o Lucro  é da ordem de 34% (contanto Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido). Se compararmos com  a tributação de países desenvolvidos, pode-se dizer que a tributação brasileira é alta. Porém, quando se diz que a tributação  sobre o lucro empresarial no Brasil  é alta, quase sempre não há a referência de que no Brasil existe um instituto jurídico chamado Juros sobre Capital Próprio.  Os Juros Sobre o Capital Próprio faz com que a alíquota real que as empresas brasileiras pagam de Imposto de Renda sobre o lucro cair  significativamente.

Ainda outra diferença. Em alguns países, há taxação sobre a renda em nível subnacional.  Os EUA são o maior exemplo disso. Estados também tributam a renda, o Estado da Califórnia é um deles. Portanto, nos EUA há potencialmente quatro níveis de tributação antes do lucro empresarial chegar na conta do investidor: 1) Tributação do lucro corporativo a nível federal; 2) Tributação do lucro corporativo a nível estadual; 3) Tributação do lucro distribuído ao acionista a nível federal e 4) Tributação do lucro distribuído ao acionista a nível estadual.

Essa cascata de tributos sobre os rendimentos, é um dos motivos do conselho adotado por quase todos planejadores financeiros americanos de somente recomendar ativos que pagam muitos dividendos em relação ao lucro gerado (que é o caso de REITs) em contas onde há o deferimento do pagamento do imposto de renda  Nenhum analista minimamente consciente irá falar que um REIT deve ser mantido numa conta que não é Tax-Deferred, pois isso é simplesmente queimar dinheiro.

O tema é tão sensível que muitos blogueiros americanos usam o termo GeoArbitrage para fugir da taxação do imposto de renda estadual, mudando muitas vezes de Estado, após a Independência Financeira, apenas para poder ter mais renda disponível.No Brasil, ainda bem, não existe nada disso. 

   Antes de chegar ao fim dessa seção é necessário tratar da diferença entre tributos diretos e indiretos.  A definição que qualquer aluno de uma faculdade de direito tem em suas primeiras aulas de direito tributário é que o tributo indireto é aquele que pode ser passado para outra pessoa pagar. É  exatamente isso que os empresários brasileiros fazem com a alta tributação incidente sobre o faturamento.

É por isso que a carga tributária do Brasil tende a ser regressiva (quando a nossa Constituição diz que deve ser exatamente o contrário), quando em qualquer país mais desenvolvido a tributação tende a ser progressiva. É exatamente por esse motivo que a tributação no país é extremamente injusta e penaliza os mais pobres.  Esse tema não é nem mesmo novo aqui no blog, há um artigo apenas sobre isso  A Inevitável Tributação Sobre a Sua Renda . Naquela época (há meros dois anos ), pensava que os conflitos sobre distribuição orçamentária aconteceriam apenas em 8-10 anos, estava enganado, e a crise fiscal brasileira se tornou muito mais profunda numa velocidade impressionante.

Qualquer tributo sobre o faturamento de uma empresa é pago pelos consumidores, são tributos indiretos que são repassados pela empresa a quem irá consumir o produto ou serviço.  Isso torna o Brasil menos competitivo em termos internacionais? Sem sobra de dúvidas. Isso faz com que nossos produtos sejam mais caros, em alguns casos bem mais caros, do que em outros países? Evidentemente. Isso faz com que nossas empresas sejam menos produtivas? Sim. Faz com que em tempos de crise a empresa tenha dificuldades de passar todos os custos tributários para os consumidores apertando as margens? Também.  

É por isso que a reforma tributária é tão essencial para o país. Num mundo idealizado, essa tributação simplesmente é abaixada sensivelmente, e fica por isso mesmo. No mundo real onde pessoas precisam fazer decisões políticas, esse não é um cenário realista, e a tributação sobre faturamento precisa migrar para algum lugar, o único lugar possível é para a tributação direta.

O que é provável que aconteça no país? Um simples aumento da tributação direta, sem a correspondente diminuição sobre a tributação indireta. Porém, voltemos ao caso da tributação sobre os rendimentos distribuídos.

Por causa da vantagem tributária nos Juros Sobre Capital Próprio, a alíquota efetiva que as empresas pagam de imposto sobre o lucro, ao menos as empresas maiores que são tributadas pelo lucro real, é compatível com os números internacionais. Além do mais, a tributação sobre o faturamento é passada para os consumidores, o que faz com que a carga tributária seja regressiva e os produtos mais caros no país, isso tudo faz com que a não tributação sobre os dividendos no Brasil seja muito favorável para aqueles que investem em ações, ou de alguma maneira são beneficiados por essa isenção.

Se para explicar a vantagem tributária dos dividendos, foi necessária certa digressão por alguns conceitos, a vantagem tributária de instrumentos de renda fixa e de Fundos Imobiliários então é absurdamente evidente.  

Se alguém como pessoa física aluga imóveis e recebe R$ 150.000,00 por ano, ela será tributada em 27.5% em boa parte dos rendimentos. Se essa mesma pessoa recebesse R$ 150.000,00 via investimento em fundos imobiliários ela simplesmente não  é tributada. Isso é uma vantagem tributária enorme em favor dos FII. Assim, alguém pode receber R$ 5.000.000,00 anuais em rendimentos de FII e não pagar nenhum Imposto sobre isso, e o Sr. João que possui casas alugadas e recebe R$ 50.000,00 anuais pagar Imposto de Renda. Evidentemente, há uma distorção, e uma vantagem tributária clara.

Além disso, o Brasil possui inúmeras isenções sobre o Imposto de Renda referente a uma série de instrumentos de dívidas. Juros no exterior geralmente são taxados nas alíquotas mais altas de imposto de renda. Existir instrumentos de dívida que são isentos do pagamento de imposto de renda sobre a distribuição é uma típica “Jabuticada”  brasileira.

2 - ETFs – CONCEITOS FUNDAMENTAIS

Creio que quando se fala de Exchange Trade Funds, às vezes alguns conceitos fundamentais não são bem compreendidos.  Um ETF nada mais é do que um fundo. Um fundo de investimento possui um gestor e um objetivo.  Como no meu artigo anterior ao falar sobre ETFs de acumulação, eu dei o exemplo de um ETF que tenta simplesmente seguir o retorno de um mercado.

ETFs que tentam seguir o mercado (ou fundos de índices que não são ETF mas agem da mesma maneira) foi a invenção mais poderosa, libertadora e lucrativa para os investidores amadores. É por isso que em minha opinião se você administra menos de 8 dígitos (caso de 99.9% dos investidores), e pretende investir no exterior (tendência que vem aumentando), Bogle um dos primeiros que falou em indexação é muitas vezes mais importante do que W.Buffett.

As pessoas são atraídas por histórias de glórias e riquezas. Assim, é natural que um investidor como o W.B. seja tão importante no imaginário dos investidores.  Uma estratégia que diz que o investidor amador deveria se contentar com os retornos do mercado, que no longo prazo essa estratégia muito provavelmente trará retornos razoáveis e que os objetivos financeiros serão provavelmente alcançados, não é tão “sexy”. Na verdade, ela é “sem graça”, chata mesmo. E por acaso histórias chatas são sedutoras no imaginário popular tanto como histórias de sucesso retumbante (mesmo que esse sucesso possa ser fruto apenas de desvio estatístico, ou de uma habilidade muito superior em relação à média, ou que faz ser basicamente não-replicável para a maioria)?

Como diz o meu outro grande amigo blogueiro Viver de Renda, basta uma simples pesquisada para constatar que existem dezenas (talvez centenas) de estudos mostrando que a esmagadora maioria de investidores profissionais simplesmente perde para uma estratégia de indexação a algum índice representativo do mercado.  Estou falando de investidores profissionais, não investidores amadores que fazem isso cumulando com outra tarefa produtiva e muitas vezes nem tendo acesso a plataforma de dados e capacidade computacional que investidores institucionais possuem.

Com uma estratégia simples, que pode ser executada de maneira simples e automática, um investidor pode ter exposição a milhares de empresas a baixíssimo custo, e ter o retorno que o mundo empresarial produtivo oferecer. Poderá liberar tempo para surfar, estudar outros ramos do conhecimento humano, ganhar mais dinheiro em sua atividade produtiva, cuidar melhor do seu corpo, etc, etc. Assim, a indexação é algo libertador, e John Bogle é um homem que ajudou a vida de milhões e milhões de pessoas. A estratégia é chata, sem glamour, mas ela é eficiente em vários aspectos.

Há inúmeras maneiras de se construir um ETF. O ETF pode ser Capitalization-Weighted. Isso nada mais é do que, se for um ETF acionário, de dar mais peso às empresas que os investidores como um todo acham que são mais valiosas.  Os índices acionários costumam ser cap-weighted.  Isso quer dizer que se a Apple vale 3% do valor de mercado de todas as empresas do S&P500, um ETF que tenta indexar o índice S&P500 vai ter 3% de ações da Apple.

Quem talvez já tenha lido um pouco mais, vai saber que qualquer índice cap-weighted usa, mesmo que não seja explícito, uma estratégia de momentum. Isso é bem discutido nos Podcasts do Meb Faber. Como o fator Momentum, ao menos nos dados históricos, possui um retorno maior até mesmo do que o Market Beta (que seria o Equity Premium – é o fator com o maior retorno, mais do que valor, tamanho, qualidade e lucratividade), isso pode  ser algo que impulsione os investidores em ETFs cap-weighted.

Porém, ETFs não precisam ser cap-weighted, eles podem ser equal- weighted. Isso quer dizer que num ETF equal-weighted das quinhentas maiores empresas dos EUA, mesmo que a Apple corresponda a 3% do valor de mercado, o ETF terá apenas 0.2% de ações dessa empresa (já que cada uma das 500 ações terá o mesmo peso, por isso chama-se equal). Isso é uma estratégia ativa. Isso é dizer que o mercado está errado ao avaliar a Apple em 3% do valor de mercado, um erro não trivial, pois significa dizer que milhões de investidores e centenas de bilhões de dólares estão alocados de maneira equivocada por um fator de 15 (a diferença entre 3% para 0.2%).  É uma estratégia que pode ou não dar certo, as pesquisas mostram que para a esmagadora maioria dos investidores essa forma de atuar no mercado não gera qualquer alpha (excesso em retorno), pelo contrário.

ETFs podem ser alavancados e short ao mesmo tempo. Isso quer dizer eles sobem de valor se o mercado cair e vice-versa, e a magnitude do ganho (perda) será potencializada pelo grau de alavancagem. Existe isso Soul? Claro que existe, em mercados desenvolvidos existe de quase tudo. Porém, a forma mais tradicional e segura de se expor ao mercado acionário, ou a de outros ativos, via ETFs é comprar aqueles que seguem uma metodologia de seguir índices cap-weighted.

A diversidade que um ETF, ou fundo de índice, pode fornecer é gigantesca. Com três fundos (e essa é uma estratégia usada por vários investidores lá fora) é possível ter exposição a todo o mercado acionário global e de BONDs americanos, por exemplo. Com a simples compra de três ETFs pode-se ter a diversificação de milhares de empresas e centenas (milhares) de papéis de dívida.

Para quem quer comprar ETFs sediados na Irlanda que não pagam dividendos, um ETF como o IWDA cumulado com o EIMI dá a exposição ao investidor em mais de três mil empresas ao redor do mundo. É isso que você leu, três mil empresas.

Mas, os ETFs não podem cair de preço? E como fica quando muitos investidores querem sair do fundo, isso não impacta o preço das cotas e das ações subjacentes? Eu li um comentário nesse sentido.

Colegas, tudo pode cair de preço nessa vida, um fundo que indexa um índice de capitalização de mercado vai cair de preço se os ativos subjacentes desvalorizarem. Assim como o patrimônio de alguém que possui 20 ações irá diminuir se essas ações caírem de preço. Isso é quase que uma lógica circular.

ETFs não são fundos de investimento como um fundo de investimento em ações da Petrobras, por exemplo. Não há a necessidade do gestor de um fundo de ETF vender ações no mercado para poder fazer frente aos pedidos de resgate. Aliás, um investidor que não possua dezenas ou centenas de milhões de dólares não será nem mesmo autorizado a fazer resgates de cotas de ETF.

Como explicado no meu artigo anterior, ETFs possuem NAV. Se há uma demanda muito forte para a venda de ETFs,  por exemplo, o valor de mercado do ETF pode se dissociar do NAV. Quando isso ocorre, ao menos em mercados líquidos, os agentes autorizados entram em cena no mecanismo de criação e resgate de cotas  de ETF. Não saber como os agentes autorizados criam e resgatam quotas de ETF e como isso faz com que preço da quota do ETF fique em linha com o NAV do fundo (que nada mais é do que o preço das ações negociadas) é desconhecer o básico sobre ETFs.

Ainda irei escrever sobre o tema, mas agentes autorizados (que nada mais são do que arbitradores profissionais) fazem com que o preço da cota do ETF não se distancie do NAV, e isso não tem nenhum custo para os investidores no ETF em si.

3 - DIVIDENDOS NO BRASIL SIM, NO EXTERIOR É UMA PÉSSIMA IDEIA PARA BRASILEIROS

Como há uma vantagem tributária evidente para os acionistas na distribuição de dividendos no Brasil, é claro que uma estratégia focada em dividendos no Brasil pode ser uma ótima forma de investimento.

Porém, no exterior não é assim. Como há pesada tributação de dividendos  quase todos (talvez todos) analistas sérios dizem para investidores americanos (no caso dos investidores locais) não possuírem instrumentos que distribuem muito dividendo em contas que não posterguem o pagamento de imposto. A razão é clara: a mordida do imposto possui um impacto enorme na rentabilidade acumulada ao longo dos anos.

Esse é o caso de investidores brasileiros em ativos americanos. O imposto é de 30% (e se for um fundo ou ativos que possuem renda internacional, a alíquota real pode chegar a quase 40% para o investidor brasileiro). Ou seja, não faz sentido do ponto de vista da racionalidade tributária possuir ativos sediados nos EUA que paguem altos dividendos sendo um não-residente americano.

Se alguém quer se aprofundar sobre o tema, sugiro a leitura desse Paper e desse artigo Irrelevance Of Dividends.

Não é por outro motivo que o W.Buffett não distribui dividendos na empresa que ele comanda, pois é simplesmente uma atitude que não é tributariamente eficiente. Não é por outro motivo também que as empresas americanas aumentaram nos últimos 10-15 anos o nível de recompra de ações (chamadas de BuyBacks), pois é tributariamente muito mais eficiente e inteligente aplicar , em benefício dos investidores, o lucro corporativo em forma de recompra de ações do que simplesmente distribuir para os acionistas. Apenas por curiosidade, há diversos ETFs que focam em empresas que realizam buybacks em intensidades maiores do que o mercado como um todo.

Como o tratamento de dividendos é favorecido no Brasil, não dá para entender porque os ETFs pátrios não distribuem dividendos.  Aqui, uma estratégia deveria ser o contrário de uma estratégia do exterior, ETFs de distribuição seriam muito mais eficazes do ponto de vista tributário do que ETFs de acumulação, como é o caso dos ETFs brasileiros.

 O artigo ficou realmente muito grande, e vou parando por aqui.

Um abraço a todos!