O MERCADO ACIONÁRIO NÃO É TÃO IMPREVISÍVEL ASSIM?

 Olá, colegas. O mercado acionário realmente é imprevisível? É verdade que não passa de uma “caminhada  aleatória” (expressão retirada do clássico livro a “Random Walk Down Wall Street”)? Não é possível prever os retornos do mercado acionário para o futuro?

  Bom, eu costumava acreditar que sim o mercado acionário é imprevisível, sim é um caminho aleatório, e que não era possível qualquer tipo de previsão. Entretanto, venho mudando um pouco essa ideia, e espero que este artigo torne claro o motivo.

OS COMPONENTES DE RETORNO

 O assunto já foi tratado em dois artigos neste blog (Detalhando os Elementos do Retorno Financeiro de um Ativo e Fundamento - Explicando o Retorno Financeiro de um Ativo, logo remeto a leitura dos mesmos.  Não há outra fonte de retorno. O retorno de um ativo só pode vir do seu dividendo, do crescimento do fluxo de caixa desse dividendo e da mudança ou não da precificação desse ativo. 

 Esse raciocínio serve para qualquer ativo, e qualquer mercado. Como irei usar ilustrações do mercado americano, achei por bem enfatizar esse aspecto mais uma vez no blog, para evitar comentários padrões de "ah, isso não se aplica ao mercado brasileiro". O que pode mudar são os inputs, que podem variar de país para país, mas a fonte dos retornos, o raciocínio lógico por trás é rigorosamente o mesmo. Uso os dados do mercado americano, pois é ele que possui as fontes de dados mais acessíveis e longas, logo ideal para fixar os conceitos.

  Importante ressaltar que as ilustrações dizem respeito a quase a totalidade do mercado (representado Pelo S&P500 – índice das 500 maiores empresas listadas em bolsa americana), e não apenas a uma empresa em específico. O mesmo raciocínio pode ser feito em relação a uma empresa, mas a toda evidência a volatilidade seja dos lucros, seja do dividendo, seja da mudança de precificação é muito maior numa empresa, mesmo que ela seja a Apple ou Coca-Cola, do que no mercado como um todo.

Esses são os componentes de retorno de qualquer ativo com fluxo de caixa

 O SHILLER CAPE

 O índice SHILLER CAPE já foi comentado algumas vezes aqui na blogosfera. Ele é uma métrica desenvolvida pelo professor Shiller, que ficou muito conhecido pelo seu livro Irrational Exuberance (e que é um baita livro). A expressão "exuberância irracional"  foi apropriada pelo então presidente do FED (Banco Central) americano Greenspan num famoso discurso onde ele expressa a preocupação de uma exuberância acima de qualquer racionalidade no mercado americano nos anos que antecederam o crash da bolha dot.com. No que consiste? Sabemos que a métrica Preço/Lucro pode ser muito volátil de um ano para o outro.  Vejamos o gráfico abaixo:

(fonte http://www.multpl.com)

  Dois momentos chamam atenção: 2001-2002 quando a relação P/L (P/E = Price/Earnings)  chegou a passar de 40, e em 2008 quando ela subiu ainda mais. Os anos de 2001-2002 foram o topo da famosa bolha dot.com, foi o momento da história onde a valuation das ações americanas foi a mais esticada de todos os tempos.

 Porém, como explicar o índice P/L tão alto em pleno crash de 2008? Simples. Mesmo as ações despencado de valor, o lucro das empresas que compõe o índice despencou ainda mais, elevando o P/L a níveis altíssimos. Uma pessoa desavisada poderia pensar que o mercado acionário americano estaria "caro", quando na verdade ele estava razoavelmente "barato"

 E se ao invés de se olhar apenas os lucros corporativos de um ano, se pegasse a média dos últimos 10 anos de lucros corporativos ajustasse tudo pela inflação, isso não faria com que mudanças abruptas como a de 2008 fossem suavizadas? Sim, e essa é a ideia do CAPE-SHILLER. Por qual motivo 10 anos? Porque uma década é um período bem razoável de tempo para todo um ciclo econômico se realizar. Por que ajustar pela inflação? Porque comparar o lucro corporativo no ano de 2005 com o lucro corporativo do ano de 2015 , por exemplo, só faz sentido quando incluímos a inflação, pois caso contrário o lucro nominal do ano de 2015 vai parecer muito maior do que ele realmente é.

 Vejam agora o mesmo gráfico de P/E mais “suavizado” pela média de lucro dos 10 anos anteriores:

 (fonte http://www.multpl.com)

  Observem que a bolha dot.com realmente foi uma bolha forte por qualquer métrica que se analise. Agora, o ano de 2008 apresenta um CAPE de 15, que para padrões americanos é relativamente barato. O ano de 2008 era um ano de subprecificação do mercado acionário.

EARNINGS YIELD DO SHILLER CAPE (EY10)

  Algo extremamente simples, mas com conotações extraordinárias, acontece quando mudamos brevemente o mind set com o qual analisamos alguns ativos.  Pegue o P/L de qualquer ativo e inverta a fração para L/P. Bem-vindo ao earnings yield (EY). 

 Quando se analisa Renda Fixa, ou  Fundos Imobiliários no Brasil, se pensa em EY já que comumente se fala que o TD NTN-B35 está pagando 5%aa, ou uma LCA  Pré-Fixada paga 10%aa, por exemplo. Por seu turno, quando se fala de mercado acionário se usa a métrica P/L: a AMBEV está com um P/L de 25, por exemplo. Não sei o motivo de tal diferenciação, mas usualmente se fala de EY para um instrumento de dívida, e não o seu P/L. Porém, coisas muito interessantes acontecem quando analisamos uma renda fixa pela métrica P/L, ou ações pela métrica EY.

 Quando se inverte o CAPE-SHILLER, obtém-se o Earnings Yield Shiller (alguns chamam apenas de EY10) . A média do CAPE SHILLER do mercado americano desde mais ou menos 1890 é de 16.78.

Mean:	16.78
Median:	16.12
Min:	4.78	(Dec 1920)
Max:	44.19	(Dec 1999)

(Média, Mediana, mínimo Cape que foi em 1920 e Máximo Cape em 1999)

  O retorno real, já descontada a inflação, aproximadamente do índice acionário americano foi de 6.5%aa, conforme se pode observar   nessa calculadora

 Colegas, o CAPE-SHILLER médio de 16.78 resulta num EY10 de aproximadamente 6% aa.  Notaram alguma semelhança com o retorno real histórico do índice? Pois é, essa foi uma das maiores “sacadas” que tive esse ano sobre mercados financeiros.  O EY10 é um fator preditivo do retorno real das ações. Eu já tinha lido estudos nesse sentido, mas nunca tinha ficado tão claro assim que eu simplesmente inverti o CAPE-SHILLER para EY10.

  Logo, se conclui sem sombra de dúvidas que a valuation do mercado está intimamente relacionada com o retorno que esse mesmo mercado irá fornecer no futuro. O Link é tão forte, que há estudos de um planejador de aposentadoria chamado Michael Kitces ligando o CAPE na hora que uma pessoa passa de um portfólio de acumulação para um de desinvestimento (seja na aposentadoria ou numa Independência Financeira) e a Taxa Segura de Retirada (aquele percentual que se tira de um patrimônio para manter um determinado padrão de vida durante um certo período de tempo).

  Um CAPE menor, resultando num EY10 maior, leva a taxas muito maiores de retirada. Por seu turno um CAPE maior (como atualmente no mercado americano), resultando num EY10 menor,  leva a taxas menores. Num estudo em particular, Kitces achou que a sobrevivência de um portfólio de retirada de 30-40 anos tem uma correlação gigantesca de quase 0.8 (uma correlação de 0.4 já é considera às vezes significativa, uma de 0,8 é extremamente significativa) com o que acontece na primeira década em relação aos retornos do portfólio. A primeira década de retorno de um portfólio, por seu turno, tem uma correlação gigantesca com o CAPE-Shiller. Sendo assim, a TSR está intimamente ligada com o CAPE. 

A relação é evidente. A correlação é negativa entre CAPE e uma taxa segura de retirada num período de 30 anos.  Em 1921 (, quando o CAPE atingiu incríveis 5, uma pessoa poderia retirar 10% aa do seu patrimônio (o que para padrões americanos é absurdamente alto) durante 30 anos sem risco de extinguir o seu patrimônio. Por seu turno, quando o CAPE aumenta a taxa segura de retirada diminui consideravelmente

  Há até mesmo uma fórmula, que para mim é uma das maneiras mais inteligentes de se pensar a TSR (na equação representada pela letra W de Withdrawal) :

 

   Por mais interessante que seja o tópico, não irei me estender mais sobre esse assunto no presente artigo.

A MÉDIA NEM SEMPRE É A MANEIRA MAIS CORRETA DE SE OLHAR UMA SITUAÇÃO

  Nicholas Taleb no seu livro "Antifrágil" dá o exemplo de como médias podem ser enganosas e prejudiciais em alguns casos, se olhadas de maneira ingênua.  Ao falar de uma senhora que é dado o conselho de que a temperatura média do dia será de 20 graus Celsius e que portanto a mesma não precisaria se preocupar.  Diz o famoso escritor então que esse conselho não vale absolutamente nada, e pode até mesmo ser perigoso,  se a temperatura variar de 50 graus a -10 graus chegando numa agradável média de 20 graus. Logo, médias podem ser enganosas, se olhadas de forma incorreta.

  A mesma ideia  ingênua se pode ter em relação ao retorno real médio do mercado americano (ou de qualquer mercado, FII e mercado acionário brasileiro inclusos). O retorno real médio do mercado acontece quando se está na média da precificação do mesmo, conforme explanado na fantástica similaridade da média do EY10 desde 1890 e do retorno real médio do mercado americano. 

 Alguém que compre o mercado americano a um CAPE abaixo da média histórica, provavelmente terá retornos maiores do que a média, e alguém que compre acima provavelmente terá retornos menores do que a média. Logo, não é simplesmente comprar um ETF que tenta seguir o índice S&P500 e achar que como a média de retorno de mais de 80 anos que foi de 6.5% real aa, essa será a média de retorno provável no longo prazo do investimento, sem olhar para a precificação do mercado no momento da compra.

  Na verdade, os retornos financeiros de 10 anos  consecutivos do mercado americano dificilmente estão na média de retorno histórico, na maioria das vezes eles estão abaixo ou acima da média, e tudo isso por causa de precificações diversas. Tal fato pode ser facilmente observado nessa tabela:

Apenas 20% dos retornos de 10 anos consecutivos (1900-1909, 1901-1910, etc) ficaram na faixa de 8 a 12%, próximo da média de 10% de retorno nominal do índice americano

DE NOVO OS COMPONENTES DE RETORNO

  Os componentes são três: o yield, o crescimento dos lucros e a mudança na precificação do P/L.  O crescimento dos lucros está a grosso modo associado ao crescimento real da economia (há muitos detalhes em relação a isso, e precisaria de apenas um artigo para tratar dessa questão), logo não se pode esperar muito mais do que a média de crescimento da economia em relação ao crescimento dos lucros corporativos do mercado como um todo:

A linha azul é o crescimento nominal da economia Americana. A Linha verde é o crescimento do EPS (Earnings Per Share - Lucro Por ação) das empresas que na época compunham o índice acionário americano. Veja que o crescimento da economia quase não possui qualquer volatilidade, ao contrário do crescimento dos lucros corporativos, mas a tendência é que os dois andem juntos em períodos maiores de tempo (observem como o lucro corporativo despencou em 2008, o que ocasionou a disparada do índice P-L)

 O yield está fortemente relacionado com o índice P/L de compra de um ativo. Logo, se conclui que o maior drive seja para decréscimos ou acréscimos da remuneração de um ativo é a mudança de sua precificação em relação ao P/L, ou CAPE-SHILLER se quisermos ser muito mais precisos e suavizar o ciclo econômico.

A relação entre P-L e o dividend yield é clara

  Sobre essa perspectiva, o mercado acionário como um todo não é tão imprevisível. É claro que uma guerra pode eclodir e o mercado acionário virar pó, como aconteceu na Alemanha Nazista. Ou uma revolução pode acontecer e acabar com o mercado acionário, como aconteceu na Rússia Socialista e na China Maoísta. Porém, tirando esses efeitos extremos, e eventuais bolhas insustentáveis, a precificação atual do mercado é um bom indicativo de como ele irá se comportar na próxima década. A literatura nesse tópico é vasta, mas tentei com esse artigo deixar mais claros os motivos.

 Portanto, a próxima vez que alguém falar que o mercado americano está em fase de bolha, pergunte por qual motivo? Se alguém disser que o mercado acionário brasileiro ainda está barato, pergunte qual dos componentes irá levar ao aumento de precificação: o crescimento da economia com consequente aumento dos lucros corporativos, ou o  aumento no índice P/L? Esse é um excelente exercício para melhorar nossa capacidade de olhar para ativos por nós mesmos, e não depender da análise de analistas que muitas vezes ignoram até o básico da precificação e retorno de ativos financeiros

  Um grande abraço!