FII - FUNDO DE PAPEL: BREVE ANÁLISE SOBRE O RELATÓRIO DO FEXC

        Olá, colegas. O FEXC lançou um relatório trimestral (para quem não sabe é o FEXC é um FII de papel, ou seja um fundo que compra dívidas imobiliárias) que foi muito diferente do padrão. O documento pode ser acessado nesse endereço https://www.mzweb.com.br/btgpactualfundos/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=F6D494C5-BDE7-49A5-957E-EC46B58834FB . Talvez por eu ter escrito alguns artigos sobre FII de papel, alguns colegas pediram para  eu falar o que achava do relatório trimestral do FEXC. Olhei agora, bem rápido mesmo (o que pode ter feito passar detalhes importantes), e vamos por partes:

a) Primeiramente, não sou especialista, então é apenas opinião de um investidor amador como a esmagadora aqui;

b) Parabéns a feitura do relatório para o Administrador. Não veio com todas as informações, mas já é um começo. Aliás, é o mínimo eles informarem métricas básicas como LTV, saldo devedor, fluxo de amortização, etc. Porém, é inegável o avanço, parabéns a todos os quotistas e o pessoal do Blog do Tetzner, pois com certeza algum impacto as reclamações,comentários, análises, feitas no espaço tiveram sobre o Administrador;

c) Quando escrevi sobre FII de papel, disse que havia duas métricas importantes: LTV (loan to value) e DTI (debt to income). Para uma visão bem geral sobre FII de papel com CRIs pulverizadas sugiro a leitura do meu artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2014/11/fundos-imobiliarios-de-papel-abrindo.html. O LTV é muito importante. Bom saber que o LTV médio das CRIs residenciais do fundo é algo em torno de 45%. 

O que isso significa exatamente? 

Se o fundo tem a receber R$45, há um imóvel avaliado em R$ 100,00 garantido esse pagamento. 

c.1) Está na memória as recentes reavaliações do CEOC, THRA, BMLC, etc? Se sim, saibam que esses imóveis dados em AF residencial não são reavaliados. Então, é possivel que o LTV real seja maior que 45%, pois os imóveis talvez não representem o valor quando da avaliação pela primeira vez (estou assumindo que há um risco não desprezível dos imóveis desvalorizaram no tempo devido a situação econômica e o ciclo imobiliário, assim como está acontecendo com os imóveis de vários FII);

c.2) Se chegarmos à uma situação extrema de perda e leilão, posso garantir por experiência própria que nenhum imóvel sai por 100% da avaliação. Se fosse assim não teria sentido comprar em leilão. Quando muito, vai sair por algo em torno de 70%. Isso faria também a garantia perder força. Não podemos esquecer que há custos de advogado, leiloeiro, etc. Estimam-se esse custos entre 15-20% (eu deveria virar advogado desses fundos, pois como dizem os japonês takai desu “tá caro hein” esses advogados). O que diminui ainda mais a garantia.  Sendo assim, 45/50% de LTV estamos num limite prudencial. Eu creio que é bem importante ser exigente com esse critério, se a pessoa realmente quer se expor ao mercado de dívida imobiliária com Alienação Fiduciária em garantia.

c.3) No relatório, não há nada sobre DTI (debt to income), métrica que mostra o quanto de renda está comprometida com o pagamento da dívida. A métrica é importante para antever pioras no fluxo de pagamento. Funciona assim: se o pagamento mensal é de 5.000,00 e a pessoa ganha 20.000,00 o DTI é de 25%, o que é razoável. Porém, se o rendimento cai para 10.000,00 o DTI sobe para 50% o que já é bem perigoso. O problema com contratos de financiamento imobiliário com AF é que se o desemprego aumenta o DTI pode ir para zero, o que ocasiona com toda certeza o Default na CCI específica. É diferente de uma Debênture da Vale, por exemplo, o desemprego pode subir e isso não ter qualquer impacto na VALE, a empresa não sofre desse risco direcional. Mesmo com o minério de ferro caindo e as margens caindo da VALE, é difícil imaginar que ela não honrará os compromissos e entrará em default. Esse não é o caso para empréstimos residenciais, qualquer soluço financeiro na vida das pessoas, e é default na certa;

Continuando então com a leitura do Relatório:

d) A Duration das séries é bem divida, mas há duration bem altas, o que não seria diferente em dívida residencial. Precisamos sempre ter em mente que duration é risco (há até um termo na doutrina mais técnica: BOND RISK PREMIUM), então instrumentos de dívida com duration maior devem ganhar mais para compensar o risco;

e) Um dado importante é que o fluxo de amortização está sendo mais intenso do que projetado. 

O que isso significa? 

Imagina que você deve 500 mil para um banco que te emprestou dinheiro para comprar uma casa. Porém, você recebe uma herança de 300 mil; assim, se o custo do financiamento for maior do que você pode receber sem risco numa aplicação financeira, faz sentido amortizar a dívida antecipadamente. 

Isso faz com que o empréstimo fique mais seguro, pois diminui o LTV, já que a dívida será menor, mas a garantia do bem continua a mesma. Logo, em todas as séries que vi o fluxo de amortização está maior do que o projetado, o que é bom e torna o FEXC mais seguro.

f) 11% do PL do FEXC está em empréstimos para a PDG. 

As métricas dessa empresa: P/L negativo, DÍVIDA BRUTA/PL de 1,22 (quando o ideal e conservador é até 0,5). Logo, é uma empresa que passa por dificuldades. Risco de crédito aqui. A doutrina tem nome para isso (CREDIT RISK PREMIUM)

g) Por falar em risco de crédito, fique claro mais uma vez, que o FEXC possui risco de crédito muito maior do que o ativo livre de risco.  Ele possui também muito risco específico, conforme delineado no item "c.3". Ou seja, se houver piora no desemprego e via de consequência nos financiamentos imobiliários formados, o risco de crédito da operação aumenta e muito, pois a carteira tende a sofrer como um todo e andar na mesma direção.

h) Eles poderiam incluir também qual é a ponderação das taxas na carteira, como o RBVO faz.  Assim, ficaria mais fácil vermos o spread (em relação ao custo de dinheiro) que está oferecendo. Eu creio que o a carteira oferece algo em torno de IGP-M + 8% (estou aproximando e chutando aqui, mas não creio que seja tão longe da realidade). 

Com a alta recente, o valor de mercado está quase idêntico ao Valor Patrimonial, então quem compra agora está comprando uma carteira com risco de crédito direcional acentuado para receber IGP-M + 8%.  Com NTN-B pagando IPCA + 6/6,5% ( as taxas de administração do FEXC equivaleriam aos 15% de IR), eu não creio que o risco está sendo bem remunerado. Isso significa que não há margem de segurança a preços atuais. Um maior deságio em relação ao Valor Patrimonial faria com que o spread pudesse chegar a níveis mais satisfatórios como 4/5% aa (sugiro a leitura desse artigo http://pensamentosfinanceiros.blogspot.com.br/2015/01/renda-fixa-mercado-high-yield-spreads-e.html). Minha opinião apenas.

Recomendo a todos que se interessam por essa espécie de investimento, ou que até mesmo tenha FEXC a leitura do relatório disponibilizado. É sempre bom saber exatamente o que estamos comprando quando investimentos.

Mentawai (Indonésia - Sumatra) segura esses Barrels porque daqui a pouco estou por aí...

Abraço a todos!