FII X IMÓVEIS PRÓPRIOS - INCONGRUÊNCIAS NO PENSAR E NO PRECIFICAR A VACÂNCIA E DEMAIS RISCOS

Olá, amigos. As histórias da viagem estão começando a ficar muito acumuladas. Hoje mesmo visitei uma atração incrível. Na verdade, é uma atração que deveria fazer parte de qualquer lista de destinos internacionais. Estou falando das maravilhosas Jenolan Caves (alias, enquanto escrevo essas linhas estou me preparando para dormir no parque nacional, está muito frio e não tem absolutamente ninguém no lugar, os termômetros devem ir para o negativo durante a noite e um possum - parece um rato só que umas 10 vezes maior - enorme acabou de passar atrás do meu banco muito perto de mim) . Preciso começar a escrever novamente sobre a viagem, até porque quero que essas histórias sejam o esqueleto de um livro que penso em escrever. Dizem que um homem deve “plantar uma árvore, ter um filho e escrever um livro”. O filho deixarei mais para o futuro, quem sabe não seja a hora de escrever um livro sobre as minhas experiências? Vamos ver. Anyway, prossigo, como no tema do artigo anterior, a falar de imóveis.

As impressionantes Jenolan Caves. Uma atração extraordinária, adoro quando sou surpreendido por algo como essas cavernas. Dizem que este parque possui as cavernas mais lindas do mundo. 

   Vou abordar algo que creio ser um dos maiores equívocos em relação à precipitação de Fundos de Investimento Imobiliário, mostrando a incoerência de uma certa forma de ver esses instrumentos, como a total e completa contradição de como geralmente as pessoas em geral, e os investidores em especial, se compartam em relação a imóveis próprios para renda.

  Pego aqui o gancho de um comentário pertinente feito por um anônimo no meu artigo anterior a se referir sobre alguns riscos de se investir em imóveis próprios para renda. Chamo atenção aqui a dois desses riscos: o risco de vacância e o risco de inadimplência. Analisemos esses dois riscos com mais vagar em relação a imóveis e em relação a Fundos Imobiliários, caros leitores. Comecemos com  o risco de inadimplência.

  O risco de inadimplência está presente muito fortemente no mercado de dívidas (ou renda fixa na maioria dos casos), aliás é o maior risco envolvido dessa espécie de ativo, pois se o devedor não pagar, o ativo, e se não tiver havido pagamentos  periódicos ao longo da duração do título, o valor vai a zero. Sim, se você emprestou dinheiro para uma empresa via debênture incentivada, por exemplo, atraído pelo retorno maior do que o tesouro direto e pela ausência de Imposto de Renda, e se essa empresa falir, muito provavelmente todo o dinheiro investido será perdido (é muito difícil sobrar dinheiro para credores quirografários, que é o caso de quem empresta via debênture, num concurso de credores de uma empresa falida). Logo, esse tipo de risco é central para qualquer análise de compra de uma dívida. Esse risco também se faz presente no mercado imobiliário de renda. Se o locatário de uma sala comercial pequena ou uma grande empresa locatária de algum imóvel pertencente a algum FII não pagarem, o dono ou os quotistas terão prejuízo. Porém, o risco aqui é bem diferente do mercado de dívidas, pois o ativo não vai a zero se não houver pagamento, aliás absolutamente nada acontece com o ativo e a sua capacidade de geração de renda. Esse ponto é óbvio, mas extremamente importante para entendermos o erro de precipitação de vacância em FII.

   Talvez poucos leitores desse blog já tiveram a experiência de alugar um imóvel próprio para alguém. Aliás, sugiro a leitura da série do amigo Investidor 65 onde ele relata a sua experiência com o portfólio imobiliário próprio dele. Além dele ser um blogueiro bem simpático, recomendo a leitura, pois ela é meio que única na blogosfera. Entretanto, muitas pessoas que comentam no blog do Tetzner (para quem não conhece, talvez seja o site mais popular do Brasil sobre Fundos Imobiliários) têm experiência em alugar imóveis próprios. Qual é o diagnóstico na esmagadora maioria dos casos? Muita dor de cabeça com locatário. E uma das fontes de preocupação é sem dúvidas a inadimplência. Não é à toa que quando uma pessoa vai alugar um apartamento, por exemplo, geralmente se faz um monte de exigências, tendo imobiliárias que pedem até mesmo a declaração de Imposto de Renda (o que para mim é abusivo).  O risco de inadimplência também existe nos Fundos Imobiliários, mas além dele ser mais improvável, pois é difícil pensar que uma grande empresa deixará de pagar aluguel, ele é muito mais mitigado. Sobre a mitigação deixarei para falar no próximo parágrafo, sobre a menor probabilidade isso parece claro quando se aluga algum espaço comercial para grandes empresas. Alguém imagina a Ambev dando calote de algumas centenas de milhares de reais num eventual imóvel que ela alugue? É bem mais improvável do que o sujeito X deixar de pagar o aluguel de um apartamento de dois quartos alugado em Curitiba, por exemplo. Se é menos provável, quer dizer que os fluxos de renda de um FII são menos arriscados do que o fluxo de renda de um imóvel alugado para pessoa física. Se assim o é, e isso é apenas a aplicação do conceito entre risco x retorno, o yield dos FII deveriam ser menores do que o yield de locação residencial, ou comercial, para pessoas físicas. Não é isso o que ocorre, e para mim isso é uma inconsistência. 

   

  Entro agora no demo da mitigação do risco, e aqui já se pode falar do risco de vacância. Uma vez um colega veio falando sobre o risco de um prédio cair num FII, sendo isso, não sei, um “cisne negro” ou um “cisne cinza” ou qualquer cor que algum leitor imaginativo possa pensar. Tirando o detalhe de que prédios são segurados contra sinistros e de que o terreno às vezes equivale a uma parcela significativa do valor do imóvel, o simples fato é um Fundo Imobiliário como o BRCR, KNRI, HGRE, HGLG, entre tantos outros, possuem inúmeros imóveis. Assim, seria preciso imaginar uma queda sucessiva de prédios para que o “risco" queda de prédios sem seguro pudesse aniquilar o patrimônio de um FII. Agora imaginem se um investidor possui dezenas de FII, isso fará com que esse investidor seja proprietário, nem que de uma fração minúscula, de centenas de imóveis. Assim, a não ser que haja uma guerra civil sangrenta como a que está acontecendo na Síria, ou algum evento do tipo apocalíptico, fica difícil imaginar centenas de prédios desmoronando. Assim, o “risco" queda de prédio é quase que neutralizado, pois se o prédio cair, se ele não tiver seguro, e de alguma forma o terreno desaparecer, isso representará uma fração do patrimônio do investidor. Agora, o “risco” de um imóvel desabar é muito mais acentuado para quem possui apenas um único imóvel próprio para aluguel. Se ocorrer algum sinistro no imóvel, e o mesmo não estiver segurado, as perdas podem ser substanciais e dolorosas para o investidor.  O mesmíssimo raciocínio se aplica aos riscos de inadimplência e vacância.

   Se um locatário não paga o aluguel de um imóvel alugado para o Senhor X, o fluxo do aluguel do imóvel cai 100%, e se o Sr.X tiver apenas um imóvel para renda, o seu fluxo vai a zero. A mesma coisa, com muito mais força, acontece em caso de vacância. Se o investidor for possuidor de apenas um apartamento para locação e o mesmo ficar vago, o que é muito normal, o seu fluxo de dinheiro vai a zero. E o que acontece com um Fundo Imobiliário? Seja em caso de inadimplência, ou de vacância, é muito difícil o fluxo de dinheiro de um FII ir a zero, principalmente se ele é proprietário de vários imóveis, ou um mesmo imóvel alugado para vários locatários, como é o caso de FII voltado para escritórios. O motivo? Simples. Não me parece ser um cenário provável que todos os locatários de um FII enorme como o HGRE, por exemplo, deixem de pagar os seus aluguéis ao mesmo tempo, ou que todos resolvam desocupar os imóveis no mesmo mês. Pode acontecer? Claro que pode. É provável? Não, não é. Agora, se o investidor possui centenas de imóveis de diversos setores (educacional, hospitalar, logística, industrial, shopping, escritórios, etc) via uma carteira de FII, é praticamente impossível que o fluxo de renda vá a zero. Teríamos que imaginar uma verdadeira depressão econômica profunda onde vários escritórios, shopping, galpões logísticos, etc,  fossem desocupado ao mesmo tempo. Se isso ocorrer, colegas, o que você acha que vai acontecer com as empresas listadas em bolsa? Como disse nesse artigo, os FII se beneficiam da prosperidade econômica do Brasil, mas também são afetados por um crise econômica. Agora, se as empresas não puderem mais pagar aluguel, isso quer dizer que os lucros irão diminuir ou simplesmente desaparecer. Se isso ocorre, o mercado acionário simplesmente colapsa. Se as empresas não lucrarem por um período prolongado de tempo, de onde irão virão os tributos para que o governo possa pagar a sua dívida? Se isso ocorrer, nem os títulos comprados do tesouro direto ficarão incólumes. Aliás, absolutamente nada ficaria sem sofrer, a não ser ativos que funcionam como reserva de valor como o ouro para todos os investidores, e o dólar para o caso de investidores brasileiros como nós.

   Logo, a chance de um fluxo ir a zero é remota numa carteira diversificada de FII, mas ele é relativamente alta para um investidor imobiliário de poucos ou apenas um imóvel próprio. Se assim o é, os FII deveriam ter um yield menor do que imóveis próprios para locação, mas eles não o tem, o que para mim é uma inconsistência do mercado.

   Sendo assim, a vacância é um risco muito menos impactante para um FII, e muito menor ainda para um investidor bem diversificado na classe de ativo, do que é para o proprietário de um imóvel próprio. Entretanto, não é assim que a absoluta esmagadora maioria dos investidores pensam e agem, o que não faz muito sentido do ponto de vista financeiro. Isso faz com que quando uma vacância é anunciada num FII a sua cotação despenque muitas vezes mais de 10%. Há lógica nisso? Eu creio que não. Vamos supor um FII que possua dezenas de imóveis e dezenas de contrato de locação pague uma renda e R$ 1,00 a quota. O yield, para fins de facilitar o exercício, é de 1% am, sendo assim a quota vale R$100,00. Num determinado momento, um locatário importante, responsável por 10% das receitas financeiras, anuncia que irá desocupar algum imóvel do fundo. Suponha-se também que o o yield médio de FII do setor seja de 1% am. O rendimento da cota irá cair para R$ 0,9, o que fará com que o yield caia para 0,9% am. Muitas pessoas, e são muitas mesmos, raciocinam que então a quota deverá cair para R$90,00, para compensar a vacância e para que o yield do fundo possa ficar no mesmo patamar de outros fundos do mesmo setor.  Isso não faz o menor sentido.

   Imaginem nobres leitores que a quota do nosso FII tenha caído de R$100,00 para R$90,00. Dois meses depois, o FII anuncia a locação do espaço vago, com quatro meses de carência, fazendo com que o rendimento retorne para R$1,00 a quota. Ora, a quota teria que subir novamente para R$100,00, para que o yield permanecesse em 1%. Porém, quem comprou a quota a R$90,00, teria um retorno em poucos meses de mais de 10%. Se nós pararmos para pensar, mesmo que o fundo ficasse 3 anos sem alugar o espaço vago, se a quota voltar ao patamar de 1% quando do aluguel, o retorno para quem comprou a quota a R$90,00 (uma estratégia também conhecida como comprar vacância) terá um retorno maior de quem permaneceu num fundo pagando 1% am durante todo o período. 

    Aliás, se aplicássemos a lógica, se o FII que distribui R$ 1,00, parasse de distribuir, a sua quota deveria ir a zero. Porém, não faz sentido, não é mesmo? Isso já aconteceu com diversos FII que pararam de distribuir rendimento, e a quota desabou até certo patamar, mostrando que aparentemente a vacância, ou a falta de fluxo, deve ser penalizada até um certo limite.  Porém, a miopia dos investidores que se desesperam com vacância fica mais evidente se formos comparar com o que ocorre em relação a imóveis próprios.

   Imaginem que o Sr. x comprou um sala comercial por R$ 400.000,00 , que já estava alugada pelo valor de R$ 2.400,00 por mês,  no ano de 2012. Um negócio normal não? Em março de 2015, o contrato de locação vence, e o locatário não renova. A renda do Sr. X com o imóvel vai a zero. Faria sentido ele vender a sala comercial por R$ 240.000,00 em abril de 2015 porque o imóvel está a dois meses sem dar nenhuma renda, pelo contrário está tendo despesa em IPTU, condomínio e luz, ou seja, o fluxo está negativo?  “Não, Soulsurfer, claro que não! Quem fizesse isso estaria queimando dinheiro!” pode pensar a maioria dos leitores. Se assim o é, por qual motivo o valor de uma quota de um FII deveria despencar 40% se o fluxo de renda diminuísse em 30 ou 40%, por exemplo? Por qual motivo um investidor pessoa física deveria pensar em vender essa cota? Vejam, no caso do FII é ainda mais inexplicável, pois o fluxo apenas diminuiu, não caiu a zero (na verdade negativo) como no caso de um único imóvel próprio.

   A verdade, colegas, é quem mexe com imóveis para renda sabe que a vacância e o inadimplemento vem junto com o pacote, fazem parte da vida normal de qualquer imóvel. Nenhum investidor em imóveis próprios vai para frente se ficar desesperado com vacância, inadimplência, ou pior ainda, com notícias sobre o mercado financeiro sobre as quais não possui qualquer controle ou influência. Pelo contrário, um investidor imobiliário para renda ficaria bem feliz de encontrar um Senhor X pela frente vendendo a sua sala comercial por R$ 240.000,00. Para valores inferiores a esse, podem ter certeza que terá muitas pessoas como eu próprio dispostas a comprar a sala para vendê-la num momento mais oportuno. 

    Logo, não se desespere com vacância num FII (inadimplência não é um problema usual em fundos). Preocupe-se em escolher bem os fundos imobiliários e montar uma boa estratégia para fundos imobiliários. Se uma determinada vacância ocorrer, veja se isso terá um impacto significativo no fundo, e mais importante na sua carteira como um todo. Procure avaliar se o imóvel possui condições ou não de superar eventual vacância, mas isso  na bem da verdade já deveria ter sido feito quando você estudar os fundos imobiliários que devem ocupar a sua carteira. O que é importante é ter bons fundos com bons imóveis. Vacâncias sempre irão ocorrer, mesmo em imóveis muito bons e extremamente bem localizados. Se por ventura uma vacância ocorrer, você achar que o imóvel é bom com boas perspectivas no médio prazo, então, e olha que eu não gosto de fazer isso aqui no blog, uma estratégia de comprar vacância talvez possa ser boa, desde que não prejudique a sua alocação em outras classes de ativo e nem exponha demais a um determinado segmento de FII ou a um determinado fundo. 

Uma pequena amostra da beleza das cavernas. Esta foto foi tirada no interior da Orient Cave. Há uma “sala" chamada Persian Chamber que é uma das coisas mais lindas que já vi na vida.

      Lembram-se do Possum passando atrás de mim na noite gelada? Pois então, o texto ficou pronto no dia de hoje. Quando escurei completamente ficou uma barulheira de animais, pudera estávamos no meio do mato. Lá pelas 11 da noite, sou acordado por um barulho de pancada no vidro bem atrás onde nós dormimos. Como bom brasileiro, já que estávamos completamente sozinhos, pensei na hora “caraca, vamos ser assaltados”, quando abri a cortina tinha um possum enorme estatelado no vidro olhando para mim. Nossa, que alívio. Acho que esses animais caem com frequência das árvores (eu vi um caindo num parque em Sydney). A lição a ser tirada é que quando se ouve um barulho no vidro do carro onde se está dormindo num parque nacional da Austrália, é mais provável que seja um possum caindo do céu do que um assaltante com uma arma em punho!

  

Hoje no café da manhã, um casal lindo de papagaios nos fez companhia. A integração de animais selvagens com seres humanos na Austrália é impressionante. Nunca vi nada parecido.

  É isso colegas, um grande abraço a todos!