GESTÃO ATIVA X GESTÃO PASSIVA: QUEM ESTÁ CERTO?

Olá, colegas. Se há um assunto financeiro que causa emoções na blogosfera de finanças é o debate entre gestão passiva x gestão ativa de patrimônio. Sério, já vi discussões ferozes a respeito do tema em alguns espaços, descambando até mesmo para simples choques de egos. Sim, o assunto traz à tona não apenas finanças, mas também egos.

 “Por qual motivo egos, Soul?”, chegarei lá. Para prosseguir é bom que se defina o que entendo como gestão passiva e por gestão ativa. Antes de mais nada, ninguém faz gestão puramente passiva com todo o seu patrimônio. Repito: NINGUÉM. Nunca li isto escrito em língua portuguesa, mas a definição de gestão passiva  que acho mais acertada é aquela que a expressa como a forma de se obter o retorno oferecido pelo mercado. E o que seria isso?

  O retorno de mercado é o que um determinado mercado oferece de retorno num determinado período. O Portfólio de Mercado, termo utilizado por vários doutrinadores estrangeiros, é aquele que tenta espelhar o mercado como um todo. Se a capitalização do mercado acionário mundial como um todo corresponde a 50% dos EUA e 20% da Europa, por exemplo, um portfólio de mercado é aquele que tentará dar  peso de 50% para o mercado americano e 20% ao mercado acionário Europeu na sua composição.

 Se por seu turno, o mercado acionário mundial corresponde a 25% do total da capitalização dos ativos financeiros do mundo, o Portfólio de Mercado tentará ter 25% do seu peso investido em ações. Isso seria a gestão passiva por excelência, um investidor teórico com um Portfólio de Mercado obteria retornos idênticos ou muito parecidos com o que o mercado como um todo oferece.

  Porém, dá para perceber que montar um Portfólio de Mercado é quase que impossível para o investidor amador. Além do mais, preferências, receios, e características pessoais, fazem com que os investidores tenham alocações diferentes das do peso do mercado. Logo, se os Fundos Imobiliários Brasileiros correspondem a 2% da capitalização de instrumentos financeiros negociados na bolsa brasileira, quem possui uma alocação de 30% em FII no total do seu patrimônio não está fazendo gestão passiva na acepção correta do termo.

  Portanto, gestão passiva não se confunde necessariamente com não movimentar o seu patrimônio, conhecido tecnicamente como turnover, mas sim com se contentar com retornos oferecidos pelo mercado como um todo. Ninguém faz 100% de gestão passiva, mas é possível diminuir o grau de “atividade” de um determinado portfólio.

  Gestão Ativa, por seu turno, é a não aceitação dos retornos oferecidos pelo mercado. É a tentativa de obter retornos em excesso a um determinado mercado. 

  Este talvez seja um dos temas mais vivos e intensos em debate no mundo das finanças nas últimas décadas. Pode o mercado ser batido? Há técnicas que garantem retornos acima do mercado? 

  Não há concordância absoluta neste campo, mas, ao contrário do que erroneamente é afirmado em alguns escritos, há sim algumas ideias convergentes no mundo da prática e da academia no tocante ao tema. Esse assunto interessante foi abordado de forma muito bacana pelo gestor do fundo Hedge AQR chamado Cliff Asness. 

Estou ficando parecido com o Careca Cliff

 A primeira vez que ouvi falar dele foi lendo um livro chamado “Mentes Brilhantes, Rombos Bilionários”. Ele era um dos personagens da trama, mas para mim ele parecia mais uma personagem ficcional. Qual não foi a minha surpresa quando comecei a ler alguns artigos dele. Pensei comigo mesmo “poxa, esse cara é de carne e osso, ele realmente existe, não é apenas um Quant brilhante ficcional de um livro sobre o mundo financeiro”.

Um Livro Interessante

  Ele escreveu um artigo chamado “The Great Divide over Market Efficiency” , onde presta homenagem aos três ganhadores do prêmio “Nobel" (entre aspas, pois não há Nobel de economia propriamente dito) do ano de 2013:  Eugene F. Fama, Lars Peter Hansen e Robert J. Shiller.

  Hansen, eu confesso que não conhecia. O trabalho de Eugene Fama, parte dele ao menos,  já foi inclusive abordado neste blog num artigo escrito a respeito dele no início de 2014, que teve poucas visualizações, mas acho um dos bons artigos financeiros deste espaço: Ações: Os Três Fatores de Risco de Fama e French.  

 Ele é um dos proponentes da Teoria dos Mercados Eficientes. Schiller, por seu turno, é conhecido pela expressão “Exuberância Irracional”, nome de um ótimo livro escrito por ele o qual eu recomendo, onde ele tenta fazer uma anatomia de por quais motivos bolhas de ativos ocorrem. Obviamente, as ideias de Fama e Schiller são antagônicas, ao menos se analisadas de forma apressada e superficial.

Este é um excelente livro não só sobre investimentos, mas sobre como nós humanos agimos em determinadas circunstâncias

 O simples fato de dividirem o prêmio para duas pessoas que pensam de forma tão diferente sobre precificação de ativos financeiros só faz ecoar como um sino o alerta sempre dado por este Blog de que só evoluímos quando discutimos e quando somos desafiados por ideias diferentes das nossas. Sobre este aspecto, a atitude dos organizadores da premiação é de tirar o chapéu.

O Sr. Mercados Eficientes Eugene Fama

E o cabeludo Schiller

  A grande verdade é que as ideias dos dois personagens foram, são e talvez continuem sendo muito importante para a análise de finanças. A Teoria dos Mercados Eficientes basicamente diz que toda informação é convertida rapidamente em preço. Quanto mais maduro um mercado, mais atores há processando cada pedaço novo de informação. O preço de mercado de um ativo nada mais é do que um reflexo de diversos agentes processando as informações e chegando num preço de equilíbrio. Sobre esta perspectiva, tentar encontrar algum valor intrínseco num determinado ativo, ou seja alguma “barganha”, é pura perda de tempo.

  Evidentemente, essa análise tomada a ferro e fogo não é correta. Se assim fosse, como explicar a formação de bolhas fenomenais como a dos ativos japoneses na década de 80. Teria algum sentido o terreno onde está o palácio do imperador em Tóquio valer quase que a totalidade de todos os imóveis da Califórnia como ocorreu na década de 80? Parece que não. Neste ponto, entra Schiller dizendo que os investidores agem irracionalmente, fazendo com que os preços dos ativos possam flutuar muito para mais e para menos em relação a um valor que um investidor racional poderia apontar como correto em relação a um ativo.

  As bolhas existem, exemplos de crash e euforias abundam pelo mundo, parece evidente que os mercados não são eficientes, ao menos não a todo tempo. Essa última expressão é que faz toda diferença do mundo. 

 Não, os mercados não são eficientes e racionais a todo tempo, porém eles também não se comportam de forma irracional a todo tempo. Pelo contrário, talvez os períodos de irracionalidade são a exceção, não a regra. Se não se pode aceitar a teoria dos mercados eficientes em sua plenitude, sob pena de se negar a realidade, também não se pode aceitar que os mercados a todo o tempo estão a precificar ativos financeiros baseados em impulsos irracionais dos seres humanos, e não em técnicas racionais de avaliação de ativos.

 O que eu acho pessoalmente? Eu aprendi muito lendo artigos acadêmicos de sujeitos como o Eugene Fama. Uma vez um blogueiro me perguntou se não era uma perda de tempo ler um livro como o “Expected Returns”, se isso serviria para alguma coisa. Hoje, eu percebo como valeu, e como consigo navegar nos mais diversos temas de finanças porque me esforcei a tentar entender os trabalhos acadêmicos que apontavam numa direção de “maior racionalidade” do mercado.  

Um verdadeiro compêndio. Livro grande e longo de letras miúdas. De longe o melhor livro sobre finanças que já vi na minha vida. É uma verdadeira aula capítulo após capítulo. Não consegui ler todo o livro, devo ter lido uns 75%, e sempre penso em recomeçar a ler novamente. Quando vejo artigos citando o livro do Siegel "Ações para o Longo Prazo" como um marco nos livros de investimentos, apenas constato como há ainda pouco acesso à  informação de qualidade técnica mais densa em língua portuguesa.

 Não se enganem, quanto mais maduro e líquido um mercado, mais difícil é obter qualquer retorno em excesso a este mesmo mercado. W.Buffett que o diga, pois nos últimos 7-8 anos o valor patrimonial das ações da Berkshire vem constantemente perdendo para o S&P500. Talvez aqui pese o fato da empresa ter ficado grande demais, ficando muito difícil ter retornos em excesso.

 Há muita gente competente e inteligente tentando ganhar dinheiro em excesso do mercado. Isso acaba gerando muita competição, e onde há muita competição, invariavelmente os lucros são menores. É assim que vejo os mercados financeiros hoje em dia, muita competição de pessoas muito boas, tornando lucros em excesso cada vez mais difíceis.

  Por seu turno, não posso negar que em determinados momentos o mercado fica eufórico e depressivo, talvez passando do limite para mais ou para menos por uma boa margem. Isso é muito mais normal em mercados mais voláteis e não tão líquidos como o Brasileiro. Como disse em outro artigo, eu creio ser muito mais fácil ver quando algo está “barato" do que quando algo está começando a ficar “caro demais”. Porém, isso é apenas um achismo meu.

 Assim sendo, eu creio que os mercados são instrumentos muito bons para precificar ativos financeiros. Eu creio que investidores amadores devem cada vez mais partir para gestões mais passivas de portfólio e se contentar com retornos de mercado. Tentar bater o mercado é uma atividade difícil, que consome tempo e energia. 

 Entretanto, o nosso mercado nacional é muito mais volátil do que mercados mais consolidados. O nosso sistema político, que aparentava estar dando passos para solidez, se mostra ainda frágil, ocasionando toda uma miríade de incertezas. Portanto, é inegável que podem aparecer oportunidades ao longo dos anos.

  O Brasil, com os seus juros reais altos, é o país ideal para ser conservador na maior parte do tempo e muito agressivo em algumas oportunidades. Com instrumentos de liquidez imediata, sem risco de oscilação negativa, e pagando juros reais razoáveis de 4 a 6% aa, o nosso país faz com que não seja custoso guardar uma certa quantidade de dinheiro para comprar determinados ativos em determinadas épocas.

 Nos EUA, se alguém quer ficar líquido sem risco de oscilação negativa, tem que se contentar com retornos de 0.5-0.75% aa. Ora, se a pessoa resolver ficar líquida muito cedo ou por um período mais longo, o custo de oportunidade é gigantesco. Isso não acontece com investidores no Brasil. Quando essa ficha caiu para mim , a minha estratégia ficou muito mais clara.

 Por isso colegas, a minha conclusão deste texto é que tanto a ideia de mercado eficientes, bem como o argumento contrário de investidores irracionais guiando o preço dos ativos, são argumentos válidos e interessantes, mas incompletos se analisados separadamente, ou se defendidos como única verdade. Eu creio que este é um dos tópicos onde realmente a posição mais acertada está em algum ponto no meio destas duas vertentes.  

 Entretanto, é fato mais do que comprovado que os retornos dos mercados são difíceis de serem superados até mesmo por investidores profissionais, o que dirá de investidores amadores. Sendo assim, creio que cada investidor deve fazer uma profunda auto-crítica para saber se realmente vale a pena investir tempo e energia na busca de retornos em excesso. No Brasil, ao menos, temos instrumentos de renda fixa que são líquidos, não possuem potencial de rentabilidade nominal negativa e ainda pagam altos juros reais. Se realmente quer tentar ganhar dinheiro em excesso ao mercado, utilize-se destes instrumentos financeiros como reserva de liquidez.

  "E onde entra o ego nisso tudo Soul? você disse que iria chegar neste ponto no primeiro parágrafo". Claro, querido leitor. Coloque na sua cabeça que finanças pessoais é apenas um meio. É um meio para que você alcance outros objetivos. Não faça das finanças uma questão de ego. "Ah, acertei a compra de um ativo, sou muito bom" ou "ah, essa ideia que tenho parece não fazer muito sentido, mas eu não posso estar errado". O Ego inflado ou ferido na vida não costuma ser boa coisa. Nas finanças pessoais, é receita para o desastre.

  Quantos egos feridos ou inflados eu não acompanhei em algumas discussões sobre finanças. Lembro de um episódio acontecido nesta  última "crise" nos FII no começo de 2016. Num grupo de discussão, havia algumas pessoas falando que estavam enchendo o balde, e comprando um monte de FII, na "oportunidade da década". Porém, alguns meses antes eu via as mesmas pessoas dizendo que estavam 100% investidas em FII e estavam satisfeitas.  Se elas há poucos meses estavam 100% investidas em FII, de onde estava saindo o dinheiro para comprar mais FII a não ser dos aportes regulares, que a depender do tamanho do patrimônio não significa muita coisa? Fiz essa pergunta, e alguns egos ficaram feridos. 

 Na verdade, a gestão ativa, o sabor de dizer que acertou e ganhou dinheiro com alguma coisa ao contrário de muitas outras pessoas que perderam dinheiro ou alguma oportunidade, é algo de extrema importância para muitos investidores.

  Não seja uma dessas pessoas, prezado leitor. As finanças pessoais para investidores amadores não é uma corrida contra outras pessoas. Se você quer economizar para dar uma volta ao mundo de um ano, o que isso tem a ver com uma pessoa que está economizando para pagar a universidade no exterior para um filho? Nada. 

 São pessoas diversas, com caminhos diversos e objetivos diversos. Quase sempre o único adversário na caminhada financeira é a própria pessoa, não os outros. Se assim o é, não há qualquer motivo de ordem racional para termos egos inflados ou feridos por causa de gestão de patrimônio, apenas motivos de ordem irracional (xi, cai na discussão gestão ativa x gestão passiva novamente!)

  Um grande abraço a todos!