FINANÇAS - REFLEXÕES SOBRE A TAXA DE JUROS REAIS NO BRASIL E NO MUNDO. BREVE DIGRESSÃO SOBRE O MERCADO IMOBILIÁRIO ARGENTINO

  Olá, colegas. Depois de uma série de artigos sobre viagens, volto a escrever sobre finanças. O tema desse artigo creio ser do interesse de muitos investidores, amadores ou não, pois diz respeito ao mercado de dívida soberana, e um pouco sobre o mercado imobiliário.

   A doutrina sobre o tema mercado de dívidas, ou renda fixa se preferirem, possui um conceito central: ativo livre de risco. Qualquer livro sobre finanças, principalmente os estrangeiros, irá dizer que não se pode falar que um ativo não possui qualquer risco. É impossível do ponto de vista lógico fazer tal afirmação. O que os escritores fazem é dizer que apesar do nome “free risk”, o que se quer dizer é o ativo com o menor risco possível. Não vou neste artigo debater o que seja risco, em matéria de finanças, já o fiz em alguns artigos sobre óticas um pouco diferentes, vou partir do pressuposto mais intuitivo que risco é a possibilidade de perda total ou parcial do investimento. Se considerarmos risco como a perda do poder de compra no longo prazo do seu patrimônio, por exemplo, então se poderia dizer que a aplicação poupança pode ser mais arriscada do que o investimento em ações de forma diversificada no longo prazo. Aliás, alguns autores assim  falam em relação ao investimento de menor risco nos EUA que seriam os Treasuries de curto prazo. 

  Pois bem. O normal é considerar as dívidas soberanas como os ativos “livres" de risco. No caso brasileiro, seria a dívida da União. Você pode ser credor da União de diversas formas (não vou falar dos casos de precatórios ou RPVs- requisições de pequeno valor - , aliás um bom mercado para se ganhar dinheiro na compra com deságio, assim como em leilões de imóveis), seja comprando títulos pelo tesouro direto, seja comprando cotas de um fundo de investimento que compra dívidas da União, seja aderindo algum plano de previdência que invista em títulos do governo federal.  Muitas pessoas assim o fazem, pois pensam que é a forma mais segura, mais conservadora de se investir. Aliás, como dito no meu artigo sobre a decisão da CVM em relação ao Blog “O Pequeno Investidor”, qualquer um pode analisar e recomendar títulos públicos federais (no Brasil, pelo menos no meu conhecimento, não é normal a venda de dívidas Estaduais e Municipais, como é nos EUA, por exemplo), já que a legislação em vigor não considera esses instrumentos financeiros valores mobiliários. Logo, é o Safe Haven,  o porto seguro para os investidores. 

  Entretanto, eles são tão seguros assim? São mais seguros do que imóveis, por exemplo? Para responder essa questão, temos que entender como a inflação afeta a dívida de um governo e os investidores dessa mesma dívida. Imagine, num exemplo hipotético, que um Estado deva 100 unidades monetárias. Suponha-se que não há inflação, e a riqueza gerada pelo país hipotético no ano  seja de 100 unidades monetárias. Como a relação dívida-riqueza produzida é de 100%, a taxa de mercado para emprestar a esse governo é de 5%. Assim, ao final de um ano a dívida será de 105 unidades (100 + 5%). A única forma do governo se manter solvente no longo prazo é fazer com que o PIB cresça no mesmo ritmo da taxa de juros. A relação entre crescimento do PIB e taxa de juros é central para entender o que pode estar acontecendo no mundo desenvolvido e suas taxas de juros reais muito baixas ou em alguns casos negativas. Pretendo abordar esse tema em outra oportunidade.

  Assim, se o PIB crescer 5% no ano, a relação dívida-riqueza produzida continuará em 100%, e vida que segue. Se o PIB crescer numa taxa menor do que os juros reais, no longo prazo o endividamento tende a se tornar insustentável, pois uma parcela cada vez maior da riqueza produzida por uma sociedade terá que ser “confiscada” para o pagamento de juros da dívida estatal.

   Agora, vejam que interessante se acrescentarmos a inflação na história do nosso Estado fictício no patamar de  5% ao ano. Com uma inflação nesse nível, 105 unidades  monetárias em um ano percorrido serão equivalentes a 100 unidades monetária do começo do ano. Assim sendo, mesmo que a riqueza produzida pelo Estado não cresça no ano, a dívida Estatal permanecerá estável. Por qual motivo? A dívida do Estado será de 105 unidades ao final de um ano, mas a riqueza produzida também será equivalente a 105 unidades, pois a unidade monetária foi depreciada em 5%. Assim sendo, uma forma do Estado manter a sua dívida sobre controle é por meio de inflação. A relação entre inflação e crescimento do PIB é, segundo especialistas, o que nos dá noção de quanto deve ser a taxa de juros nominais de um país. 

  Agora, o que acontece quando a desvalorização da moeda, inflação, é mais intensa do que a taxa de juros que o governo paga em suas dívidas? A dívida Estatal diminui. Se a inflação for de 10% e os juros continuarem em 5%, isso quer dizer que no final do ano a relação dívida-riqueza produzida será de 105-110,ou aproximadamente 95%. Se o país ainda tiver crescendo a riqueza produzida, a dívida diminuirá ainda mais. Logo, a inflação pode ser uma forma eficaz para o Estado diminuir a sua dívida, é por isso que é considerada uma forma de calote branco.  É por esse motivo que deflação também é algo terrível para o Estado, pois faz com que a dívida suba ao invés de diminuir. 

   Após essas considerações sobre o tema, talvez fique claro que o risco de se investir em títulos soberanos vai muito além de se considerar apenas o risco do governo não pagar a dívida. A depender da taxa de inflação, o Estado pode simplesmente diminuir a sua dívida em pouquíssimo tempo. É por esse motivo que muitos economistas atualmente estão preocupados com os rumos das coisas, pois o ajuste fiscal será feito de uma maneira ou outra, mas deveríamos evitar que ele se dê por meio de inflação, pois este é um cenário muito ruim para a esmagadora maioria das pessoas de uma sociedade, poupadores incluso.

   Assim, taxas de juros reais negativas limpam a dívida estatal e destroem o poder de compra do investidor nessa dívida. Sempre quis ver um gráfico da taxa de juros reais do Brasil para períodos anteriores a 1994, e para minha surpresa positiva, tal análise foi feita no blog do Roberto Ellery Juros, ora os juros. Aliás, recomendo muito esse blog, o autor escreve muito bem, tem ótimo conhecimento e consegue escrever de uma forma muito tranquila sobre pontos de vistas eventualmente divergentes dos que ele possui. O resultado pode ser visto no gráfico abaixo:

Os juros reais brasileiros, tirando períodos curtos, foram quase sempre positivos, e bem altos, tornando o Brasil o país da renda fixa. Difícil o mercado de ações concorrer com juros tão altos por mais de quatro décadas.

   O que se percebe é que o Brasil tem uma história anormal de juros. Não foram poucos os momentos desde 1974 que se pagou juros reais absurdamente altos. Nos anos de 1989 e 1992 se chegou a absurdos 40% de juros reais.  Assim, para minha surpresa, não foi apenas a partir de 1994 que o Brasil pagou juros reais altos em sua dívida. Entretanto, se repararem entre os anos 1979 a 1981 os juros reais no Brasil ficaram negativos na magnitude entre 20-30%. Quem nesse período estivesse investido em títulos do governo brasileiro teve o seu capital praticamente aniquilado. Tal fato também aconteceu em menor escala entre 1986 e 1988 e em grande escala no ano de 1990. 

  O que se percebe do gráfico é que o Brasil há 40 anos, e não apenas há 20 anos desde a estabilização, é uma gangorra em relação aos juros reais. Em quase todo o período, entretanto, os juros reais foram muito altos, o que com certeza contribuiu para o enriquecimento de poupadores que emprestaram para o governo. O período de 1979 a 1981 foram cruéis para quem tinha dívidas federais, mas parece uma exceção, não a tônica. 

   Para entendermos a magnitude dos juros reais no Brasil, vamos comparar os juros reais dos EUA num período semelhante (1971 a dias atuais):

Os juros reais nos EUA são muito mais comportados do que no Brasil.

  Muitas coisas chamam atenção nesse gráfico. Primeiramente, é um gráfico sobre a FFR (Federal Funds Rate), a única taxa de juros onde o FED realmente tem controle, apesar desse fato ser ignorado por alguns comentaristas de finanças. Essa é a taxa de empréstimos de curto prazo,e em certa medida se assemelha a nossa SELIC. Ela não se confunde com os yields de títulos soberanos americanos de prazos mais longos como 10 ou 30 anos. Em segundo lugar se percebe que a volatilidade da taxa de juros reais é muito, mais muito menor do que a brasileira no período. Além do mais, os EUA nunca chegaram a 10% de juros reais, ao contrário do Brasil onde já tivemos taxas de 40% de juros reais. O período de 1975 a 1980 foi cruel para detentores de dívida americana. com juros negativos reais por quase cinco anos. Por fim, há uma tendência clara de diminuição da taxa de juros reais, sendo que nos últimos 12 anos  em dez deles os juros reais foram negativos. Ora, não é à toa que os ativos de países emergentes muito mais rentáveis aumentaram e muito de valor no período. Como se manter planos de previdência com retornos reais negativos por tanto tempo? Aliás, há pessoas nos EUA que dizem que o FED deve subir os juros, como se os juros não fossem definidos pelo mercado, pois tal situação está destruindo a o valor das pensões de milhões de aposentadoria americanos. 

   Sendo assim, em que pese o Brasil com sua imensa volatilidade e turbulência, aqui é o paraíso da renda fixa, ao contrário do que ocorre atualmente em países mais desenvolvidos. 

    Como o Brasil, apenas em alguns períodos nos turbulentos anos da década de 80, sempre pagou juros reais positivos, e dos bens gordos, ele não se encaixaria num exemplo de risco de calote branco. Fui então analisar os dados recentes da Argentina. É bem sabido que os últimos anos para nossos hermanos tem sido difíceis, com crise econômica, inflação, e retrocesso institucional em várias esferas. O que aconteceu com os detentores de dívida soberana Argentina. Aqui está a resposta:

Os últimos cinco anos foram difíceis...

Se ampliarmos para os últimos dez anos a situação não melhora muito.

   Nos últimos cinco anos, os detentores da dívida interna argentina viram pouco a pouco seu poder de compra ser corroído. Não chega-se um calote branco muito forte como aconteceu no Brasil entre 1979 e 1981, mas é uma perda considerável. Se considerarmos o pagamento de Imposto de Renda (sim, o poder de compra é diminuído e ainda se tem que pagar imposto sobre os juros nominais) . Eu não sei, e não procurei pesquisar confesso, se o respeitável site Tradieconomics utilizou os dados oficiais de inflação, ou os apontamentos extra-oficiais que nos anos em questão divergiram seriamente. Ao contrário do que ocorreu ou ocorre no Brasil, houve claros indícios de manipulação dos índices oficiais de inflação. Não sei como anda a questão atualmente na Argentina, creio estar melhor, mas não posso afirmar se ainda não há problemas desse tipo por lá. Acaso o site tenha utilizado a inflação oficial, então os juros reais efetivos foram muito mais negativos, o que, se este for o caso, quem investiu dinheiro em dívida soberana argentina teve o seu poder de compra destruído.

  Por qual motivo citar a Argentina. Prezados leitores, o cenário que mais gosto de analisar é o pior cenário possível. Evidentemente, o Brasil passar por dificuldades econômicas como a Argentina não é o worst case scenario, nós podemos nos tornar uma Síria. Entretanto, a probabilidade deste último evento ocorrer eu creio muito remota, logo para efeitos práticos vou considerar que uma deterioração institucional e econômica a la argentina seja o pior cenário para o nosso país no médio prazo. Por qual motivo faço isso? Simples, e as razões foram elevadas no meu artigo independência financeira. Quando entro numa operação imobiliária via leilão, por exemplo, eu quero saber o que de pior pode acontecer. Se sair como o planejado, então é só alegria. Se sair melhor do que o planejado, alegria em dobro. É muito melhor se preparar para um cenário adverso, ou  pelo menos tentar pensar no que se pode fazer se algo degringolar no planejamento.

   Logo, se o país piorar, talvez o mercado de dívida soberana, se por uma tragédia o nosso destino econômico for parecido com o da Argentina, não seja um porto tão seguro. É verdade que o Brasil possui títulos indexados à inflação. Eu não sei se a Argentina possui ou não títulos assim. Logo, se alguém acredita que o pior pode acontecer, a melhor saída é títulos com algum indexador inflacionário como NTN-Bs. Mesmo títulos sem duration como LFT, ou eventualmente alguns títulos como CDBs-LCI-LCA-CRI-CRA-LC com carência de alguns anos, pode sim sofrer brutalmente se a inflação disparar,e a taxa de referência, SELIC, não acompanhar, ficando o Brasil com juros reais negativos como a Argentina.

   Um título como a NTN-B obviamente sofreria com juros reais básicos negativos, mesmo se comprado com cupons positivos, pois o Imposto Inflacionário poderia até mesmo fazer com que os juros acordados ficassem negativos, acaso a inflação fosse muito alta como 40-50% (cenário que acho pouco provável no momento).  Outro problema poderia ser a manipulação dos índices oficiais (prioritariamente o IPCA),como ocorreu com a Argentina, porém não há motivos que isso possa acontecer, já que o IBGE tem se mostrado uma autarquia com independência técnica. Entretanto, com títulos do governo não há como se proteger disso.

  Portanto, há risco sim para quem detém dívida pública federal, ou instrumentos atrelados à taxa básica de juros que possuam carência de alguns anos.  

   E os imóveis onde entram nisso? Já escrevi um artigo sobre a correlação negativa ou não entre preço dos imóveis e yield de aluguel. O motivo para tanto foi saber se o preço no valor dos aluguéis poderia ser tão afetado e ser tão volátil como o valor dos imóveis. A minha conclusão foi que não, a dinâmica do valor dos alugueis parece ser bem diferente da dinâmica do valor dos imóveis subjacentes. Acaso queira conferir este é o artigo FII - Riscos Atuais, Comparações Internacionais e outras reflexões

   Há um artigo publicado pela NAREIT que indica que os REITs (FII americanos), logo depois do ouro, foi o ativo mais resiliente a períodos de maiores inflação. Qualquer dia posso escrever um artigo apenas sobre este estudo. Assim, e levando em conta a tendência história de imóveis seguirem a inflação, mais precisamente uma pequena valorização real, conforme abordado nesse artigo Imóveis - Expectativa de Retorno Realista no Longo Prazo, seria de se esperar que os alugueis na Argentina teriam preservado o poder de compra dos locatários e subido pelo menos em compasso com a inflação real, ou seja a extra-oficial, da Argentina. Era de se esperar também que o valor dos imóveis tivessem guardado o seu valor.

   Pesquisei alguns dados na internet, e não há tantas informações sobre o mercado imobiliário argentino. Quando um país possui uma inflação muito alta, e a extra-oficial argentina era e ainda é muito alta, é normal que transações de grande monta, como é o caso de imóveis, sejam feitas em uma moeda forte como dólar, ou ao menos cotada em dólar. Foi assim na época hiper-inflacionária do Brasil da década de 80, tanto é verdade que minha mãe sempre me fala que oferecem por um terreno que ela possui uma quantia alta em dólares, logo depois da estabilização. Talvez as pessoas ainda tivessem a mentalidade de se negociar imóveis tendo como referência o dólar. Fico feliz que minha mãe não tenha aceito, pois o terreno se encontra hoje em dia numa região de grande movimentação, e se o Brasil entrar nos trilhos, lá por 2020-2022, e a depender do plano diretor que parece ter aumentado o gabarito, é bem possível negociar um bom contrato de permuta por muitos apartamentos.  Aliás, pretendo escrever sobre o investimento em terrenos, que é um dos potencialmente mais lucrativos para um investidor.

   Logo, em situações de grande inflação, os imóveis muitas vezes são precificados em algo que represente algo com valor mais estável, no caso o dólar. Com isso em mente, é possível entender os dizeres da seguinte reportagem (reportagem Reuters sobre mercado imobiliário argentino)

"Prices per square meter for a used apartment in Buenos Aires are still down 6.5 percent in dollar terms since 2012 but they were up 4.1 percent in May over the same month last year, according to the consultancy Reporte Inmobiliario, which analyzes prices every three months.”

 Assim, desde 2012, detentores de imóveis na Argentina tiveram uma perda, na sua média, em dólar de 6.5%. Surpreendeu-me, pois pelo controle rígido de capitais, principalmente de dólares, imposto pelo governo, uma grande inflação e uma grave crise institucional, os proprietários tiveram o seu poder de compra em moeda forte razoavelmente preservado.

  

   E o preço dos alugueis? Consegui, consultando o site Reporte Inmobiliario referido na reportagem, alguns dados sobre o mercado de Buenos Aires, que de longe é o mais significativo da Argentina.  Segundo o relatório:

  "Los valores locativos promedio para departamentos usados de dos ambientes se incrementaron en promedio un 33,56 % los últimos 12 meses.

Estos valores locativos promedio para departamentos usados de tres ambientes se incrementaron en promedio un 35,35 % en el mismo periodo. Los valores más elevados de alquiler para los departamentos de uno y dos dormitorio se observan en las localidades del corredor norte."

  Bom, segundo o relatório, o preço dos aluguéis em média subiu algo em torno de 35% nos últimos doze meses. A inflação esperada na Argentina para o ano de 2015 é de (inflação argentina):

"FocusEconomics Consensus Forecast panelists expect official inflation of 16.6% at the end of 2015, which is down 0.1 percentage points from last month’s estimate. Panelists estimate that official inflation will end 2016 at 26.2%, which is up 0.9 percentage points from last month’s forecast. The panel expects non-official inflation of 27.0% in 2015. Analysts see non-official inflation increasing to 34.3% in 2016."

 Parece que ainda há um gap significativo entre as estimativas oficiais de inflação, e a inflação aferida de forma independente. Mesmo levando em conta a inflação extra-oficial, fica claro que os alugueis acompanharam a inflação, ou até mesmo mostraram uma evolução real. Uma valorização real dos alugueis não seria algo tão despropositado. Eu não sei se já abordei este tópico em algum artigo específico, mas o mercado imobiliário comporta-se em ciclos com quatro etapas bem definidas. Creio que a crise econômica foi e está sendo tão forte na argentina nos últimos 10-15 anos que quase nenhum projeto deve ter saído do papel. Assim sendo, com uma população que ainda cresce demograficamente, claro está que mesmo com crise, os imóveis vão rareando, e isso coloca pressão no preço dos alugueis. Talvez o mercado imobiliário esteja prestes a explodir, bastando apenas uma melhora no sentimento geral econômico, para que os preços subam muito por lá. Talvez, algo muito parecido com o que ocorreu no Brasil nas décadas de 80 e 90, e a explosão dos preços que se segui entre 2004 e 2012.

   Os alugueis parecem ter sido resilientes nas Argentina, fazendo com que na média os proprietários de imóveis para alugar tenham preservado o valor de compra dos seus fluxos de renda, conforme atestado pelo gráfico a seguir:

Aparentemente, os alugueis acompanharam a inflação extra-oficial da Argentina, o que é uma boa notícia para os proprietários brasileiros.

 Portanto, mesmo com uma situação econômica das mais difíceis possíveis, proprietários de imóveis estiveram muito mais protegidos do risco de ver o seu patrimônio pulverizado, do que detentores de títulos de dívida soberana.

   Durante alguns períodos nos últimos 40 anos, mesmo na maior potência econômica do mundo, detentores de dívida soberana viram o seu patrimônio diminuir consideravelmente, numa espécie de calote branco por parte dos Estados. 

   Ativos reais como imóveis, em certa medida empresas desde que o investidor esteja bem diversificado, tendem a ser ativos resilientes contra o risco de inflação. Como não tem muito sentido um imóvel falir, não é à toa que muitas pessoas almejam ter renda advindas de imóveis para as suas aposentadoria ou suas independências financeiras.

    Espero que o presente artigo possa ajudar em reflexões sobre mercado de dívida, volatilidade, imóveis, fluxos de renda e prêmios de crédito e liquidez oferecidos por alguns instrumentos de dívida de entidades financeiras de segunda linha.

   Voo atrasado por duas horas, mas pelo menos consegui escrever esse artigo. Volto para a parte peninsular da Malásia, e daqui o plano é subir até a Rússia, vamos ver o que vai acontecer com a minha vida. Por mim, sigo pela Rússia, passo pela Ásia Central (sempre quis conhecer o Uzbequistão, Quriguistão, Tajiquistão, Armênia, Irã, etc) e iria até Portugal. Tudo isso por terra. A Sra. Soulsurfer não está tão convencida do plano. A ela parece mais interessante a ideia de voltar daqui uns meses, e se preparar para fazer uma grande viagem de carro pelos EUA, Canadá e América Central nos moldes que fizemos na Austrália e Nova Zelândia, vamos ver. Estou num momento bem definidor da minha vida, onde em pouquíssimo tempo terei que tomar uma grande decisão.

Estou lendo esse livro. Fiquei feliz que voltei a reler livros não necessariamente relacionados há algum tema pertinente à ciência. É um baita livro. Trata do cerco alemão de 1942 a cidade Russa de Leningrado, no que seria a maior e mais decisiva batalha da segunda guerra mundial. Canibalismo, estupros, fome, morte e uma resiliência incrível do povo russo. Não é brincadeira enfrentar os Russos não.

 Grande abraço a todos!